據說，在當前，對于券商來說，只要能拉來1000萬資金，就可以做營業部副總，拉個幾百萬，也可以做個客戶經理。賣官鬻爵或許只是極端的例子，但券商破產在中國已不是新聞。中國證監會在2002年八九月間，前后不到一個月的時間中，連續撤銷了鞍山證券和大連證券兩家證券公司。各種各樣的跡象表明，中國券商正在經歷一個最難熬

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的“冬天”。

    2003年，中國證券公司已經整體虧損。根據全國銀行間同業拆借中心55家證券公司成員年報�熚磳徲嫞狅@示，55家證券公司總體虧損4700萬元，部分證券公司出現巨額虧損，如民生證券虧損4.67億元，共有5家券商虧損超過億元，其虧損總額達11億元。而據一般估計，中國證券公司的年度虧損總額�煵话�括委托理財業務所發生的虧損�牄Q不會少于1000億元。

    據估計，從2002年5月至到2003年5月，中國券商的新增虧損加上過去積累下來的壞賬已經達到900億元左右。也就是說，已經將全部資本金基本消耗完畢。在國際上，真正的破產來自于“流動性危機”，如百富勤清盤就是這樣，資不抵債則意味著技術上的破產。中國券商作為一個行業，目前在整體上已經處于零資本狀態，在技術上已經破產。

    由于體制的原因，券商的大量資金依然是通過各種途經來自于銀行。當前極其嚴重的券商危機會產生系統性風險，嚴重的時候甚至可能會引發金融危機。

    誰將券商套牢

    中國券商危機來自于由來已久的制度性危機。

    除了與科技同步的交易技術以及表面上的公司構架之外，中國的券商與西方的券商幾乎完全沒有相似之處。這一點，在中國一些老牌券商那里表現得相當明顯。

    中國證券市場是從地方發展起來的。在中國證券市場的發祥地之一的上海，三家地方性券商成為當時中國證券市場地方勢力的代表，人稱地方軍。他們是萬國證券、申銀證券和海通證券。其中萬國證券這個當時風頭最盛的證券王國卻是地方軍中最早倒閉的一家。在1995年2月的國債期貨交易中，萬國證券一次性虧損20億之巨，草草結束了它的“王國”之夢。此后，在地方財政的鼎力挽救之下，萬國被并入上海另外一家地方性券商申銀之中，這就是我們后來看到的申銀萬國證券公司。中國證券市場歷史上的第一次合并，大大助長了中國券商作為官辦企業尤其是官辦金融企業的道德風險。

    他們的毛病乃制度性毛病：國營體制，道德風險，無退市機制，等等；其成長歷史則可以簡單地概括為：有擴張、無成長；有失敗、無死亡。他們可以在政府的扶持下壘起巨大的資產規模，卻絲毫不具備抗擊市場風險的能力，不具備自我生長和發展的能力。

    宏觀經濟綜合調控政策引發了股市行情逆轉。

    一方面，固定資產投資增長的快速回落迅速瓦解了基本面對股市的支持。

    在政府綜合調控的治理下，今年以來，固定資產投資增長幅度迅速下降。根據國家統計局公布的數據，雖然1—2月份，固定資產投資增幅高達53％，但隨后卻快速下跌，3月份累計為47.8％，下跌了5.2個百分點。隨后4—6月份，累計增長與上月相比，分別下降了5、8和3.8個百分點。如果剔除去年同期由于受ＳＡＲＳ影響基數較低的因素，其降幅還要明顯加快。固定資產增長的快速回落立刻對以投資類股價上升的大盤指數帶來了不利影響。

    在股票市場上，雖然上半年許多股票的業績仍將較好，但因下半年的回落已成定局，主要靠預期業績來支撐的股價必然要做出反應，提前結束其上升態勢。與此同時，由于現在市場越來越規范，證券機構實力又越來越薄弱，早已沒有能力進行投機性的炒作。在這種背景下，股市基本面的瓦解基本也就決定了上升行情的終結。

    另一方面，強力的金融控制加劇了股市的跌勢。

    今年宏觀調控的重點就是“管住土地、管緊信貸”。而緊縮的貨幣政策實際上早在去年下半年就已經展開，只不過當時的效果不太明顯。到今年5月份后，緊縮效應開始明顯顯現。貸款和廣義貨幣增速持續下跌，從而影響了股市的資金面。與此同時，各商業銀行還采取行動，提前回收一些長期貸款，導致了包括德隆在內的一些企業資金鏈的斷裂，進而引發了股市莊股的跳水比賽，對大盤的下跌起了推波助瀾的作用。

    券商保證金托管制度改革的風暴。

    保證金制度改革之所以有如此大的影響，其最深層的原因，是市場“銀證不通”。券商資金短缺、捉襟見肘，而此前中國股市的“保證金”制度存在相對的利益制衡。

    在股市之中，當交易商發生虧損的時候，至少可以選擇兩種方式來挽回虧損：其一是拆借到新的資金，拉升股票的市值，進行自救，此時的市場表現是“牛市”。其二就是在短期內以各種手段打壓股價，強行鎖籌，通過做大現金存量與股票之間的“差值”，以應對股民拋出股票所對應的現金“贖回”。其實這就相當于“做空”指數，而且可以達到“補足”虧空的目的。但是，此時的市場表現就是“熊市”。上述做法聽起來有些奇怪，但這確實就是海外證券經濟結算公司經常“代繳”券商欠庫保證金的理由，1998年東南亞“金融風暴”，海外大量的交易商都曾以此手法逃脫了破產的風險。

    因此，任何一個“指數交易”的新興股市、一個銀證分割的股票市場，它都只能是少數人的市場，都會存在“跌過頭”的市場風險，這是一個我們現在仍然無法逃避的利益機制。

    在中國目前股市的正常情況下，除外部資金支援外，券商的生存之道是“兩條腿走路”：其一，獲取利潤；其二，通過保證金機制鎖籌自保。然而，近期由于股市下跌，券商已經虧損累累，再加上券商保證金托管制度改革的風暴，可以說券商的兩條腿都被折斷，所以才陷入空前的窘境中，氣息奄奄并連累股市陰跌不止。

    采自改革開放的挑戰對券商的生存空間形成了擠壓。

    目前，證監會已經批準ＱＦＩＩ16家，成立了9家中外合資基金管理公司、4家中外合資證券公司。其規模還不是很大，但對國內證券機構沖擊已經開始顯現。今年3月公布新的《外商投資產業指導目錄》第十條規定：“證券公司：不遲于2004年12月11日允許外商投資，外資比例不超過1／3；證券投資基金管理公司：允許外商投資，外資比例不超過33％；不遲于2004年12月11日允許外資比例達49％”。面對強大的競爭對手，國內券商所承受的競爭壓力將越來越大，中外證券機構對人才的爭奪也將越來越激烈。

    與此同時，金融改革的推進，銀行、保險公司、信托公司等國內金融機構也開始滲入到中間業務中來。比如，銀證通業務就使銀行分取了客戶保證金的息差，曾經引發了證券業的較大反彈。相對證券機構而言，這些金融機構的競爭優勢同樣十分明顯，對它們形成的擠壓也越來越大。

    來自行業內的失誤。

    行業無序發展。“優勝劣汰”是行業發展的一個基本原則。自上世紀90年代以來，國際金融體系、資本市場劇烈動蕩，金融證券是也相應進入了多事之秋。然而，由于一些制度性欠缺，盡管這些年來證券行業非常不景氣，但不僅破產的公司數量極少，而且還有越來越多進入者。從1998年到2004年，證券公司的家數分別是84、87、94、102、125、133和130家。

    投資出現失誤。今年上半年的財務報表表明，自營倉位普遍較重是券商出現較大賬面損失的一個重要原因。截至上半年，最先公布財務報表的40家券商自營證券總額為293億元，其中大多數與年初相比倉位變化都不大。在今年二季度股市與國債聯袂高臺跳水過程中，這些券商損失慘重。其中，海通證券自營證券跌價損失就達到3.17億元，申銀萬國自營證券跌價損失1.75億元，國泰君安和廣東證券分別為1.33億元和1億元。有關測算顯示，上半年虧損券商在自營業務產生的虧損比總收入還多，算術平均值達到—129％，實際上成為它業務虧損的最直接原因。

    與此同時，委托理財業務也是今年券商的重災區。初步估計，券商委托理財規模大概在1000億元左右。一般地說，券商進行委托理財時對客戶允諾的保底收益至少是6％，高的甚至達到15％。這意味著，即使券商投資市場的資金能夠做到在今年二季度下跌的行情中全身而退，其虧損也將達到200億元。有人甚至認為，今年上半年券商委托理財的虧損規模實際上可能并不遜于自營業務。