場外協(xié)議定價轉(zhuǎn)讓壽終正寢多方競價登上歷史舞臺國有股轉(zhuǎn)讓走進新時代

    昨天發(fā)出的《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問題的通知》規(guī)定，今后上市公司國有股轉(zhuǎn)讓要到指定的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)公開征集受讓方。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這將使以往“一對一”式的國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式退出歷史舞臺；而國有股轉(zhuǎn)讓方式的改變又將使國有股

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定價機制發(fā)生根本性的扭轉(zhuǎn)。

    拍賣和招投標(biāo)將成主要方式

    長期以來，國有股轉(zhuǎn)讓一直以一對一式的場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主導(dǎo)方式。此前雖然也有南京新百(資訊 行情 論壇)到產(chǎn)權(quán)交易中心公開征集股權(quán)受讓人、湖南上市公司國有股股權(quán)招標(biāo)等各種形式闖關(guān)的努力，但最后都因缺乏相應(yīng)的操作規(guī)程而被叫停。場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式帶來的是定價機制的極度僵化和不透明。即便是經(jīng)過了財務(wù)顧問以各種精美的定價工具進行測算和評估，但最終制定的協(xié)議價格基本上都是以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，要么等于凈資產(chǎn)值，要么僅有幅度不高的溢價。

    盡管這份通知并沒有明確涉及轉(zhuǎn)讓的具體方式，但我們注意到，根據(jù)此前國資委“3號令”的規(guī)定，國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種方式，除非公開征集只產(chǎn)生一個受讓方的，可采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；當(dāng)產(chǎn)生兩個以上受讓方時，就應(yīng)采取拍賣或者招投標(biāo)的方式。據(jù)此判斷，后兩種方式今后將成為上市公司國有股轉(zhuǎn)讓的主導(dǎo)方式，由此也將使公開競價成為轉(zhuǎn)讓價格的主要制定方式。這就意味著國有股場外協(xié)議定價轉(zhuǎn)讓的壽終正寢，并且今后以三家產(chǎn)交所（中心）為依托的一個國有股流通的市場極有可能由此生成。

    操作性問題尚待進一步細(xì)化

    但是僅從這份通知來看，記者發(fā)現(xiàn)，一系列操作性的問題還尚待進一步細(xì)化和明確。

    第一，怎樣確定受讓方的主體資格？是由國資委或者產(chǎn)交所另行制定標(biāo)準(zhǔn)，還是完全由出讓方來自己決定，特別是當(dāng)涉及到管理層收購等問題時。

    實際上，通過產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的平臺進行管理層收購，此前已有成功的案例。最著名的就是武漢有機實業(yè)有限公司的改制一案。2003年武漢有機出讓54％的國有股權(quán)，并在武漢產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌，公開競購。該廠管理層最終擊退3家競標(biāo)者。因此，新的規(guī)定讓管理層和其他收購方站在同一起跑線上，將使MBO的過程走向規(guī)范和透明，進而推進合規(guī)MBO的全面展開。但與此同時，MBO或是職工持股會是否還需要其他的資質(zhì)、資金、組織形式等要求？由誰來確定這些條件？還需要有關(guān)部門進一步明確。

    第二，價格是否是招標(biāo)和拍賣中勝出的唯一因素，即出價最高的競買者是否就一定能夠得到股權(quán)？我們看到，首先股權(quán)轉(zhuǎn)讓還需經(jīng)國資委最后批準(zhǔn)，那么國資委的審核條件與此前的國有股轉(zhuǎn)讓的審批標(biāo)準(zhǔn)相比，有無變化尚不明確。此外，多家機構(gòu)的公開競價將使強勢重組方出現(xiàn)，進而形成最優(yōu)的轉(zhuǎn)讓價格，但國資委除了考慮國有資產(chǎn)保值增值的因素外，是否還會平衡受讓方的其他條件和背景，再做額外的考量呢？特別是當(dāng)受讓方涉及管理層、職工持股會、以及民營企業(yè)、外資公司的時候。

    第三，在以往多起上市公司重組實踐中，地方政府都表現(xiàn)出強烈的地方保護意識，外來的并購方往往會遭到當(dāng)?shù)卣�府強大的阻力。那么，如果出現(xiàn)當(dāng)?shù)卣�府以價款優(yōu)惠、轉(zhuǎn)讓后退款等方式支持贊助本地企業(yè)進而造成不公平競爭的情況，國資委又當(dāng)如何監(jiān)管？

    第四，產(chǎn)交所是國有股轉(zhuǎn)讓的載體，這三家機構(gòu)不僅負(fù)責(zé)登記，而且還要和出讓人一起負(fù)責(zé)受讓人資格的審查、確定等轉(zhuǎn)讓工作。產(chǎn)交所如何履行其正當(dāng)職責(zé)，避免暗箱操作？國資委又如何對產(chǎn)交所進行監(jiān)管，對京、津、滬三家進行統(tǒng)一規(guī)范？怎樣防止三家在爭奪這一市場上出現(xiàn)不正當(dāng)競爭？

    第五，引入市場化的競價機制，將可能挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的以凈資產(chǎn)為紅線的定價方式。目前二級市場上已有部分股票價格低于凈資產(chǎn)，因此也不排除某些質(zhì)地較差的上市公司出現(xiàn)公開競價確定的價格低于凈資產(chǎn)的情況。在這種情況下，國資委能否對競價結(jié)果給與認(rèn)可？能否最終打破凈資產(chǎn)這根紅線？

    凡此種種，在實踐中如何處理，都有待于進一步觀察，并需要有關(guān)部門在政策上進一步加以明確。