作為證券市場(chǎng)的組織者和一線監(jiān)管者，證券交易所的運(yùn)作模式和體制創(chuàng)新，直接關(guān)系到市場(chǎng)效率的提高和功能的深化。紐約證券交易所自去年8月份以來的體制變革，帶給我們諸多啟示。

　　遭到質(zhì)疑的生存方式

點(diǎn)點(diǎn)通個(gè)性天氣 讓眼鏡成為歷史 新浪彩信 幽雅個(gè)信 你的放心來自我的用心

　　從1792年24個(gè)經(jīng)紀(jì)商訂立梧桐樹協(xié)議起，紐約證券交易所就形成了以會(huì)員制自律監(jiān)管為基礎(chǔ)，以專家和大廳經(jīng)紀(jì)商制度為核心的生存方式。這種生存方式使紐交所在200多年的歷史中成長(zhǎng)為資本市場(chǎng)的巨人，甚至成了美國(guó)自由市場(chǎng)的象征。但自去年8月份以來，隨著董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官理查德·格拉索因1.395億美元(超過紐約證交所過去三年凈利潤(rùn)總和)薪酬計(jì)劃受廣泛質(zhì)疑而下臺(tái)，以及美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)對(duì)專家違規(guī)交易的調(diào)查，紐交所開始面臨著嚴(yán)峻的信譽(yù)考驗(yàn)，其苦心經(jīng)營(yíng)的專家制度也遭到了質(zhì)疑，并引發(fā)了人們對(duì)其本身治理結(jié)構(gòu)和交易制度的重新思考。

　　在過去幾年中，美國(guó)社會(huì)及公眾對(duì)公司財(cái)務(wù)丑聞和CEO們的貪婪已異常憤怒。去年8月27日，紐交所披露格拉索的退休養(yǎng)老金高達(dá)1.39億美元，一時(shí)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。雖然紐交所是一個(gè)非營(yíng)利性的自律機(jī)構(gòu)，但格拉索不可思議的巨額養(yǎng)老金，及其與交易所多年凈利潤(rùn)總和幾乎相當(dāng)?shù)氖聦?shí)，使紐交所的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)遭到普遍質(zhì)疑，紐交所的董事會(huì)尤其是薪酬委員會(huì)成為了社會(huì)輿論的眾矢之的。美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席威廉·唐納森在致紐交所董事會(huì)的信中寫到：在我看來，同意格拉索的薪酬合同，表明紐交所現(xiàn)行的治理結(jié)構(gòu)存在很多問題。

　　唐納森所指的治理結(jié)構(gòu)問題，最直接地體現(xiàn)于紐交所的董事會(huì)構(gòu)成。在格拉索主政期間，紐交所董事會(huì)成為了一個(gè)私人俱樂部，其27個(gè)董事多數(shù)由華爾街金融機(jī)構(gòu)和紐交所上市公司的CEO或高級(jí)管理人員擔(dān)任，他們多為格拉索推薦援引進(jìn)入紐交所董事會(huì)，而其所屬機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)均受紐交所監(jiān)管。更嚴(yán)重的是，薪酬委員會(huì)的6名委員都必須通過董事長(zhǎng)推薦任命。因此，監(jiān)管者的薪酬是由被監(jiān)管者決定的，從而很容易會(huì)產(chǎn)生利益沖突。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、克林頓總統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂格利茨尖銳指出：格拉索照顧華爾街公司的利益，而這些公司的領(lǐng)導(dǎo)(同是紐交所董事會(huì)成員)則給格拉索巨額報(bào)酬。紐約州檢察長(zhǎng)斯皮策發(fā)表聲明：格拉索未能在他所監(jiān)管的市場(chǎng)上樹立道德領(lǐng)袖的典范，他的行為動(dòng)搖了投資者的信心和紐約證券交易所的根基，為了恢復(fù)市場(chǎng)信心，格拉索應(yīng)該辭職。9月17日，格拉索在紐交所董事會(huì)緊急會(huì)議上被迫宣布辭職。

　　在紐交所內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)受到猛烈抨擊的同時(shí)，之前一段時(shí)間一直為市場(chǎng)所關(guān)注的專家交易制度也吸引了更大的注意力。紐交所采取的是一個(gè)基于交易大廳的代理--競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)。上市證券的撮合由位于交易大廳的專家進(jìn)行。專家也稱指定交易商，他們?cè)诩~約證券交易所的雙向競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中扮演了極其重要的角色。專家的主要職責(zé)是維持股票交易的有序，即為其專營(yíng)股票交易提供流動(dòng)性，并保證價(jià)格的連續(xù)和穩(wěn)定。長(zhǎng)期以來，專家交易制度被視為紐約證券交易所保持高效運(yùn)作的核心。

　　專家制度的主要優(yōu)點(diǎn)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，維持公平有序的市場(chǎng)，有效地改進(jìn)了紐交所的委托執(zhí)行質(zhì)量。但是，專家所具有的壟斷地位，也會(huì)給市場(chǎng)帶來若干消極影響。專家的壟斷地位突出表現(xiàn)在價(jià)格壟斷和信息壟斷兩方面。由于每一只股票只有一個(gè)專營(yíng)的專家(這與納斯達(dá)克市場(chǎng)存在多個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的做市商不一樣)，專家的買賣報(bào)價(jià)具有壟斷性，從而可能獲取壟斷利潤(rùn)；另一方面，由于只有專家才能了解市場(chǎng)上限價(jià)委托的全部匯總信息，專家具有信息優(yōu)勢(shì)，違背了市場(chǎng)透明性原則。

　　專家的壟斷地位給了其以權(quán)謀私的機(jī)會(huì)。在高額利潤(rùn)的驅(qū)使下，紐交所一些專家利用壟斷地位進(jìn)行暗箱操作：一是所謂的插隊(duì)行為，由于專家集中掌握股票的走勢(shì)，他們會(huì)利用這些信息自己先行買賣，結(jié)果致使投資者無法獲得最優(yōu)的股票價(jià)格；二是違反消極義務(wù)，即在投資者買賣委托可以自己撮合的情況下，專家違反消極義務(wù)，介入交易，從中獲利，而投資者的委托不能成交。專家的這種行為嚴(yán)重地影響了紐交所交易的公正性、公平性和公開性，從去年上半年開始，一些大型基金公司的證券經(jīng)紀(jì)商就向紐交所投訴，抱怨場(chǎng)內(nèi)專家進(jìn)行暗箱操作，使基金公司錯(cuò)過了買進(jìn)和賣出股票的機(jī)會(huì)，造成經(jīng)濟(jì)損失。

　　美國(guó)證監(jiān)會(huì)于2003年底公布的對(duì)此的調(diào)查顯示，專家公司于過去三年內(nèi)，在不必要的情況下介入買賣盤的自動(dòng)撮合，進(jìn)行了涉及二十二億股的不正當(dāng)交易，僅在2001年和2002年期間，專家通過不正當(dāng)交易增加的收入超過了一億美元。另一方面，部分專家公司的人員在客戶下單之前率先行動(dòng)，為他們自己先行購(gòu)入股份，然后才替客戶交易。這樣，他們可以較低價(jià)格購(gòu)入股份，從而令客戶損失大約一億二千八百萬美元。此外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查還表明，紐約證券交易所對(duì)專家的一再違規(guī)視而不見。即便發(fā)現(xiàn)違規(guī)，通常只是對(duì)專家公司發(fā)出一封警告信，或者施以小額罰金而不痛不癢地進(jìn)行懲罰。這些懲戒措施被專家公司看作是小小的業(yè)務(wù)成本，不能充分地懲戒或阻止違法行為。

　　今年3月，紐交所五大專家公司與美國(guó)證監(jiān)會(huì)及紐交所執(zhí)法部門達(dá)成了和解協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，專家公司將繳回約1.55億美元非法所得，外加約8500萬美元罰款，用于了結(jié)其交易員在客戶交易前進(jìn)行插隊(duì)及違反消極義務(wù)的民事指控。這可能是紐交所專家有史以來遭受的最為嚴(yán)厲的處罰。與此同時(shí)，紐交所也加快了電子化交易的改革步伐。

　　治理機(jī)制的改革

　　雖然會(huì)員、上市公司、投資者都是證券交易不可或缺的組成部分，但在傳統(tǒng)上證券交易所是會(huì)員所有的互助性組織，只有會(huì)員才能直接進(jìn)入交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，這些會(huì)員擁有交易所的資產(chǎn)并控制交易所的治理。紐約證券交易所也是一個(gè)會(huì)員制的交易所，只有會(huì)員可以選擇紐交所的董事會(huì)成員。此外，與上市公司不同，紐交所董事會(huì)成員的職業(yè)履歷與工作背景不需要向公眾披露，但有些紐交所董事在華爾街擔(dān)任重要職務(wù)，比如董事比爾哈里森既是華爾街銀行JPMorganChase的董事長(zhǎng)又是上市公司的董事，這些董事的不同角色使其在履行董事責(zé)任時(shí)極易產(chǎn)生利益沖突。事實(shí)上，早在格拉索事件之前，代表130家養(yǎng)老金、三萬億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)就對(duì)紐交所的公司治理進(jìn)行過深入的批評(píng)。

　　在市場(chǎng)與輿論的雙重壓力下，紐交所不得不以迅速有效的改革措施來恢復(fù)投資者信心，修復(fù)世界第一交易所的形象。去年9月份，原花旗集團(tuán)主席約翰·里德作為過渡董事長(zhǎng)和CEO入主紐交所后，連續(xù)推出多項(xiàng)變法措施來重塑紐交所的治理機(jī)制，這些措施得到了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)和大力支持。

　　針對(duì)紐交所治理問題的根本矛盾，約翰·里德對(duì)紐交所的董事會(huì)采取大規(guī)模的結(jié)構(gòu)與人員調(diào)整，設(shè)立了兩個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)來分別承擔(dān)原先董事會(huì)的功能：

　　第一、交易所的公司治理、薪酬制定、內(nèi)控以及對(duì)其監(jiān)管職責(zé)的監(jiān)督這四大職能由一個(gè)新的董事會(huì)負(fù)責(zé)。新董事會(huì)的成員包括紐交所主席、CEO及獨(dú)立董事，這些獨(dú)立董事不僅獨(dú)立于交易所的管理層，而且也獨(dú)立于交易所會(huì)員、會(huì)員組織和上市公司。新董事會(huì)成員從原先的27位壓縮到了8位，這些成員均有良好的從業(yè)記錄，沒有接受過度報(bào)酬的歷史。挑選具有良好道德和優(yōu)秀從業(yè)經(jīng)歷的專業(yè)人士重新組團(tuán)應(yīng)對(duì)危機(jī)也是華爾街處理危機(jī)時(shí)的一貫做法。

　　第二、建立一個(gè)由券商、專家公司、上市公司和基金代表組成的執(zhí)行委員會(huì)來負(fù)責(zé)交易所原有的與券商、會(huì)員及上市公司等各方面的關(guān)系。執(zhí)行委員會(huì)的具體職責(zé)包括：與董事會(huì)共同管理紐交所；對(duì)紐交所的運(yùn)作、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與營(yíng)運(yùn)績(jī)效等擔(dān)負(fù)咨詢功能；對(duì)紐交所主席、CEO及公開發(fā)言人擔(dān)負(fù)咨詢功能。

　　在新治理結(jié)構(gòu)下，董事會(huì)成員資質(zhì)的要求首先不是專業(yè)要求，而是利益上的中立性。被約翰·里德提名的8位董事多數(shù)是退休的公司管理層和政治家。董事會(huì)下轄多個(gè)專業(yè)委員會(huì)，除了監(jiān)管和上市委員會(huì)中有兩位成員來自于董事會(huì)之外，其他的委員會(huì)均由董事會(huì)成員組成。董事會(huì)將每年至少開會(huì)六次討論有關(guān)交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、績(jī)效、會(huì)員和上市公司事務(wù)的議題。與此同時(shí)，執(zhí)行委員會(huì)由專業(yè)人士組成并對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，這種方式一方面保證了決策的公正和無偏性，另一方面也兼顧了華爾街金融交易的專業(yè)性，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下也許是最佳的形式。采取董事會(huì)和執(zhí)行委員會(huì)分設(shè)的模式，其目的是試圖解決原董事會(huì)中的利益沖突問題，即在保留紐交所自律監(jiān)管地位的同時(shí)，盡量實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)監(jiān)管和上市交易職能的分離。此外，紐交所的董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官也將永久性地分開，不再允許由一個(gè)人擔(dān)任，以避免權(quán)力過分集中。

　　此外，鑒于美國(guó)證監(jiān)會(huì)和社會(huì)對(duì)紐交所自律監(jiān)管不力有諸多質(zhì)疑，紐交所在今年3月份新設(shè)了首席監(jiān)管官一職，全權(quán)負(fù)責(zé)自律監(jiān)管事務(wù)，并聘請(qǐng)?jiān)�美�?guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管部主管理查德·庫(kù)切出任這一職務(wù)。首席監(jiān)管官越過CEO直接對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，其業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)由董事會(huì)直接撥給，從而保證其在履行監(jiān)管職責(zé)和義務(wù)時(shí)免于利益沖突，使紐交所的自律監(jiān)管職能符合公眾利益。

　　毫無疑問，上述改革將是已經(jīng)成立211年的紐約證券交易所有史以來最大規(guī)模的一次內(nèi)部改革。這些措施能在一定程度上起到提升治理水平的作用。但本質(zhì)上，如果不對(duì)紐交所的會(huì)員制結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，那么交易所的相關(guān)政策難免會(huì)以會(huì)員的既得利益為導(dǎo)向，從而使利益沖突的矛盾不可能得到徹底解決。

　　專家制的隱憂

　　在過去十年里，紐交所已先后投資了20億美元來改善其委托傳輸系統(tǒng)、委托撮合報(bào)告系統(tǒng)、以及市場(chǎng)監(jiān)管系統(tǒng)，以跟上交易系統(tǒng)自動(dòng)化的時(shí)代步伐。但紐交所的核心功能--交易撮合仍然是通過專家和大廳經(jīng)紀(jì)商的人手進(jìn)行的，差別僅在于他們配備了先進(jìn)的技術(shù)設(shè)施而已。

　　然而，隨著技術(shù)的發(fā)展，自動(dòng)化電子交易系統(tǒng)以其透明度高、公平、成本低和高效的特點(diǎn)，日益成為交易所交易系統(tǒng)的主流模式，并占據(jù)越來越大的市場(chǎng)份額。在電子化交易系統(tǒng)殘酷的競(jìng)爭(zhēng)面前，長(zhǎng)期以來被戲稱為老男孩俱樂部的紐交所正面臨著艱難的選擇。一方面，紐交所目前有70%的交易量來自15個(gè)大經(jīng)紀(jì)商，而在這15個(gè)經(jīng)紀(jì)商背后是1000家機(jī)構(gòu)投資者和8000萬個(gè)人投資者，這些最終用戶對(duì)交易效率的需求不斷提高，如果紐交所上市的股票在其他電子交易系統(tǒng)(ECN)的交易量上達(dá)到臨界規(guī)模，那么紐交所目前的最大優(yōu)勢(shì)--流動(dòng)性將會(huì)逐漸流失。但另一方面，完全自動(dòng)化的競(jìng)價(jià)交易意味著專家和大廳經(jīng)紀(jì)商將提前退休，而他們占有紐交所1366個(gè)席位的近三分之二，在決定紐交所發(fā)展方向上具有舉足輕重的作用。正因?yàn)槿绱耍�格拉索在主持紐交所時(shí)一直有意無意地抵制任何可能改變傳統(tǒng)交易方式的技術(shù)變革。

　　與前任格拉索對(duì)新交易技術(shù)的消極態(tài)度不同，紐交所新任CEO約翰·塞恩在這個(gè)問題上態(tài)度明確，他認(rèn)為如果交易處理速度加快，專家將沒有足夠的作弊時(shí)間，因此有必要在紐約證交所引進(jìn)新技術(shù)處理投資者的指令，以提高交易所的運(yùn)作效率，避免舞弊事件的發(fā)生。塞恩提出的具體改革措施有三點(diǎn)：首先，取消只允許少量股票自動(dòng)交易的規(guī)定，目前紐交所使用的自動(dòng)交易系統(tǒng)允許的交易量不超過1100股，在很大程度上限制了自動(dòng)交易的范圍；其次，取消使用自動(dòng)交易系統(tǒng)的股票價(jià)格限制；第三，取消投資者在30秒內(nèi)只能完成一次同一股票交易的規(guī)定。

　　塞恩改革建議的實(shí)質(zhì)是以現(xiàn)行大廳交易模式為基礎(chǔ)，發(fā)展一個(gè)多平臺(tái)的交易架構(gòu)，將人工交易和自動(dòng)化交易融合起來。這一舉措事實(shí)上反映了紐交所在邁向電子化交易所道路上的艱難轉(zhuǎn)變，是紐交所在各種力量紛爭(zhēng)下的一種過渡方案。保留專家制事實(shí)上是對(duì)會(huì)員利益的一種妥協(xié)。

　　從深層次上來看，紐交所專家制度面臨的困境只是美國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展過程中的路徑依賴和既得利益束縛的一個(gè)縮影�？萍嫉倪M(jìn)步使電子證券交易這一夢(mèng)想得以實(shí)現(xiàn)，而美國(guó)證券市場(chǎng)尚不是一個(gè)高度自動(dòng)化的市場(chǎng)，傳統(tǒng)的做市商和專家在交易過程中發(fā)揮著核心作用，這些既得利益者并不會(huì)自動(dòng)退出歷史舞臺(tái)，除非有外在的強(qiáng)制性監(jiān)管力量的介入。例如，20世紀(jì)90年代末納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商相互勾結(jié)丑聞曝光后，就導(dǎo)致納斯達(dá)克市場(chǎng)交易系統(tǒng)發(fā)生重大變革，使納斯達(dá)克市場(chǎng)由一個(gè)純粹的做市商市場(chǎng)轉(zhuǎn)為一個(gè)做市商市場(chǎng)和競(jìng)價(jià)混合的市場(chǎng)。可以預(yù)見的是，最近紐交所治理結(jié)構(gòu)的改革和對(duì)專家操縱市場(chǎng)交易的調(diào)查，也必將對(duì)紐交所200多年歷史的專家制度造成巨大沖擊，加速紐交所向自動(dòng)化電子交易轉(zhuǎn)變的進(jìn)程。對(duì)此我們拭目以待。上海證券報(bào)上海證券交易所方星海 施東暉 王風(fēng)華