間接準MBO是指公司管理層與員工合計持有子公司的母公司10%以上的股權，并有機會繼續增持母公司股權到控股比例，從而實現對子公司的間接控制。而管理層與員工增持母公司股權比例一旦達到或接近49%則實施MBO也就如箭在弦。最近市場上這類49%間接準MBO現象頻現，而其中的棲霞建設(資訊 行情 論壇)集團和海螺集團的曲線MBO尤為典型。

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    今年2月20日，海螺水泥(資訊 行情 論壇)發布公告稱，接到控股股東安徽海螺集團有限責任公司通知，經安徽省人民政府批準，海螺集團由原來的國有獨資公司變更為國有控股的有限責任公司。安徽省投資集團有限責任公司作為安徽省省屬國有資產出資人，為海螺集團的第一大股東和控股股東，占海螺集團注冊資本的51%；安徽海螺創業投資有限責任公司占海螺集團注冊資本的49%。海螺創業是海螺集團及旗下子公司、孫子公司的8名高管和7750名職工通過四家工會投資設立。

    棲霞建設在8月25日公告稱，第一大股東南京棲霞建設(集團)公司經南京市棲霞區人民政府批準，已由國有獨資企業改建為有限責任公司，并于2004年8月20日辦理了相關工商變更登記手續。改建后的公司仍為國有控股企業，南京市棲霞區國有資產投資中心持有其51%的股權，南京萬辰創業投資有限責任公司持有其49%的股權。萬辰創業為棲霞集團及其控股子公司管理層及其工會創立的公司。

    曲線MBO的新模式

    可以說，此類49%間接準MBO將政策運用到了極致。從公開資料可以看出，棲霞建設和海螺水泥兩個上市公司的間接準MBO的操作框架幾乎完全一樣。首先是管理層聯合工會成立的投資公司作為收購主體，投資公司可以規避《公司法》對一般公司對外股權投資累計投資額不得超過其凈資產的50%規定，從而降低對管理層的資金壓力。然后由投資公司受讓集團49%的股權，原集團國有股東保留其余51%，改制后的集團仍保持國有控股地位。

    這種操作方式主要有以下幾個特點：

    首先，由于沒有涉及到上市公司的國有股權轉讓和上市公司的實際控制人的變化，因而無需經過國資委和證監會的審批，也降低了由于長時間審批所帶來的各種不確定性和改制的時間成本，同時也避免了觸發要約收購的風險。

    其次，通過集團改制對上市公司進行MBO可以更好發揮杠桿優勢，管理層和員工通常可以用相對較小的投入控制上市公司對應的較大的權益。在海螺集團的改制中，管理層和員工付出了7億多元就可以控制上市公司所對應的9億多元的權益。

    曲線MBO還有利于給管理層和地方政府提供更大的空間以進行靈活的利益安排。在收購集團股權時管理層經常會要求地方政府給予一些優惠，而地方政府為了鼓勵管理層的收購業通常會給出一些優惠。由于當地政府已經認可了管理層，如果有繼續轉讓的必要，其中應不存在太多障礙。

    監管層的新課題

    由于監管層對這類間接準MBO沒有明確的信息披露的要求，因此整個集團改制的透明度在相當程度上就取決于管理層的態度了。如棲霞集團的改制只有從棲霞建設關于第一大股東改建為有限責任公司的公告中才知道集團改制一事，除了知道管理層對收購主體萬辰創業的出資比例外，我們找不到關于改制的更多信息。相比而言，海螺集團改制就有中介機構出具的獨立財務顧問報告，其中對集團的新股東海螺創業的背景資料、改制的過程，特別是對改制資金數額和支付來源都有較為詳細地披露。由此可見，對于此類信息的披露，上市公司和上市公司的母公司都有較大的自由。但這種自由對于上市公司的投資者和潛在的并購方而言是否有失公平性也值得商榷。

    另一方面也正是這種現行法規所賦予的自由，使得監管層又必須面臨新的問題。目前國有股權的轉讓主要是依據凈資產定價，而對于上市公司的國有母公司改制時，需要扣除對職工的隱性負債和核銷已有的呆壞賬之后才能最終確定公司凈資產數額，而在國資委等都沒有審核的情況下，能否保證最終確定的凈資產數額的公正性也自然為各界人士所憂慮。另外管理層收購資金來源的可靠性和合理性也是各方所關心的另一焦點。

    地方政府的角色

    對于49%間接準MBO，由于繞開了國資委和證監會的監管，管理層和地方政府幾乎是僅有的兩個重要參與者和利益博弈者。從地方政府層面來講，國資保留集團51%的國有股權，除了降低實施MBO的難度和成本的考慮外，其他的原因是：

    第一、在符合國有資本從一般競爭性領域退出要求的大背景下，國有資本的逐步退出有利于保持企業改制后的相對穩定。

    第二、國有資本保持絕對控股地位能夠對管理層產生一定的制衡，有利于考察管理層是否能在新的產權關系下實現角色的成功轉換，以真正提高企業管理效率和經營效益；否則如果改制后管理層沒有帶來眾人所期望的企業經營效益的提高，政府將利用自己絕對控股的話語權改組管理層，甚至更有可能將控制權轉讓給其他方，從而使管理層竹籃打水一場空。但是在通常情況下，國有企業大都存在或輕或重的所有者缺位的情況，通過經營層和員工持股，會進一步強化管理層對企業的內部控制，所以51%的控股權能否真正做到對管理層的有效制衡，兩者間博弈的結果還要取決于地方國資是否有足夠的意愿和能力。