拍賣手中的國債來套現，這引來了大量的機構投資者參與競標在經過了近兩個月的小幅上漲之后，債市再次向下掉頭，其原因是宏觀經濟數據出現反彈跡象。這主要表現在居民消費價格總水平繼續攀升，7月份同比漲幅達到5.3%，企業商品價格小幅回升，以及固定資產投資增幅出現回升，這些都明顯地刺激了市場的升息預期。

    在這種預期下，債券市場的震蕩也就不足為奇了。

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    升息預期加強

    近日，央行行長周小川表示當前通脹壓力沒有明顯減弱。

    周小川對通脹壓力的表態，引發了市場對貨幣政策走向的猜測，再次激起市場對升息的擔心。市場產生央行可能使出利率、匯率組合拳的擔心，這種擔心從債券市場的下跌可見一斑。雖然市場對升息的傳言可謂言之鑿鑿，但并沒有任何官方信息可以進一步印證此事。而在近期資金面相對寬松的情況下，央行仍然堅持向市場投放貨幣的操作方向，市場疑慮是否央行在為未來可能出臺相關政策引致的市場流動性沖擊進行準備。

    實際上，近一個月來，隨著油價和CPI的上升，政府官員和權威學者贊成加息的聲音漸漸增大。甚至一向保守的國家統計局網站上也出現署名文章，呼吁盡早擴大存貸款利率浮動區間，適當提高存款利率。除此之外，經濟學家們也從“群戰”逐漸變為“統一口徑”，即支持加息，如吳敬璉、巴曙松、祝寶良等，日前紛紛撰文或發表言論為加息造勢。

    一時間，加息風起，債市飄搖。

    外圍環境變化

    南方證券的甘華指出，客觀環境變化給加息提供了充分依據。今年以來，物價持續上漲是升息的內部動力，而美聯儲連續提高美元利率，引起資本流出增加，給央行升息帶來了外部動力。此外，本輪宏觀調控成果仍需進一步鞏固，若無市場化手段跟進，商業銀行的利益驅動將會引發新的放貸高峰。

    首先，2004年7月CPI達到5.3％，創下7年來的新高，8月仍將維持高位，全年預計將達到3.5％-4％，遠高于年初預計3％。進入7、8月后全國許多城市水、電等基本生活消費品價格開始漲價；8月燃料油第二次提價，而國際原油價格更是創下10年來新高；二季度房屋銷售價格、土地交易價格和糧食價格等均大幅上漲。而水電等基本消費品價格上漲必將向工業產品傳導，諸多跡象都表明目前物價上漲壓力較大，如不采取有效手段調控很有可能引發新一輪通貨膨脹。

    其次，自6月30日美聯儲4年來首次加息后，8月11日再次加息25個基點，人民幣與美元利差空間縮小，央行對沖外匯占款壓力減小。市場預計美聯儲將在9月21日繼續上調聯邦基金利率25個基點，加之近期數據顯示已有部分投機性資本開始回流國際市場，這將降低央行加息政策成本。

    再次，行政調控后，需市場化手段跟進。4月開始的宏觀調控暫時壓制了投資過熱的勢頭，但從7月開始固定資產投資規模出現高位反彈，同比增加31.5％。此外，中長期貸款規模始終未得到有效壓縮，商業銀行壓縮短期貸款保長期貸款跡象比較明顯。若無市場化手段跟進，商業銀行的利益驅動將會引發新的放貸高峰。

    最后，負利率效應已經開始顯現。從2004年1月開始居民儲蓄存款連續6個月同比少增，居民已開始將儲蓄存款轉向基金、國債以及其他投資領域。而工業企業存貨規模也不斷攀升，到6月末企業存貨同比增長22％，這顯示已有企業開始囤積原材料。負利率將扭曲微觀經濟主體行為，不利于經濟的健康發展。

    拋開油價高企、糧食短缺、CPI兩破警戒線等通脹因素不談，外圍環境也已經具備了加息的有利條件。美聯儲進入加息周期后，中美利差縮小，區內游資紛紛回流美國，這為中國貨幣政策操作提供了相對寬松的操作空間。美聯儲主席格林斯潘日前表示，調升利率可能要快于預期，以抑制通貨膨脹壓力，也就是說利率操作空間還將進一步擴大。因此，不管出于哪一種原因，加息具有越來越堅實的政治和經濟基礎。在此背景下，中長期債面臨的利率風險不可忽視，這也是近期中長期債整體走弱，而以010405和010401為首的偏短期債收益率卻震蕩走低的主要原因。

    北京師范大學金融研究中心主任鐘偉亦稱，回顧過去，20世紀90年代以來，每一輪美聯儲從減息到加息的周期性變化，都不可避免地伴隨著國際資本在減息周期撤離美國，而在加息周期回流美國的現象。2000年下半年后，美元走入減息周期，2004年下半年，美聯儲的兩次加息暗示美元有進入加息周期的可能。就目前的情況看，人民幣和外幣利率之間的結構性差異，是導致中國短期外債比高企的誘因，中國2002年底短期外債占比為31.43%，超過了國際警戒線，此后便逐漸攀升，顯示出通過短期貿易信貸、境內外資銀行短期外匯貸款等渠道的資本內流顯著增加，在此背景下，資本流動逆轉的可能性客觀存在，匯率和利率政策隨著國際國內經濟環境適時合理增加靈活性也在所難免。

    鐘偉還指出，目前，中國銀行體系持有2.7萬億國債，金融機構對國債市場竭澤而魚式的炒作，使得國債長期收益率處于危險水平，目前30年期、15年期、7年期國債收益率均不足以反映利率的中長期風險。1996年以來的國債牛市已經結束，并在2003年9月開始積累危機，國債交易價格指數平均下跌了13％。應該說，盡管在美聯儲連續加息后，央行還沒有對本外幣利率進行調整，但從中長期看，目前國內較低的利率水平走高是必然的。如果分別以未來中長期利率走高導致國債交易價格以樂觀（下跌10％）、保守（下跌15％）、悲觀（下跌20％）來評估的話，則銀行體系至少應形成2700億、 4050億、 5400億的資產損失。

    拍賣風波

    伴隨債券市場動蕩不安的，是一些券商在股市受挫的同時，其債券投資也“雪上加霜”，虧損累累，從而不得不拍賣手中的國債來套現。

    然而，“有人辭官歸故里 有人星夜趕考場”，由于這些被迫拍賣的國債價格極其誘人，引來了大量的機構投資者參與競標。

    上周，一次已經被推遲的“問題”債券拍賣再度“流產”。原因有些匪夷所思，因為市場太熱情了。

    《證券市場周刊》得悉，兩番推遲的拍賣中，總量第一次為70億元左右，第二次約為20億元左右。其中就包括近期官司纏身，處境堪憂的漢唐證券所持有的部分債券。

    日前，知情人士透露，漢唐證券的公章已被中國證監會嚴加監管，漢唐一切對內對外需要蓋公章的業務與事項都必須在證監會有關人士的監督與同意之下才能使用。而隨著時間的推移，漢唐證券可能曝出一連串黑幕與丑聞，虧損只是冰山一角。

    漢唐證券由于在自營業務及國債回購業務上均出現過億元的巨額虧損，公司已面臨資金鏈全面斷裂的困境。消息還稱，漢唐證券管理層最近已發生變動，原總裁宋建生已經去職，由原總稽核叢蔚升任總裁。目前，漢唐證券國債托管業務已被暫停。

    “一般情況下，拍賣的價格基本和市場價格差不多，一般會稍微低些，現在債券市場這么低迷，人們對這些問題債券的熱情顯然和價格是密切關聯的。”業內人士稱。

    據《證券市場周刊》了解，拍賣債券時是不公開的，并不是采用嚴格意義上的招標方式。監管部門主要是考慮可能對市場造成的影響，同時要各家機構的資金狀況也是監管部門選擇招標對象時著重考慮的一個方面。

    某證券公司固定收益部的一位人士告訴記者：拍賣券種最后確定的中標價格一般會稍低于市價。但是由于從參與投標到最后債券過戶通常有一兩天的時間差，中標機構在拍賣得到的債券上所能獲得的收益并不算大，何況，如果市場處于下跌的走勢，中標機構在二級市場上的收益更為有限。因此，持有到期應該是中標機構更為明智的選擇。

    該人士認為，這也是監管機構在選擇投標對象時主要考慮商業銀行和保險公司等以持有到期作為主要投資方式的機構的原因。如果選擇券商等投機性較強的機構，他們更傾向于將中標債券在二級市場上出售，這樣可能對市場造成一定程度的影響。

    由于被拍賣的債券一般是券商等機構在交易所欠庫的債券。這些債券通常是屬于券商等機構的客戶所有，大多是在客戶不知情的情況下被券商挪用后作為抵押品，從而融得資金或債券。因此，這種抵押品能否被拍賣，在法律上有一定障礙。