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高速公路行業一直以發展穩健、防御性強而著稱，也是機構投資者經常采用的穩健型投資品種。過去三年，滬深兩市高速公路上市公司體現了平穩上升的特點。今年以來，高速公路行業一改前幾年穩定增長的格局，增長速度明顯加快
在眾多行業中，高速公路行業一直以發展穩健、防御性強而著稱，它也是機構投資者構建投資組合時經常采用的穩健型投資品種。從統計數據看，過去三年間，滬深兩市高速公
路上市公司主營業務收入年復合平均增長22.5%，主營業務利潤年平均增長19.4%，凈利潤年平均增長9.8%，體現了該行業平穩上升的特點。不過，今年以來，高速公路行業一改前幾年穩定增長的格局，增長速度明顯加快。根據最新公布的半年報，今年上半年，滬深兩市17家高速公路上市公司主營收入比去年同期增長44.1%，主營業務利潤比去年同期增長45.6%，凈利潤比去年同期增長35.3%，這三項數據均比前三年有了大幅提高。17家路橋類上市公司平均每股收益為0.107元，每股經營活動產生的凈現金流量達0.211元，給投資者交上了一份令人滿意的答卷。
上半年增長勢頭強勁
據統計，1998-2002年五年間，全社會公路客運周轉量和貨物周轉量年平均增幅分別為7.9%和5.2%。而今年前7個月，全社會公路客運周轉量和貨物周轉量同比增幅分別達到22.8%和14.0%，顯示出強勁的增長勢頭。公路旅客周轉量能實現超過20%以上的高增長，其中包含了去年同期出現SARS疫情的因素，但由于貨運受SARS影響較小，因此上半年公路貨物周轉量取得同比增長14%的成績充分說明今年以來公路行業確實出現增速加快的趨勢。
公路行業出現加速增長的主要原因在于全社會物流量出現較大增長。從宏觀層面看，世界工廠、城市化、消費升級三大經濟發展的動力對交通運輸行業的推動是顯而易見的。2003年以來，煤電油運四大行業全線吃緊，交通運輸再度成為經濟的瓶頸行業。由于在運輸總量中，大部分貨物的運輸最終都要通過陸上運輸方式來完成，因此推動了我國陸路運輸的運量出現較大增長。而陸上運輸中，鐵路運力緊張且增長有限，因此大量新增的煤炭、原油、鐵礦石、糧食、建材等大宗物品運輸需求只有通過公路運輸的方式予以解決。由此可見，公路行業運輸量出現加速增長實屬情理之中。
隨著國民經濟的發展和人民生活水平的提高，高速公路快速、安全、經濟、舒適的優勢日益體現，它也成為目前我國公路行業中增長最快的高等級道路，其車流量增長遠遠高于其它低等級公路。我們看到，今年上半年，高速公路上市公司經營的主要路段的通行量同比增幅大多在25%以上，部分路段甚至增長50%以上。例如寧滬高速經營的滬寧高速江蘇段上半年日均車流量同比增加30.9%，山東基建經營的濟青高速上半年車流量同比增長40.5%，福建高速經營的福泉、泉廈高速車流量分別比去年同期增長32.4%和41.1%，中原高速經營的鄭漯高速通行量同比增長28.6%，深高速經營的梅觀高速和機荷高速通行量同比分別增長28.3%、24.5%。皖通高速經營的宣廣高速上半年通行量同比增長84.7%，而其經營的另一路段合寧高速雖然遭受大修的影響，上半年通行量依然增長了21.2%。可以說，車流量同比出現大幅增長是今年上半年大多數高速公路上市公司的共同特點。
雖然大多數高速公路上市公司上半年都取得較好的增長，但公路等級、路網地位、區域經濟發展情況等因素對路段的經營情況產生著重要影響。目前我國國道主干線是根據1992年提出的五縱七橫規劃實施的，這12條貫穿全國的高速公路構成了全國公路的主干網。上市公司中，中原高速、皖通高速、寧滬高速、福建高速、現代投資、粵高速等公司處于五縱七橫國道主干線上，而半年報顯示它們的經營情況明顯優于行業平均水平。相比之下，還有部分上市公司經營著一些非高速類的路橋資產，如重慶路橋、五洲交通、*ST延路，這些非高速類資產的盈利能力明顯弱于高速類資產。從上半年的經營情況看，非高速類的一級公路或橋梁通行量和收入大多出現了下滑現象。受此影響，重慶路橋上半年主營收入同比下滑10%，五洲交通同比下滑10.1%，它們是同業中僅有的主營收入出現下滑的公司。而*ST延路雖然上半年主營收入取得了正增長，但其每股0.003元的業績則是同行業上市公司中表現最差的。
短期利空不影響中長期發展
9月7日，滬深兩市高速公路股票全線下跌，皖通高速、中原高速、福建高速等一批質地較優的公司均位居跌幅榜前列。究其原因，主要是交通部綜合規劃司副司長李興華接受中央電視臺采訪時表示：我們考慮為了減少收費公路的總量，多引入財政性的資金來建設高速公路可能是需要考慮的一個方向，這樣的話，貸款少一些，收費的路相應的就少一些，收費標準少一些，收費時間短一些，為老百姓、為社會用戶的使用會帶來更大的收益。該講話播出后，部分投資者對高速公路上市公司的運營前景產生了疑問，他們擔心上市公司所經營的收費路段是否將被政府提前收回。
從目前情況看，我國確實存在收費公路過多的問題，降低收費公路比例應是我國公路行業的長遠發展趨勢。不過，我們從李司長的講話中也可以清楚地看到，增加的財政性資金將主要投入新建公路上，而不是用于收購現有的營運性高速公路。因此，在未來較長一段時間內，現有營運性高速公路尤其是已經上市的高速公路被取消收費權的可能性依然很小。此外，從目前國家和地方的財政實力看，政府尚無力動用大量的財政資金來修建免費的高速公路。
高速公路板塊遭遇全線下跌的另一個原因是市場傳言部分大噸位貨車通行費收費標準將有所下調。根據我們了解的信息，此次擬下調的大型貨車通行費，不會規定一個全國統一執行的絕對標準，而是建議各地在現行標準上下調20%-30%。其中15噸以上貨車的通行費下調幅度最大，可能達到30%。
我們認為，大型貨車收費標準下調后，對部分高速公路盈利能力將產生一定影響，但其影響程度較為有限。從車流量具體統計數據看，深高速、寧滬高速等路段的車流量中，大型貨車所占比例均低于5%，即便是大貨車通行數量較多的皖通高速，這一比例也在15%以內；另一方面，如同前兩年為支持公路集裝箱運輸而下調集裝箱車輛收費標準一樣，下調大型貨車收費標準后，會吸引更多的大貨車采用高速公路運輸方式，從而部分抵消收費下降帶來的不利影響。此外，我們還注意到，本次擬下調收費標準的規定可能不是硬性的，上市公司屆時是否下調收費標準及下調比例目前都尚未確定。
上市公司投資價值分析
展望下半年及未來發展前景，我們對高速公路類上市公司依然充滿信心。
首先，交通運輸瓶頸依然存在。全社會日益增長的物流量保證了高速公路行業在未來較長一段時間內都面臨強勁的需求。
其次，城市化進程的推進和居民消費升級是我國高速公路通行量持續增長的兩大動力。
第三，高速公路網絡化使其方便快捷的優勢不斷顯現。
我們認為，目前高速公路板塊的投資價值正在逐步顯現。這主要體現在兩方面：一是隨著高速公路上市公司業績迅速增長，其估值水平日趨合理，部分公司的動態市盈率已經達到20倍甚至更低的水平。這些公司的投資價值將逐步被市場所接受。另一方面，隨著全球進入新一輪加息周期，我國也面臨著越來越大的加息壓力。同時，預計下半年國家也仍將實行宏觀調控的政策。在加息和宏觀調控的雙重壓力下，防御性行業發展穩定、周期性波動小的優勢將逐步顯現。在這種形勢下，高速公路行業由于現金流充沛、資產負債率低，且目前行業仍處于加速上升階段，其投資價值必將被更多的投資者所接受。
上市公司中，我們重點關注皖通高速、中原高速和深高速。其中，皖通高速地理位置優越，其所處的安徽省是聯系上海、江蘇、浙江等東部經濟大省和中西部內陸地區的紐帶，下屬的合寧、高界、連霍高速安徽段均位于國家五縱七橫主干線上。上半年，公司每股收益0.108元，預計全年每股收益0.24元。由于公司主要經營路段合寧高速今年底將完成大修工作，因此公司明年業績仍將保持有力的增長。此外，今年7月1日起，皖通高速已按照新的車型分類標準收取通行費，實行新車型分類標準給公司帶來的通行費收入增長基本可抵消下調大型貨車通行費收入的影響。中原高速同樣具有十分優越的地理位置，其主要公路資產鄭漯高速和黃河大橋與即將收購的漯駐高速是五縱七橫國道主干線京珠線的組成部分。上半年公司實現每股收益0.23元，預計全年每股收益0.45元，目前動態市盈率僅為16倍。深高速受03年被政府收回兩條公路產權的影響，今年業績較為平淡，中期每股收益僅為0.086元。但是，我們注意到公司投入巨資建設和收購了鹽排、陽茂、江中、南京長江三橋等優質路橋資產，明后年上述資產將逐步給公司帶來新的利潤增長點。同時，公司還積極介入市政道路建設的新領域，其參與的深圳市橫坪、南坪公路建設項目有望獲得較好收益。我們預計2004年將是公司發展的低谷和拐點，此后公司將步入高成長階段。因此，該公司中長期發展前景也值得看好。
附表 公路行業最新經營指標統計
項目/年度2004年1-7月 同比增長
客運量(億人)94.17 19.2
% 客運周轉量(億人公里) 5103.93 22.8
% 貨運量(億噸)67.99 14.1
% 貨運周轉量(億噸公里) 4260.77 14.0%上海證券報 華泰證券研究所 陳曉翔
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