王孔平

　　湖南電廣傳媒股份有限公司（000917.SZ，電廣傳媒）的控股股東及關聯方占用電廣傳媒股份有限公司資金500，626，095.75元，形成長期欠債，在無力償還之際，2004年7月28日，電廣傳媒公布了以股抵債的解決方案。8月12日電廣傳媒大股東以股抵債方案獲得國資委批準。

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　　我們看到，在獨立董事征集投票權催示公告聲中，電廣傳媒股價自8月18日起破位，目標直指2004年6月30日每股凈資產7.12元，作自由落體運動。君子不立危墻之下，先知先覺者率先撤局。

　　截止到去年底，大股東占用上市公司資金的企業大概有800多家，占用資金數額有一千多億元。按照學者劉紀鵬的分析，一是非經營性占用，數額約為577億元；二是關聯交易形成占用，數額大約400億元。第一類涉及到605家公司，電廣傳媒名列其中。上市公司平均每股凈資產2.6元，第一類上市公司平均每股凈資產是3元上下，當電廣傳媒以比每股凈資產略高定價首施以股抵債方案時，每股凈資產7.12元顯得鶴立雞群。

　　誰也不能硬撞財政部和國資委制定的國有股轉讓不能低于每股凈資產的紅線。但市場開始破譯電廣傳媒的每股凈資產的真實性，股價表現便是很好的證明。

　　撇清凈資產泡沫

　　對電廣傳媒凈資產的構成要剝繭抽絲。

　　在電廣傳媒2004年6月30日期末流動資產25.31億元中，應收賬款、其他應收賬款、存貨及短期投資四項占去較高比重，為45.33％。按照會計處理方法，要分別處以計提應收賬款壞賬損失、短期投資跌價準備及計提存貨跌價準備。

　　對應收賬款和其他應收賬款產生的壞賬損失核算采用備抵法，電廣傳媒按應收賬款余額的6％計提，2003年12月31日作為期初是0.19億元，2004年6月30日期末余額是0.30億元，半年增加0.13億元，而半年轉回數才0.02億元，按此收回速度，高達7.21億元應收賬款和其他應收賬款要180.25年；期末短期投資采用成本與市價孰低法計價，按期末市價低于成本的金額單項計提短期投資跌價準備。2004年6月30日期末余額是0.328億元，半年轉回數0.002億元，要收回期末2.57億元的投資額，除了看證券市場臉色，要等就得等64..5年；

　　按可變現凈值低于歷史成本的金額計提存貨跌價準備。由于行業特點，此數不是太高，為0.001億元，可忽略此因素。

　　不難看出，上述流動資產的轉回速度慢得驚人。單從應收賬款和其他應收賬款角度出發，它們對凈資產形成泡沫。

　　電廣傳媒2004年6月30日應收賬款期末數是1.22億元，其他應收賬款5.99億元，兩項高達7.21億元，按總股份336，920，000股折合，每股凈資產中所承載的應收款就達2.14元。極端來看，應收賬款根本產生不了盈利能力，應收賬款其實就是呆滯的資金。而電廣傳媒一旦扣除了此筆應收款，每股凈資產從7.12元迅速減至4.98元，而截至8月20日股價卻高企在8.8元之上，此時的市凈率從1.24增至1.77。當股票逼近甚至跌破凈資產，我們聽到價值投資的喊叫時，千萬不要太在意，因為一些股票本不應有太高的股價，它的凈資產是泡沫鼓漲著的。

　　流通股東功高蓋主

　　先看電廣傳媒流通股股東對凈資產的貢獻。1998年12月23日電廣傳媒向社會公眾發行5000萬股，每股發行價為9.18元，募集資金4.59億元（凈額4.46億元）；2000年11月14日以30元高價對流通股股東增發5300萬股，募集資金15.9億元（凈額15.43億元）。那么流通股股東對凈資產的貢獻總值是20.49億元。

　　再看電廣傳媒流通股股東對凈資產的索取。流通股股東通過派現拿回現金分別為：2001年10派3元，1.18億流通股對應套現0.354億元；2002年10派2元，1.18億流通股對應套現0.236億元；2003年10派1元，1.18億流通股對應套現0.118億元；2004年10派1元，1.18億流通股對應套現0.118億元。流通股股東累計拿回現金0.826億元。

　　不難看出，電廣傳媒流通股股東對凈資產的貢獻凈額，就是對凈資產的貢獻與對凈資產的索取之差，即19.664億元（20.49億元－0.826億元）。若剔除流通股股東對凈資產貢獻凈額因素，以截至2004年6月30日電廣傳媒總股本336，920，000股來計算，那么每股凈資產將從7.12元削減至5.85元。

　　電廣傳媒的評估方也不得不承認，“我們發現電廣傳媒每股凈資產的貢獻者主要是流通股股東，特別是2000年底以每股30元增發5300萬股社會公眾股對上市公司的凈資產有較大程度的提升”。流通股股東讓凈資產虛高，現在是搬起石頭砸自己的腳。

　　抵債定價的權益比法

　　電廣傳媒的評估報告將電廣傳媒與廣電類上市公司最近三年的財務數據作了對比。不難看出，電廣傳媒2003年凈資產收益率為1.99％，遠低于行業7％的平均水平。

　　電廣傳媒控股股東及關聯方占用其資金500，626，095.75元，占直接融資活動所募資金20.49億元（也即流通股股東對凈資產貢獻總值）的24.45％；上市公司靠間接融資維持，經營活動及投資活動等對凈資產的貢獻遠不及流通股股東的貢獻大。

　　電廣傳媒以股抵債的每股單價定為7.15元（比2004年6月30日公布的每股凈資產略高出0.03元），相應抵債股份數量為75，421，022股。以股抵債價格系含權價格，與抵債股份相關的所有未分配利潤、資本公積及其他利益已包含在抵債股份價格之中，反推其除權價為6.64元。

　　若以股抵債實施完成，抵債股份系電廣傳媒所有，像自己不能給自己剃頭一樣，該部分股份按《公司法》必須核銷，所以電廣傳媒總股本由335，920，000股減少至260，498，978股，控股股東持有的電廣傳媒國有法人股股份由169，000，000股減少至93，578，978股，所占比例從50.31％降至35.92％，仍為不失為電廣傳媒的控股股東。

　　現在，對上述定價提出兩點質疑：一是要扣除應收賬款，電廣傳媒每股凈資產從7.12元迅速減至4.98元。電廣傳媒2004年6月30日應收賬款期末數是1.22億元，其他應收賬款5.99億元，兩項高達7.21億元，在凈資產23.92億元中所占比重是30.14％，那么以股抵債的每股單價也只能定在5.62元（含權價，7.12元－4.98元X30.14％）；

　　二是剔除流通股股東對凈資產的貢獻，每股凈資產將從7.12元削減至5.85元。但要考慮權益比重，截至2004年6月30日電廣傳媒流通股本為153，400，000股，占總股本335，920，000股的45.67％。按權重以股抵債的每股單價也只能定在4.45元（含權價，7.12元－5.85元X45.67％）。

　　若綜合二者因素，以股抵債的每股定價應是5.04元（含權價），即（5.62元＋4.45元）／2。

　　若以非流通股的大股東發起設立公司的機會成本與抵債股份相關的所有未分配利潤、資本公積及其他利益相若，我們認同以股抵債的每股單價5.04元就是最終的除權的抵債定價，500，626，095.75元的占用資金將由99，330，575股來沖抵。

　　電廣傳媒總股本由335，920，000股減少至236，589，425股，控股股東持有的電廣傳媒國有法人股股份由169，000，000股減少至69，669，425股，所占比例從50.31％降至29.45％，仍為不失為電廣傳媒的控股股東，但與35.92％相比，丟掉了6.47個百分點的控制權。

　　胳膊擰不過大腿。當電廣傳媒以股抵債價格已是鐵板釘釘時，市場只得祭起用腳投票的明器來回敬它的股價。若不出意外的話，目標位置向真實的每股凈資產位置逼近。

　　表1：完全對凈資產構成傷害的部分流動資產　（億元，2004年6月30日）

　　（圖表略，詳見報）

　　表2：部分流動資產的減值準備（億元，2004年6月30日）

　　（圖表略，詳見報）

　　表3：廣電類上市公司對比數據（2003年）（圖表略，詳見報）