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高峰
交行、中行、建行的IPO正緊鑼密鼓，基金等機(jī)構(gòu)投資者一方面紛紛發(fā)表觀點(diǎn)，高調(diào)歡迎這些大盤股能在內(nèi)地發(fā)行上市；另一方面，市場(chǎng)一如既往地持續(xù)低迷，直至昨日跌破1300點(diǎn)。人們難免要問(wèn)：市場(chǎng)這是怎么了？
作為當(dāng)前A股市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，高舉“價(jià)值投資”大旗的基金的態(tài)度和行為自然倍受市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)于大盤的下跌，相當(dāng)多的批評(píng)指向基金之間的交叉持股，認(rèn)為多只基金大量交叉持有100多只股票，形成“囚徒困境”，一家基金的拋出引起連鎖反應(yīng)，形成持續(xù)的下跌。其實(shí)，除非一家公司的股票被一個(gè)投資者100%持有，否則交叉持股是避免不了的。筆者沒(méi)仔細(xì)研究過(guò)境外成熟市場(chǎng)上市公司的股東結(jié)構(gòu)，但憑拍腦袋想象，GM、GE、微軟、匯豐等公司被機(jī)構(gòu)交叉持股、集中持股的程度也不會(huì)太低吧？何況根據(jù)我國(guó)的《證券法》，要求上市公司持有1000股以上的流通股東不少于1000人。如果說(shuō)交叉持股就會(huì)引起“囚徒困境”，那證券市場(chǎng)天生就是一個(gè)“囚徒困境”的市場(chǎng)，以此來(lái)解釋市場(chǎng)的下跌不也毫無(wú)意義嗎？
對(duì)于市場(chǎng)的低迷，從公開的態(tài)度看，基金公司更多歸因于目前市場(chǎng)上可投資的公司太少。更有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)最大的問(wèn)題是解決市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小的問(wèn)題。果真如此，寶鋼的增發(fā)、中石油A股的發(fā)行，對(duì)于嚴(yán)重缺乏可投資對(duì)象的基金們無(wú)異于“久旱逢甘霖”，那又如何解釋基金們?cè)趯氫撛霭l(fā)的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行條件等細(xì)節(jié)上斤斤計(jì)較呢？基金這個(gè)“葉公”何以對(duì)大盤藍(lán)籌股發(fā)行、增發(fā)之“龍”又愛(ài)又怕？
筆者一向狹隘地認(rèn)為，任何投資價(jià)值都是在一定價(jià)格下的投資價(jià)值，每股3元的中國(guó)石化(資訊 行情 論壇)和每股5元的中國(guó)石化投資價(jià)值是不同的，離開股票當(dāng)前的價(jià)格談?wù)摴镜耐顿Y價(jià)值無(wú)異于緣木求魚。如果這個(gè)觀點(diǎn)成立，那么，“可投資股票太少”的問(wèn)題其實(shí)是“市場(chǎng)估值偏高”的另一種說(shuō)法。說(shuō)得再明白些，就是盡管市場(chǎng)跌了這么長(zhǎng)時(shí)間，可是總體上的股票價(jià)格還是太高。高了要跌，再自然不過(guò)了。
隨后不得不面對(duì)的是另一個(gè)問(wèn)題：同樣的股票，同樣的市場(chǎng)，4個(gè)月前大盤在1750點(diǎn)以上時(shí)大家不認(rèn)為高估，怎么跌了400多點(diǎn)卻覺(jué)得高了？不可否認(rèn)，部分原因在于宏觀調(diào)控明顯降低了部分行業(yè)的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，但短期政策對(duì)一家公司的長(zhǎng)期價(jià)值影響畢竟有限，A股市場(chǎng)漲跌波動(dòng)較大、投資者心態(tài)不穩(wěn)的主要原因還在于估值標(biāo)準(zhǔn)的缺乏和估值體系的紊亂，最大的變數(shù)是對(duì)流通股包含的流通權(quán)溢價(jià)期權(quán)的預(yù)期。
如果以全流通的市場(chǎng)估值為標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)A股市場(chǎng)估值偏高、甚至過(guò)高一直存在，但這是在流通股包含流通權(quán)溢價(jià)期權(quán)前提下的一種偏高。市場(chǎng)走好時(shí)，投資者對(duì)期權(quán)價(jià)值預(yù)期較高；市場(chǎng)走弱時(shí)，投資者對(duì)其期望較低。但有一個(gè)因素可以系統(tǒng)性地降低投資者對(duì)流通權(quán)價(jià)值的預(yù)期，那就是新股發(fā)行以及上市公司再融資。道理非常簡(jiǎn)單：通過(guò)新股發(fā)行和再融資，新的投資者以較低成本買入股票，從而可以分享本來(lái)由老流通股東享有的溢價(jià)，如果這種分享非常容易，機(jī)會(huì)非常多，理論上溢價(jià)就不應(yīng)該存在。這是股權(quán)分置環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)于大規(guī)模IPO、再融資風(fēng)聲鶴唳的根本原因。
目前，除部分剛?cè)胧械幕鹜猓匣鸲加休^高的股票倉(cāng)位，一方面希望降低發(fā)行價(jià)，不繼續(xù)被融資市場(chǎng)高價(jià)搶錢，另一方面又擔(dān)心新股發(fā)行價(jià)格下降會(huì)形成比價(jià)效應(yīng)，帶動(dòng)原有持倉(cāng)股票價(jià)格下跌。這也就是基金們對(duì)大盤新股發(fā)行表現(xiàn)出典型的“葉公好龍”式態(tài)度的原因。(作者系中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托投資公司證券業(yè)務(wù)部總經(jīng)理）
 
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