本報記者 劉彩娜

　　第一輪宏觀調(diào)控在經(jīng)過半年多的消化期后，投資領(lǐng)域又開始出現(xiàn)了反彈苗頭，近日加息呼聲再起。到底會否加息，加息能否控制住當前國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟局勢？記者日前采訪了密切關(guān)注此問題研究的王自力博士。在他看來，加息是今后幾年我國利率政策的基本走向，但是加息的效力不宜高估，目前應更多地考慮匯率的形成機制。

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　　加息是基本走向

　　中華工商時報：目前，國內(nèi)要不要加息的討論非常激烈，有觀點認為，不加息就不能控制住當前的過熱勢頭；也有相反的觀點認為，當前經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)“冷”的跡象，不宜再加息？對此，您有什么看法？

　　王自力：理論上講，無論國內(nèi)外，當經(jīng)濟進入衰退期，降息就是一種趨勢；而當經(jīng)濟重新步入新一輪成長期，為避免經(jīng)濟過熱，加息則又是貨幣政策操作的新走向。

　　具體到我國此輪經(jīng)濟增長的周期來說，未來幾年，加息無疑也肯定將成為我國貨幣政策操作不止一次使用的工具。事實上，從國家統(tǒng)計局最近公布的7月份數(shù)據(jù)顯示，居民消費價格指數(shù)比去年同比上升5．3％，達到了7年以來的最高水平。考慮到我國當前1年期貸款基準利率僅為5．31％，那么我國的

　　實際利率水平已經(jīng)接近于零。過低的實際利率會刺激企業(yè)投資的過度增加，不僅如此，而且進入加息周期的美國，在可預見的年內(nèi)，聯(lián)邦公開市場委員會在9月21日、11月10日和12月14日還將分別召開三次會議，不排除美聯(lián)儲繼續(xù)加息的可能。而我國目前事實上實施的是盯住美元的固定匯率，為了維持匯率穩(wěn)定，人民幣利率不會也不可能長期不考慮與美元利率保持聯(lián)動。考慮到風險溢價因素，人民幣利率水平還必須略高于美元利率水平。因此，從趨勢來看，人民幣利率上調(diào)應是未來幾年我國中央銀行貨幣政策的基本取向。

　　中華工商時報：目前市場上流傳著多個加息版本？例如：存貸款利率都提高或者只提高貸款利率不提高存款利率，你怎樣看待這些版本？

　　王自力：我不想評價這些版本。不過我倒想借此機會指出，考慮利率水平時，絕不能忘了利率結(jié)構(gòu)。目前，我國居民儲蓄存款結(jié)構(gòu)呈顯著短期化傾向，以及中長期貸款占比明顯偏高且有不斷提升之勢，其原因與我國利率結(jié)構(gòu)不合理，短中長期存貸款的利差過小不無關(guān)系。因此，如何根據(jù)資金的風險和期限差異，形成合理的風險收益曲線，恐怕是未來調(diào)整利率時，不能不考慮的重點。

　　加息作用不可高估

　　中華工商時報：既然加息是未來幾年我國貨幣政策的基本取向，那么是否意味著像市場上流傳的，“十一”期間會加息？如果加息，作用怎樣？

　　王自力：具體什么時間加息，中央銀行應有它的考慮。除根據(jù)即將公布的8月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)外，我想還需要認真地分析我國投資過熱的真正源頭，并理性地評估這種經(jīng)濟環(huán)境下利率工具的作用，切不可高估加息在宏觀調(diào)控中的實際效力。

　　就此輪投資過熱而言，盡管人們對其性質(zhì)即局部，而非整體的判斷基本一致，但是對它的成因則有著不同的看法。其實，只要考察一下1981年—2002年投資增長的情況，并將此輪投資過熱的情況與之比較，即不難得出清晰的結(jié)論。前21年，政府投資年均增長率為16．6％，民間投資年均增長率為26．9％，民間投資增幅每年平均比政府高10個百分點。即使到2002年，全社會固定資產(chǎn)投資中政府投資占44％，民間投資也仍占56％。然而，在此輪投資過熱中，政府、民間的投資比例則發(fā)生了明顯變化，僅以今年前5個月投資總量的占比來看，政府就占了60％，而民間只占40％。因此，數(shù)據(jù)有力地說明，這次投資過熱的實際成因在政府，而非民間。

　　利率工具本質(zhì)上是一個市場化色彩很濃的工具。利率調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮，主要是通過貸款人和借款人對利率變動的反應來影響投資的。但是在中國，由于眾所周知的原因，投資的增長、貨幣供應量的變化同利率水平的高低關(guān)系不大。當?shù)胤秸�府、國有企業(yè)甚至國有控股企業(yè)成為主要的貸款需求者時，貸款需求的利率彈性一定較低；而作為貸款的主要供給方———銀行，特別是國有銀行和國有控股銀行，其利率的敏感性一直較低則早為包括這些銀行本身的人所承認。所以，至少在目前，對所謂市政建設(shè)投資迅速擴張，基礎(chǔ)設(shè)施貸款持續(xù)增長等，用市場化的利率手段加以控制，是很難取得實質(zhì)性效果的。

　　中華工商時報：但是，在美聯(lián)儲進入新一輪加息周期后，市場普遍認為中國也應該跟著加息。

　　王自力：不錯。如果在繼續(xù)實施盯住美元的固定匯率制下，長期而言，人民幣利率是必須考慮與美元利率保持聯(lián)動的。但是，從近期至少從目前情況看，由于一段時間來，國際游資一直存在對人民幣升值的預期，加上人民幣與美元的利差較大，導致大量熱錢涌入中國，造成人民幣基礎(chǔ)貨幣投放過多。而美聯(lián)儲進入加息周期后，使這一現(xiàn)象得到緩解，使我國在制定貨幣政策時有了回旋余地。換句話說，短期內(nèi)美聯(lián)儲加息，有助于降低人民幣升值預期，緩減中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放壓力，抑制其物價上漲。因此，在美元加息未高過人民幣利率水平之前，我國就應該審時度勢，慎用對政府投資過熱實效不大的利率工具。否則，政府投資不但沒有收縮，相反，受其重創(chuàng)的恐怕是民間投資。

　　同時，利率變動對流動性差的房地產(chǎn)等影響甚微，而對流動性高的資產(chǎn)如股票、債券、基金則影響巨大。如果貿(mào)然啟動利率工具，只能使本已下跌慘烈的證券市場更加面目全非。

　　應著重解決匯率形成機制

　　中華工商時報：有觀點認為，目前市場過多的貨幣供應有一部分是大量外匯的流入導致的。據(jù)剛剛公布的數(shù)據(jù)，截至7月末，我國外匯儲備已達到4830億美元，較上年末增加797億美元。有分析說，在797億美元的外匯收入中，仍有460．57億美元是目前較難說明來源的。

　　王自力：問題的關(guān)鍵就在這里。由于我國事實上實施的是盯住美元的固定匯率，人民幣匯率長期被鎖定在某一水平，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化，外資預期有利可圖，當然便大量涌進我國。而要維持這個匯率水平的穩(wěn)定，我們只能投放貨幣去收購外匯，于是大量的基礎(chǔ)貨幣便流了出來。盡管中央銀行可以通過發(fā)行央行票據(jù)去對沖，通過公開市場操作收回市場上過多的流動性，但這畢竟有限，而且也對沖不完。即使對沖，其長期效用有多大？在外部不均衡態(tài)勢下，僅僅通過現(xiàn)有國內(nèi)貨幣政策工具包括利率來調(diào)控經(jīng)濟，自然很難取得明顯的效果。

　　6月底以來，美國開始提高利率，從而一定程度上可吸納部分正苦無出路的全球熱錢。表面上，這似乎讓我們松了口氣，但從當前國際經(jīng)濟大背景、從我國當前經(jīng)濟運行態(tài)勢與金融改革進程的角度看，其實，壓力不減反增。由于現(xiàn)行人民幣與美元掛鉤的匯率制度安排，事實上已經(jīng)使我們陷入了被美國金融條件變化牽著走的風險之中。換句話說，今天是大量資本流入，不排除條件發(fā)生變化明天又變成流出，從而使得國內(nèi)貨幣政策總是在債務危機和資本逃逸這兩個極端之間難以抉擇。

　　中華工商時報：看來，人民幣匯率的形成機制已成為不能不解決的問題，選擇什么時機解決比較合適呢？

　　王自力：當然越早越好。現(xiàn)實的情況是，隨著我國與世界經(jīng)濟融合度的不斷增加和我國相對經(jīng)濟地位的日益增強，這種變化如果不能在匯率上反映出來，就必然在物價上表現(xiàn)出來。因此在匯率問題上，那種盯住某個大國貨幣的做法，小的國家和地區(qū)可以，比如立陶宛、香港等，但對中國這樣的大國來說，改變目前人民幣由盯住單一美元過渡到盯住美元、歐元、日元等一攬子貨幣，并讓人民幣匯率有管理地自由浮動，無論從一個經(jīng)濟大國必須具有獨立的貨幣政策主動權(quán)考慮，還是從我國企業(yè)和商業(yè)銀行要在國際市場上競爭，當前的一個重要不足就是匯率風險的避險意識和工具不足，似乎都更合適這樣做。（10C1）