本報(bào)記者　劉鴻雁　北京報(bào)道

　　“將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些最愿意承擔(dān)和管理這些風(fēng)險(xiǎn)的人”

　　———格林斯潘

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　　單邊市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，市場(chǎng)上沒有真正意義上的空方存在，即使虧損股也能持續(xù)上漲，進(jìn)而產(chǎn)生大量的股市泡沫。而泡沫的破裂帶來(lái)的是對(duì)市場(chǎng)嚴(yán)重的打擊。

　　目前的中國(guó)股市正在上演這樣的一幕。

　　誰(shuí)也無(wú)法改變目前股市的弱市格局的時(shí)候，關(guān)于“建立做空機(jī)制”的市場(chǎng)呼聲再起。更重要的是，此刻傳出了“證監(jiān)會(huì)也正在積極考慮建立做空機(jī)制”的消息。

　　化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

　　“如果在4月1日我們可以購(gòu)買3個(gè)月期的指數(shù)期貨，中信經(jīng)典配置基金的凈值表現(xiàn)會(huì)大大不同。”中信基金總經(jīng)理呂濤說(shuō)到。

　　中信基金的觀點(diǎn)代表了目前規(guī)模超過(guò)3000億元、占A股流通總市值的比例近20％的所有基金管理者的呼聲。

　　這種呼聲在4個(gè)月以來(lái)，上證指數(shù)下跌25％、基金平均凈值損失15％的狀況下來(lái)得更為迫切了。

　　與過(guò)去幾次市場(chǎng)呼吁建立做空機(jī)制情況不同的是，此次業(yè)內(nèi)再提做空機(jī)制問題，則是在今年以來(lái)“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)嚴(yán)重到危及中國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)生存與發(fā)展”的大背景下提出的。

　　在目前的中國(guó)證券市場(chǎng)，能舉出來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)每一個(gè)都足以導(dǎo)致證券市場(chǎng)的崩潰：橫亙?cè)谘矍暗娜�流通問題、公司治理結(jié)構(gòu)問題、部分上市公司的圈錢沖動(dòng)、誠(chéng)信問題……

　　而重要的是，這些問題哪一個(gè)都不是一時(shí)半會(huì)能妥善解決的。但隨著問題解決時(shí)間的無(wú)限期拖延，最終造成的結(jié)果是：投資者信心的喪失，以及由于投資者信心喪失而進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在目前中國(guó)股市還基本屬于“資金推動(dòng)型”的情況下，宏觀緊縮政策暫時(shí)還不能立即放開；在資金面極度緊張的同時(shí)，全流通等問題懸而未決，投資者信心嚴(yán)重不足。

　　在看不清未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的情況下，不僅機(jī)構(gòu)投資者，甚至中小投資者也會(huì)選擇離場(chǎng)觀望。

　　“沒有做空機(jī)制的證券市場(chǎng)，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于泡沫的形成和堆積！”耶魯大學(xué)教授陳志武向記者說(shuō)到。

　　十多年潛心研究金融衍生品，陳志武指出，目前中國(guó)股市的持續(xù)下跌，根本上是股市過(guò)去積蓄的泡沫破滅的原因，“2001年前的投資者收益很好，但此后進(jìn)入股市的投資者則是在為過(guò)去市場(chǎng)積累的泡沫破滅付出代價(jià)。這些都是單邊市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的泡沫。”

　　令陳志武最擔(dān)心的則是，單邊市場(chǎng)在目前的現(xiàn)狀下，“使一代股民對(duì)股市徹底失望后，沒有后續(xù)資金的跟進(jìn)，中國(guó)證券市場(chǎng)可能走向崩潰的絕境。”

　　基金的迫切希望

　　“證券市場(chǎng)的虛擬經(jīng)濟(jì)的特征，就決定了其發(fā)展速度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間背離的可能性，這同樣也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。”呂濤說(shuō)到。

　　他認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最大的特征就是連鎖反應(yīng)———風(fēng)險(xiǎn)和收益的嚴(yán)重不對(duì)稱。具體地講，一是對(duì)市場(chǎng)功能產(chǎn)生的影響。因?yàn)槟硞�(gè)事件的發(fā)生影響了整個(gè)市場(chǎng)的功能，并且引起擴(kuò)散導(dǎo)致市場(chǎng)信心的損害，甚至損害了市場(chǎng)本身；二是對(duì)個(gè)股的影響。某些具有投資價(jià)值的上市公司經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)和景氣周期所帶來(lái)的收益，不足以彌補(bǔ)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)給投資者帶來(lái)的損失，資產(chǎn)的價(jià)值被低估。

　　對(duì)基金而言，更重要的是，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大基金業(yè)績(jī)的波動(dòng)。問題的答案就是———推出更多的金融衍生產(chǎn)品，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，基金等機(jī)構(gòu)投資者迫切希望推出做空機(jī)制的原因在于：中國(guó)證券市場(chǎng)真正具有投資價(jià)值的股票資源稀缺。

　　由于基金重倉(cāng)股的股本比較大，而且在股指中占有較高的權(quán)重，因此，在此下跌行情中，基金重倉(cāng)股的大幅下跌直接導(dǎo)致了股指重挫，基金投資的羊群效應(yīng)在調(diào)整階段就表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)之間的博弈，由于各個(gè)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)成本的不同導(dǎo)致平倉(cāng)價(jià)位的差異。這使得股價(jià)在下跌過(guò)程中不斷遭遇新的拋盤，從而加大了股價(jià)下跌的幅度。

　　在這樣的市場(chǎng)中，要提升投資業(yè)績(jī)，基金面臨的困境來(lái)自于：

　　資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值是否能夠以一種相對(duì)合理的機(jī)制來(lái)表達(dá)，也就是估值的問題；是否有一種相對(duì)較強(qiáng)的操作性方案，使得尋找相對(duì)均衡價(jià)格的時(shí)間成本和信心成本不至于過(guò)于高昂。

　　對(duì)于基金公司而言，就是在被放大了的壓力下能否真正堅(jiān)持住自己的理念和判斷，是否足夠謹(jǐn)慎地看待市場(chǎng)中存在的各種風(fēng)險(xiǎn)。

　　而近期有研究報(bào)告顯示，在半年的時(shí)間里，雖然股市經(jīng)歷了最大的一次結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但基金的倉(cāng)位調(diào)整卻是很少的。

　　對(duì)于基金的這種做法，呂濤認(rèn)為：“一是基金業(yè)在目前投資工具和投資標(biāo)準(zhǔn)較為單一和缺乏的情況下，存在投資的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好趨于一致的狀態(tài)，這種趨同性事實(shí)上對(duì)于市場(chǎng)本身而言就是一種風(fēng)險(xiǎn)。二是長(zhǎng)期以來(lái)的單邊操作使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被銳化，市場(chǎng)對(duì)宏觀調(diào)控的反應(yīng)在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用下被加速度和放大。三是缺乏有效的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的管理工具。”

　　在包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者眼中，要規(guī)避今年證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最理想的辦法是：建立股指期貨、期權(quán)等做空機(jī)制。

　　但我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制，基金等機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法做到全面規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因此，大資金在熊市中只能選擇離場(chǎng)觀望，這使得成交量呈現(xiàn)不斷萎縮的趨勢(shì)。

　　值得基金期待的是，在8月24日召開的“證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)”上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林提出：“我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展正處在一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，我們更加需要在改革創(chuàng)新上下功夫。”

　　顯然，適時(shí)建立做空機(jī)制，就是創(chuàng)新。

　　而近期呼聲頗高的交易所基金———ETF的誕生更使得這種希望有了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

　　觀念的突破

　　今年年初，中國(guó)證監(jiān)會(huì)期貨部主任楊邁軍曾指出，股指期貨的推出只是時(shí)間問題。在推出股指期貨的監(jiān)管方針上，證監(jiān)會(huì)擬定的是二十四字方針，即：“隔離風(fēng)險(xiǎn)、提高門檻、協(xié)同監(jiān)管、平穩(wěn)推出、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、逐步規(guī)范”。

　　對(duì)股指期貨最強(qiáng)烈的反對(duì)意見，來(lái)自于“股指期貨有可能助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)行為”的擔(dān)心。在這種思想的影響下，才導(dǎo)致了《證券法》第35條“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”條款的最終形成。

　　據(jù)曾參與起草工作的有關(guān)人士介紹，在1998年我國(guó)第一部《證券法》起草的過(guò)程中，正值亞洲“金融危機(jī)”爆發(fā)。基于當(dāng)時(shí)的歷史背景，防范風(fēng)險(xiǎn)被列為了《證券法》的主導(dǎo)思想。而隨之出現(xiàn)了中國(guó)證券市場(chǎng)單邊性質(zhì)的國(guó)情。

　　但目前正在進(jìn)行的《證券法》修改卻透露出“現(xiàn)貨交易的條款有可能被刪除”的消息。

　　隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，制度的完善成為亟待解決的問題。觀念也應(yīng)該隨之改變。

　　“事實(shí)上，77％的對(duì)沖基金只使用衍生工具來(lái)避險(xiǎn)。只有1.4％的基金使用衍生工具來(lái)提高投資回報(bào)。縮小對(duì)沖的杠桿率或完全不使用杠桿是減少市場(chǎng)投機(jī)的有效手段。”呂濤說(shuō)。

　　呂濤強(qiáng)調(diào)，通過(guò)對(duì)沖工具的使用將更容易表達(dá)不同資產(chǎn)的不同風(fēng)險(xiǎn)和不同價(jià)值。

　　與他有相同看法的，則是上證所研究中心主任胡汝銀博士。

　　胡博士認(rèn)為：“目前我國(guó)市場(chǎng)亟待解決的關(guān)鍵問題是如何讓市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值相符，即解決價(jià)格合理化的問題，實(shí)現(xiàn)股權(quán)市場(chǎng)上的供求均衡；同時(shí)應(yīng)該引入做空機(jī)制、股指期貨來(lái)完善價(jià)格形成機(jī)制；我們應(yīng)該吸取東南亞金融危機(jī)教訓(xùn)，引入金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，豐富金融產(chǎn)品，使金融市場(chǎng)具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，控制金融資產(chǎn)和金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　陳志武教授則指出，在他和他的同事進(jìn)行的全球范圍幾十個(gè)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究分析表明，具有做空機(jī)制的市場(chǎng)，提供給投資者的回報(bào)更高。在雙邊市場(chǎng)中，價(jià)格不容易失真，也不會(huì)被認(rèn)為被扭曲。

　　據(jù)悉，自2002年6月推出上證180指數(shù)之后，上交所2004年1月2日又推出了上證50指數(shù)。上證50指數(shù)由上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成，它們多數(shù)是國(guó)內(nèi)大型國(guó)企，能夠反映上海證券市場(chǎng)的概貌和運(yùn)行狀況，能夠作為投資評(píng)價(jià)尺度及金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)。

　　業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，近期即將推出的華夏上證50基金（即ETF基金），就是推出股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的前奏，它的誕生也為股指期貨的推出奠定了基礎(chǔ)。

　　有消息稱，目前深、滬兩地的交易所正在研究年末推出股指期貨的具體細(xì)則。

　　有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心編制統(tǒng)一指數(shù)的問題，就目前獲悉的情況來(lái)看，海內(nèi)外各大機(jī)構(gòu)已在指數(shù)設(shè)計(jì)方面做了很多工作，這為股指期貨的推出打下了較好的基礎(chǔ)。

　　中信指數(shù)、新華富時(shí)指數(shù)、上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、深證40指數(shù)、深證100指數(shù)、中小企業(yè)板指數(shù)等各類指數(shù)的誕生，加上ETF等交易所指數(shù)基金的推出，已為股指期貨的推出創(chuàng)造了市場(chǎng)環(huán)境。

　　中信基金舉出了這樣一個(gè)虛擬的案例：假如在4月1日可以購(gòu)買3個(gè)月期的指數(shù)期貨，對(duì)比目前的中標(biāo)300收益率，對(duì)沖后基金凈收益率將為正收益，兩者差距超過(guò)0.4％。

　　這是一個(gè)值得所有機(jī)構(gòu)投資者期冀的事實(shí)。

　　“我們的案例模擬的是市場(chǎng)一段時(shí)間的表現(xiàn)，并且是當(dāng)前特定經(jīng)濟(jì)階段下的市場(chǎng)表現(xiàn)，它只對(duì)股指期貨這種工具對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖性做一個(gè)說(shuō)明。我們想說(shuō)明的是運(yùn)用衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效應(yīng)事實(shí)上是對(duì)運(yùn)用它對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)反周期的能力來(lái)進(jìn)行的一種基于避險(xiǎn)保值的保守投資策略。另外，衍生工具還是增進(jìn)效率的一種交易方式。”呂濤解釋到。

　　呂濤強(qiáng)調(diào)：“實(shí)際上，中國(guó)股市投資者大舉離場(chǎng)，正是因?yàn)闊o(wú)力抗拒整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并非看空所有股票。在短時(shí)期內(nèi)無(wú)法妥善解決全流通等問題的前提下，通過(guò)金融創(chuàng)新，改變目前單邊市場(chǎng)狀況，可以有效激活市場(chǎng)，同時(shí)也為深層次歷史遺留問題的解決創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)。”