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MBO風口浪尖:暗礁與航道

http://whmsebhyy.com 2004年09月07日 13:00 21世紀經(jīng)濟報道

  要解決MBO的融資問題,就需要在法律允許的范圍內(nèi)大膽進行金融創(chuàng)新。

  管理層收購(MBO)是指公司管理人員通過收購本公司的股權(quán)或資產(chǎn),從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化,進而達到重組公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。作為一種制度創(chuàng)新,管理層收購在我國還處于起步階段,MBO的實施還面臨著不少障礙,在探索過程中也出現(xiàn)了一些問題。因此,還需要繼續(xù)制定和完善相關(guān)政策法規(guī),使
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我國的管理層收購更趨規(guī)范。

  國內(nèi)的MBO面臨的主要問題

  首先,規(guī)范管理層收購的法律法規(guī)仍然不夠完善。目前僅僅有《上市公司收購管理辦法》等少數(shù)規(guī)定,相關(guān)的法律法規(guī)也不夠配套。這直接影響到收購主體的合法性。國內(nèi)MBO的通常做法是,在收購前管理層先注冊成立一家新公司作為收購的主體,又稱為“殼公司”,然后以殼公司的名義向外貸款,以獲得足夠的資金來購買目標企業(yè)的股份。但這樣的殼公司的對外投資是有法律障礙的,現(xiàn)行《公司法》規(guī)定,“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的,除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外,所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十”。

  從一些上市公司管理層收購的案例來看,就出現(xiàn)了殼公司對外投資超過凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象。我國《公司法》還規(guī)定,有限責任公司的股東人數(shù)不能超過50人。有些公司管理層和職工共同參與收購時,因為參與的人數(shù)超過50人,為了規(guī)避這一規(guī)定,只好采用職工持股會的做法,由職工持股會來代替員工持股。但是職工持股會的性質(zhì)是社會團體法人,屬于非盈利性機構(gòu),不能從事盈利性活動,是不能從事投資活動的。法律法規(guī)的不完善還影響到收購資金來源的合法性。

  其次,收購價格的確定方式和公正性存在較大爭議。在我國由于公有制企業(yè)普遍存在嚴重的內(nèi)部人控制,管理層收購很少有專業(yè)的財務(wù)顧問參與,大多是管理層自己來策劃和實施,通過管理層和地方政府的單邊談判而形成。管理層利用自己對企業(yè)的控制權(quán)和相對的信息優(yōu)勢,提出對自己非常有利的收購價格,很難保證收購價格的公正性和合理性。

  更有甚者,一些企業(yè)在實施MBO的過程中,為了獲得較低的收購價格,不惜采用調(diào)劑或隱藏利潤的方法來擴大賬面虧損,以達到降低企業(yè)凈資產(chǎn),從而降低收購價格的目的。當收購完成后,再恢復賬面利潤,從而實現(xiàn)分紅派現(xiàn),以緩解管理層融資所帶來的巨大財務(wù)壓力。

  再次,融資工具缺乏,急需金融創(chuàng)新。目前MBO資金來源受到諸多限制,如《貸款通則》明令不得用銀行貸款從事股本權(quán)益性投資,企業(yè)間資金拆借不受法律保護等。我國對企業(yè)發(fā)行債券也做了很多限制,在國外盛行的垃圾債券等證券化方式現(xiàn)階段存在制度障礙。由于可利用的金融工具有限,多是以管理者自籌資金或私募為主的方式來完成,資金來源很難通過合法的渠道獲得。

  還有,上市公司的MBO信息披露制度還不夠完善,操作方式不夠透明。從已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司信息披露的情況來看,有的對交易價格避而不提,即便披露了收購價格的,對收購價格的確定依據(jù)只是略微提及,使人無法判斷其合理性。在已經(jīng)公布MBO的上市公司中,大多數(shù)公司在公告中對收購資金來源問題均未提及。

  最后,MBO后的公司治理有可能導致新的“一股獨大”和“內(nèi)部人控制”。

  完善公有制企業(yè)管理層收購的對策

  政府部門應加強對管理層收購的引導和監(jiān)管,使之在國民經(jīng)濟的改革和調(diào)整中真正發(fā)揮積極作用。對于競爭性強的消費品、工業(yè)品生產(chǎn)領(lǐng)域的公有制企業(yè),可以在條件成熟的情況下分階段實施管理層收購。在具有自然壟斷性質(zhì)和事實上存在行政壟斷的行業(yè)和企業(yè),實施管理層收購一定要慎重,不能輕而易舉地把壟斷性資源的股權(quán)量化給管理層。

  要改進收購價格的形成機制,保證收購價格的公正性。在條件成熟的情況下,應當通過引入更多的外部戰(zhàn)略投資人參與收購競爭,使管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與公開競價拍賣,將收購價格的形成機制由目前的政府與企業(yè)管理層的單邊形成機制轉(zhuǎn)變?yōu)檎c企業(yè)管理層以及外部投資者之間的多邊機制。

  要鼓勵金融創(chuàng)新,為管理層收購提供更多的融資工具。要解決MBO的融資問題,就需要在法律允許的范圍內(nèi)大膽進行金融創(chuàng)新。在目前法律法規(guī)的框架內(nèi),通過以下幾種方式可以為MBO提供融資支持:

  可以設(shè)立MBO基金。它是一種私募基金,在MBO過程可以扮演三種角色,第一種角色是負責提供過橋貸款融資,使管理層有足夠的財力收購目標公司的股權(quán);第二種角色是策略投資者,它在提供債權(quán)資金的同時,以與管理層相同的價格購入目標公司的股權(quán),并以此作為其向管理層提供貸款融資的條件;第三種角色是財務(wù)顧問,它策劃和提供包括收購方案、融資安排、價格確定、商務(wù)談判及收購后的企業(yè)整合計劃、業(yè)務(wù)重組和管理咨詢在內(nèi)的一攬子解決方案。MBO基金的收益來源相應的也包括三部分:貸款利息、股權(quán)溢價和咨詢費。

  其次,通過信托的方式向MBO提供融資。除此之外,隨著金融體制改革的逐步深入和對外資銀行管制的放松,我國商業(yè)銀行對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押貸款等項目的限制也將逐步弱化。目前中國民生銀行、中信實業(yè)銀行已經(jīng)悄悄開展了專門針對MBO的股權(quán)質(zhì)押貸款。外資商業(yè)銀行將來也很有可能涉足MBO貸款。

  (作者單位:中國銀監(jiān)會天津監(jiān)管局、天津市商業(yè)銀行)






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