| 中小企業(yè)板股票開放式集合競價效率研究 | ||||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2004年09月07日 11:16 證券時報 | ||||||||||
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一、引言 交易制度是保證證券市場在公開、公平、公正原則下運作的一項制度。交易制度的目標在于提供健全的交易設施，保證證券價格公平、有效地形成。其主要功能之一就是使?jié)撛诘耐顿Y者需求轉(zhuǎn)化為實際交易，這一轉(zhuǎn)化過程的關鍵是價格發(fā)現(xiàn)與確定過程。國際證券交易所聯(lián)合會（ＦＩＢＶ）有關報告指出，交易制度的優(yōu)劣與否，主要看交易
開盤價是交易日的第一個交易價格，通常反映了開盤之前沒有交易的較長一段時間的累積市場信息。因此，開盤價格對當日的價格發(fā)現(xiàn)具有較大的影響，能為當日的價格變化提供一個信號。在實踐中，市場一般采取集合競價產(chǎn)生開盤價，其中集合競價可分為兩種情況，即開放式集合競價和封閉式集合競價。前者指在集合競價過程中，即時顯示買賣盤信息和指示性集合競價價格；后者指在集合競價過程中不披露任何信息，僅僅在集合競價過程結(jié)束后披露價格和成交情況。倫敦、巴黎、德國、澳大利亞、香港等市場采取開放式集合競價模式。自2004年6月25日起，深交所中小企業(yè)板塊新股開始上市，與主板市場交易制度相比，中小企業(yè)板塊股票的開盤集合競價以開放式集合競價的方式進行。 在學術研究領域，Ｅｃｎｏｍｉｄｉｅｓ（1995）和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（1995）、Ｈａｎｄａ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（1995）等認為，集合競價是更好的開盤方式，因為集合競價把訂單流集中在一起，不需要中介干預，因此降低了交易成本，并提高了價格發(fā)現(xiàn)的質(zhì)量。Ｆｒｉｅｄｍａｎ（1993）概括了集合競價市場訂單簿透明度的四種情況：一是系統(tǒng)不提供任何信息，僅在集合競價結(jié)束后披露所確定的集合競價價格；二是系統(tǒng)即時披露指示性集合競價價格；三是系統(tǒng)在收集訂單時不披露任何信息，但在集合競價價格確定后，披露集合競價所確定的價格以及訂單簿的摘要信息；四是在集合階段實時披露訂單簿的摘要情況以及指示性價格。Ｆｒｉｅｄｍａｎ（1993）的實驗研究結(jié)果表明，事前公開披露訂單簿將降低集合競價市場的信息效率（以預期合理價格的偏差衡量），且價差較大，但對交易量的影響則不確定。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是在透明度高的集合競價市場，交易者將更多地利用目前訂單簿中顯示的市場信息，而不是公司層面的信息。Ｏｅｈｌｅｒ 和Ｕｎｓｅｒ（1998）分析了Ｆｒｉｅｄｍａｎ（1993）提出的第一和第三種情況，其實證不支持Ｓｃｈｗａｒｔｚ（1993）的有關理論結(jié)論，發(fā)現(xiàn)在（事后）透明度較高的集合競價市場的信息效率甚至低于透明度較低的集合競價市場，高透明度的集合競價市場的深度和流動性下降，而且高透明度市場的限價訂單價格與集合競價確定的價格的平均偏差也大于透明度低的市場。 趙驊和楊武（2003）對不完全信息下證券市場開盤價格的形成機制進行了數(shù)理分析，證明在信息不對稱的前提下，集合競價機制能夠有效的發(fā)現(xiàn)證券資產(chǎn)的價格。另外，作者通過對我國證券市場開盤價格的形成過程進行分析，發(fā)現(xiàn)封閉式集合競價降低了價格的發(fā)現(xiàn)效率，也削弱了我國證券市場的資源配置功能。李興緒（2002）對集合競價市場中證券開盤價格的形成機制進行了數(shù)理分析，著重研究了自動集合競價市場和專業(yè)經(jīng)紀人參與的集合競價市場中證券開盤價格的形成過程，并分析了兩個市場產(chǎn)生開盤價格的信息效率，認為專業(yè)經(jīng)濟人因?qū)_存貨和維護價格穩(wěn)定增加了開盤價格的無效率，但專業(yè)經(jīng)濟人的交易和噪聲的協(xié)方差可能沖減專業(yè)經(jīng)紀人交易對證券開盤價格信息效率的影響。劉逖和攀登（2002）利用訂單分布假設模型對現(xiàn)行集合競價制度進行實證研究，建議把目前我國證券市場的封閉式集合競價模式改為開放式集合競價，以此提高集合競價的透明度，提高交易者的交易愿望和信息效率，并防止開盤價格的人為操縱。孔愛國等（2002）通過實證表明開盤交易方式是復雜的，開盤交易的技術很關鍵，但沒有最佳的開盤交易方式，兩種開盤方式各有優(yōu)劣。 因此學者們認為封閉式集合競價降低了價格的發(fā)現(xiàn)效率，也削弱了我國證券市場的資源配置功能，開放式集合競價卻有助于克服上述不足。然而，隨著開放式集合競價這項制度的推出，根據(jù)市場的變化，有的學者對此提出置疑（王凱，2004）。本文將以開放式集合競價的市場交易數(shù)據(jù)為基礎，主要通過實證研究分析深市開放式集合競價，探討此項制度的市場效率。 二、樣本和指標選取 1. 樣本選取 本文的研究樣本分為三組：第一組為深交所中小企業(yè)板第一個月新上市的24只股票（002001－002024）；第二組為深交所2004年7月流通盤介于2000萬———3000萬（含）的股票（剔除＊ＳＴ），共8只；第三組為滬市2004年上市并且流通盤小于等于3000萬股的中小盤股，共10只。之所以以流通盤大小小于3000萬為上限，是為了盡可能降低由于流通股規(guī)模大小對實證結(jié)論的影響。 從深交所中心數(shù)據(jù)庫獲取第一組樣本上市首日的逐筆委托、成交和股價數(shù)據(jù)，根據(jù)交易規(guī)則，每隔10秒根據(jù)當日此時間點之前的委托數(shù)據(jù)撮合一次，模擬得出每支股票每日的60個揭示價。另外，抽取新八股2004年自6月25日起到7月25日的委托、成交和股價數(shù)據(jù)，并計算揭示價格；對于第二組樣本，從數(shù)據(jù)庫中抽取2004年7月26日到2004年7月30日的所有委托、成交和股價數(shù)據(jù)；對第三組樣本，抽取開盤首日通過深交所的委托和成交數(shù)據(jù)，及其股價數(shù)據(jù)。 2. 指標選取 本文以此為依據(jù)，選取以下兩大類指標，對開放式集合競價的效果進行實證分析： （1） 投資者參與意愿指標 ａ. 集合競價委托筆數(shù)比率Ｈ 此指標衡量集合競價階段委托筆數(shù)占全天的比率，其值越大說明開盤階段投資者參與交易的意愿越強。可根據(jù)委托方向，將這個指標進一步細分為“買賣撤”三類。 ｂ. 集合競價成交量比率Ｖ 此指標衡量集合競價階段成交量占全天的比率，其值越大說明開盤階段成交量相對越多，投資者參與越積極。 上述兩個指標可以衡量開放式集合競價階段的流動性。 ｃ. 集合競價訂單大小比率Ｓ S=委托量小于等于1000的訂單數(shù)量/此期間的總委托單數(shù) (2-3) 此指標衡量參與集合競價階段投資者的類型，其值越大，說明中小投資者參與積極性越高。可進一步細分為買賣單兩類。 （2） 市場效率指標 ａ. 開盤定價效率Ｐ 此指標衡量開盤價與當日均價絕對差距與該日均價的比率，其值越小，表明開盤價越接近市場當日平均價格，其指導作用越大，開盤價定價越合理。此指標用以比較不同競價方式的定價直觀效率，是市場有效性的指標之一。 ｂ. 集合競價訂單價差Ｄ 此指標衡量開盤集合競價階段投資者的風險補償成本，訂單差價越小，說明市場對價格的認同度越高。 ｃ. 集合競價委托價格標準差ＰＳＴＤ 此指標分別對委托買價和賣價進行計算，可以反映委托價格的分散程度，委托價格越集中，ＰＳＴＤ值越小，說明投資者對委托價格的認同越統(tǒng)一。 ｄ. 開盤價對數(shù)收益率方差ＯＳＴＤ 此指標反映開盤價格相對于前日收盤價格變動的穩(wěn)定性，ＯＳＴＤ值越小，穩(wěn)定性越高。 上述三個指標從不同側(cè)面衡量集合競價的穩(wěn)定性。 ｅ. 開放式集合競價價格變動次數(shù)Ｎ 對于開放式集合競價階段開盤揭示價的每次價格變動，計數(shù)一次，并對上漲和下跌分別計數(shù)。此指標衡量開放式集合競價階段價格變動趨勢。變動次數(shù)越多，說明此階段價格越不穩(wěn)定，同向價格變動次數(shù)越多，說明市場單向性越強；上漲次數(shù)和下跌次數(shù)的差值越小，說明此階段價格變動越均衡。 三、實證與分析 1. 深市樣本上市首日市場狀況 根據(jù)委托表內(nèi)有效委托，計算得出樣本開放式集合競價的虛擬開盤價格，圖1列示了股價變動趨勢，可以看出，中小企業(yè)板新上市的股票在開盤階段，虛擬價格均向上運行，并且除個別股票外，開盤前5分鐘和開盤后5分鐘股價變動幅度基本相同。 2. 上市首日集合競價效率比較 （1） 深滬比較 根據(jù)第二部分列示的指標，首先對第一組樣本中上市首日的數(shù)據(jù)，與第二組樣本的數(shù)據(jù)進行分析，計算并匯總得表1,用以比較開放式集合競價和封閉式集合競價的效率： 表1 深滬集合競價效率比較
深圳 上海 效果
P 2.51％ 2.54％ 不顯著
V 6.31％ 4.91％ 顯著提高
H
買 19.04％ 6.65％ -
賣 6.03％ 5.75％ 不顯著
撤 1.36％2.35％ 0.33％ 顯著提高
S
買 71.38％ 64.52％ -
賣 99.46％ 99.92％ 不顯著
撤 73.71％ 93.88％ 顯著降低
PSTD(賣) 15.57％ 30.57％ 顯著降低
D 3.59％ - -
從上表我們看出，與滬市傳統(tǒng)開盤方式相比，開放式集合競價的開盤價定價效率略有提高；成交量較滬市樣本提高28.51％，并且遠遠高于封閉式集合競價區(qū)間的平均成交量（滬市為1.09％）；另外撤單筆數(shù)比例增加較多；中小投資者的買單比例增加10.63％，撤單比例減少21.48％；集合競價階段賣委托價變動性大大降低；平均委托價差相對上海市場大大降低（滬市均值為6.42％）；開盤市場平均價差為3.59％，遠遠低于傳統(tǒng)模式（滬市為6.42％）。另外中小投資者的參與積極性相對上海市場有所提高。 圖2是集合競價階段和開盤后15分鐘內(nèi)，委托筆數(shù)隨時間推移而變動的百分比例圖，橫坐標為9：25－9：40每分鐘計數(shù)的時間點，其中10為開盤時間（9：25），15為連續(xù)競價開始時間（9：30）。 從圖中可以看出，在集合競價階段，開放式集合競價的委托筆數(shù)，從9：16開始一直到9：25開盤之前，隨價格的攀升穩(wěn)步增加；而對于封閉式集合競價階段，由于投資者對市場開盤價格信息并不了解，其委托積極性并不高，委托筆數(shù)一直呈現(xiàn)緩慢減少的狀況。9：25后，由于中小盤股票的開盤價即時揭示，市場對此價格的反應比較平穩(wěn)，委托筆數(shù)僅是在連續(xù)競價前才出現(xiàn)小幅下降；而在封閉式集合競價模式下，由于對開盤價定價認識的差異，投資者立刻對此價格進行激烈的反應，促使委托筆數(shù)迅速上升，之后在連續(xù)競價前又呈現(xiàn)減少的趨勢。另外，在連續(xù)競價開始后，由于更廣泛的投資者參與，深滬兩市的委托數(shù)量迅速攀升，從圖2中可以看出，深市較之滬市提前一分鐘達到峰值，之后緩慢下降并趨于平緩，我們認為這也是由于實施開放式集合競價，使市場較早的對價格進行了反應，進而在連續(xù)競價階段，市場更快的趨于均衡。因此，在引入開放式集合競價后，投資者可以依據(jù)開盤參考價格，更加均衡連續(xù)的進行訂單委托。 （2） 深市比較 按照上市日期，表2對24只中小盤上市首日的各項指標進行分類匯總，用以分析隨時間推移開放式集合競價的運行效果： 表2 深市樣本上市首日指標表 日期 上市數(shù)量 P V H S D STD(S) N 2004-6-25 8 3.36％ 7.24％ 11.04％ 80.98％ 2.57％ 19.26％ 17 2004-6-29 2 1.14％ 5.42％ 7.99％ 78.90％ 6.06％ 15.00％ 19 2004-7-5 3 3.24％ 5.47％ 7.12％ 77.46％ -1.59％ 11.75％ 21 2004-7-08 3 1.87％ 5.62％ 7.10％ 75.40％ 3.18％ 14.52％ 22 2004-7-13 3 0.58％ 5.14％ 7.10％ 75.36％ 9.22％ 14.78％ 19 2004-7-15 2 2.70％ 4.93％ 7.00％ 79.25％ 8.20％ 12.63％ 16 2004-7-21 3 1.59％ 6.96％ 7.69％ 82.61％ 1.56％ 13.73％ 20 通過上表我們發(fā)現(xiàn)，投資者在開放式集合競價階段的買賣行為并未發(fā)生過多的變化，而與此同時，開放式集合競價所定出的開盤價格，其定價效率正在逐步的提高。因此，開放式集合競價正為投資者所熟悉和接納，并對開盤價格的確定有積極作用。 3. 新八股開放式集合競價首月表現(xiàn) 根據(jù)第二部分列示的指標，針對‘新八股’上市首月逐日的數(shù)據(jù)進行分析，計算并匯總得表3,用以分析開放式集合競價的市場運行狀況： 在此期間，共有有效委托194,466筆，占總委托筆數(shù)的5.2％，高于日均委托水平；共成交33,952,696股，占總成交量的2.71％，高于傳統(tǒng)集合競價區(qū)間的平均成交量。另外，從表3可以看出，開放式集合競價的開盤定價效率逐漸提高，委托價差除首日外基本保持穩(wěn)定，委托筆數(shù)比例和成交比例也日趨穩(wěn)定，價格變動次數(shù)逐漸降低并趨于穩(wěn)定。因此，可以認為，經(jīng)過一個月的市場運行，投資者對新規(guī)則逐漸理解，在此階段的投資回歸理性。 表3 新八股上市首月指標表
PSTD
日期 樣本數(shù) P V 買 賣 N
2004-6-25 8 3.39% 7.24% 6.84% 19.26% 14.9
2004-6-28 8 0.91% 9.04% 9.58% 6.07% 4.4
2004-6-29 8 1.39% 5.89% 3.62% 5.51% 2.7
2004-6-30 8 2.37% 6.00% 2.71% 5.71% 4.1
2004-7-1 5 1.61% 0.64% 6.44% 5.07% 6.7
2004-7-2 8 5.71% 0.42% 6.64% 5.48% 5.1
2004-7-5 8 1.19% 1.82% 10.56% 6.37% 6.2
2004-7-6 7 1.38% 0.37% 6.44% 5.47% 4.4
2004-7-7 8 2.16% 0.44% 9.49% 5.17% 2.9
2004-7-8 7 1.47% 0.28% 8.79% 5.83% 4.1
2004-7-9 7 0.69% 0.23% 6.54% 5.97% 4.1
2004-7-12 8 4.59% 0.68% 7.61% 6.27% 4.6
2004-7-13 8 1.35% 0.67% 5.89% 7.29% 4.1
2004-7-14 8 1.32% 0.39% 19.77% 6.06% 4.3
2004-7-15 6 0.58% 0.41% 7.75% 5.80% 3.3
2004-7-16 7 3.81% 0.06% 9.03% 6.85% 3.4
2004-7-19 8 1.24% 0.42% 9.43% 5.89% 3.1
2004-7-20 8 0.81% 0.23% 6.65% 6.45% 2.8
2004-7-21 8 1.71% 0.18% 7.76% 7.12% 1.3
2004-7-22 8 1.24% 0.21% 5.79% 9.03% 2.7
2004-7-23 8 0.81% 0.31% 7.50% 8.15% 1.9
H
日期 買 撤1 撤2 賣 總 D
2004-6-25 30.00% 1.78% 9.58% 9.06% 10.60% 2.57%
2004-6-28 13.98% 0.89% 5.65% 17.18% 3.66% 8.00%
2004-6-29 11.89% 1.18% 4.93% 17.74% 3.66% 4.31%
2004-6-30 12.04% 0.76% 4.15% 9.93% 5.11% 6.38%
2004-7-1 3.19% 0.17% 0.88% 5.00% 1.30% 6.85%
2004-7-2 2.35% 0.22% 0.59% 4.24% 1.04% 7.18%
2004-7-5 4.81% 0.30% 1.64% 8.93% 1.84% 8.58%
2004-7-6 3.81% 0.31% 1.19% 6.26% 1.47% 8.22%
2004-7-7 2.84% 0.30% 0.87% 8.19% 1.30% 7.57%
2004-7-8 4.33% 0.31% 0.75% 5.05% 1.57% 7.86%
2004-7-9 3.49% 0.43% 0.93% 4.55% 1.37% 7.36%
2004-7-12 3.12% 0.12% 1.23% 6.32% 1.31% 6.83%
2004-7-13 4.24% 0.39% 1.21% 5.04% 1.65% 7.75%
2004-7-14 3.00% 0.29% 0.88% 5.39% 1.27% 8.10%
2004-7-15 3.58% 0.38% 0.81% 6.46% 1.32% 6.55%
2004-7-16 1.74% 0.10% 0.37% 2.92% 0.62% 7.84%
2004-7-19 3.21% 0.30% 0.94% 6.27% 1.27% 7.06%
2004-7-20 3.63% 0.14% 0.51% 4.64% 1.40% 7.09%
2004-7-21 3.08% 0.12% 0.63% 4.20% 1.33% 6.83%
2004-7-22 4.82% 0.21% 0.74% 4.04% 1.98% 7.11%
2004-7-23 3.69% 0.12% 0.49% 5.25% 1.61% 7.71%
圖3是“新八股”開盤集合競價價格變動次數(shù)和變動方向的時間序列示意圖。依圖3所示，隨著時間的推移，開放式集合競價期間虛擬揭示價的漲跌次數(shù)，從起初的較大差異逐漸過度到趨于一致，這說明在開盤階段，股價已從期初的單向變動轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動。 另外，從上述數(shù)據(jù)中可以看出，開放式集合競價還存在如下問題。首先，開放式集合競價階段，存在撤單比例增高的情況。另外，每日9：20－9：25的無效撤單比例相對較高，也說明市場參與者對制度的理解還不充分，仍需強化宣傳力度，加強投資者教育。最后，隨著時間的推移，集合競價階段的成交量比率和委托筆數(shù)比例均出現(xiàn)下降，其最終效果還需進行較長期的市場檢驗。 4. 新八股與深市中小盤股票比較 根據(jù)指標對第一與第二組樣本進行計算，得表4： 表4 新八股與深市中小盤集合競價指標比較表
新八股 小盤股 效果
P 2.20% 1.36% 顯著增加
V 0.4% 0.59% 顯著減少
H 買 2.0% 4.4% 顯著減少
賣 3.2% 10.9% 顯著減少
撤 0.3% 0.7% 顯著減少
總 2.1% 6.4% 顯著減少
S 買 77.37% 72.40% 不顯著
賣 76.38% 68.12% 顯著增加
撤 74.76% 69.11% 顯著增加
總 76.42% 69.87% 顯著增加
PSTD 買 7.38% 5.4% 顯著增加
賣 9.41% 5.62% 顯著增加
OSTD 0.21 0.69 顯著減少
D 6.89% 8.02% 顯著減少
結(jié)合表1和表2,從表4中可以看出，隨著中小投資者的比例增多，開放式集合競價方式無論從成交量還是委托筆數(shù)都低于深市的小盤股的比率，說明投資者對開放式集合競價的參與熱情已經(jīng)不及此制度推行之初；另外，與投資者委托價的方差較高同時出現(xiàn)的是買賣價差相對較低，加之開盤價收益率方差較低，仍然可以認為開放式集合競價在定價效率上有優(yōu)勢。 四、兩個推論 1. 開盤參考價為投資者參與開放式集合競價提供更多依據(jù) 在集合競價階段，投資者下單通常有如下三種類型：其一，超高價買和超低價賣，在上市首日常見為0.01元賣，100元買，正常交易日為跌停賣，漲停買，這些投資者是急于成交，所以進行上述委托，相當于市價委托；其二，超高價賣和超低價買，這些投資者是根據(jù)市場規(guī)則，較早的進行掛單，一是期望在集合競價階段出現(xiàn)過度反應的價格，能夠高位賣出或低位買入套利，二是較早進行委托，根據(jù)交易規(guī)則中時間優(yōu)先原則，可以在連續(xù)競價階段在此價位上優(yōu)先交易；其三是除上述兩類投資者以外的投資者，即一般的限價委托投資者，本節(jié)討論的投資者特指此類。 （1） 上市首日 通常情況下，從委托價格分布上來講，有參考價格的分布會更集中些，圖4虛線是兩種集合競價方式的委托量、委托價隨時間的理論分布，實線為總的委托的價格和數(shù)量分布。對于新發(fā)行上市的股票，由于沒有開盤價作為參考，投資者在封閉式集合競價階段，會根據(jù)預先的估計，在一個較大價格區(qū)間進行委托，如圖4（Ⅰ）所示。在開放式集合競價階段，第一個時間段的委托價格區(qū)間較大，之后由于投資者有了參考價格，可以依據(jù)參考價格進行委托，如圖4（Ⅱ）所示。 （2） 非上市首日 在非上市首日，投資者可以根據(jù)昨收盤價參與開盤集合競價，其委托單價量的分布較為均勻；對于開放式集合競價，投資者在第一時段根據(jù)收盤價進行委托，在其余時段，均可根據(jù)開盤參考價格，圍繞此價格的變化進行委托。理論示意圖如圖5所示： （3） 實證檢驗 圖6和圖7分別列示了002001和600641上市首日的逐分鐘賣委托各價位的委托單數(shù)，從圖中可以看出，002001的委托峰值隨著參考價在不斷變動，而600641的委托未表現(xiàn)出明顯的峰值，并且10個時間區(qū)間的委托分布極為相似。因此，對上文的推論給予實證支持。 2. 開放式集合競價有利于減少連續(xù)競價的價格波動 （1） 理論分析 在休市期間，市場信息可能發(fā)生了變動，股票的定價也應及時調(diào)整。在封閉式集合競價的開盤模式下，由于投資者沒有足夠的信息，只能等到開盤后，通過連續(xù)競價，使價格回歸到合理價位，這就造成市場價格的大幅波動；而在開放式集合競價中，投資者可以通過沒有事實成交的虛擬價格變動，及時調(diào)整下單策略，使股價較快的達到均衡價格，減少需要由連續(xù)競價階段才能實現(xiàn)的股價變動。本文選取ＰＤ值來衡量開放式集合競價的此項效率，具體計算方法如圖8所示： ＰＤ的分母是由虛擬開盤價經(jīng)歷過的價格與每日連續(xù)競價階段未經(jīng)歷過的價格差值所構(gòu)成的，這個差值占全天股價（包括集合競價階段）波動幅度的比例越大，說明在開放式集合競價階段，股價調(diào)整的幅度相對越大，進而反映此制度對穩(wěn)定市場連續(xù)競價的作用越大。 （2） 實證檢驗 從表5列示了中小企業(yè)板股票上市首月ＰＤ值的變化。可以看出，通過開放式集合競價，能夠?qū)⒃拘枰谶B續(xù)競價階段發(fā)生的股價波動，在開盤之前通過所揭示的虛擬成交價予以規(guī)避，另外，由于虛擬開盤價格并不發(fā)生成交，大大降低了市場調(diào)節(jié)成本。 表5 深市樣本股開盤虛擬揭示價日差價匯總表
序號 日期 樣本數(shù)量 PD(最大) PD(均)
1 2004-6-25 8 51.72% 16.39%
2 2004-6-28 8 38.67% 18.66%
3 2004-6-29 8 75.00% 15.65%
4 2004-6-30 10 50.25% 11.57%
5 2004-7-1 7 18.18% 5.24%
6 2004-7-2 10 12.09% 1.40%
7 2004-7-5 13 67.84% 21.34%
8 2004-7-6 13 46.67% 18.72%
9 2004-7-7 13 60.77% 25.17%
10 2004-7-8 15 82.03% 31.13%
11 2004-7-9 14 66.67% 30.69%
12 2004-7-12 16 48.58% 11.23%
13 2004-7-13 19 66.77% 15.62%
14 2004-7-14 19 52.59% 14.79%
15 2004-7-15 19 78.33% 20.54%
16 2004-7-16 20 50.82% 13.93%
17 2004-7-19 21 59.38% 11.13%
18 2004-7-20 21 73.29% 31.86%
19 2004-7-21 24 80.22% 21.42%
20 2004-7-22 24 44.17% 12.66%
21 2004-7-23 24 57.69% 12.72%
82.03% 17.70%
五、結(jié)論 根據(jù)文中的理論分析和實證檢驗，主要得出如下結(jié)論： （1）通過比較深滬樣本在新股上市首日的市場表現(xiàn)，得出開放式集合競價較封閉式集合競價在新股上市首日，無論從投資者參與意愿還是從市場效率方面，都具有絕對優(yōu)勢。 （2）通過對新八股上市首月的數(shù)據(jù)分析，認為開放式集合競價在引入初期，市場在開盤之前存在股價同向變動的情況，但隨著市場參與者對規(guī)則的理解和理性的回歸，此現(xiàn)象有所緩和。 （3）通過對制度運行一個月后的新八股和深市小盤股的比較，發(fā)現(xiàn)投資者參與開放式集合競價的意愿逐漸降低，除了在定價效率方面，其余優(yōu)勢不甚明顯。 （4）通過理論分析，得出兩個推論：開盤參考價可以為投資者參與開放式集合競價提供下單依據(jù)；開放式集合競價有利于減少連續(xù)競價的價格波動。
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