編者按：水，是關系到國計民生的重要資源。今年入夏以來，我國許多城市缺水情況日益嚴重，各地水價持續上漲。最近在大連召開的“全國水利工程水價改革座談會”上傳出消息：我國從水資源收費、城市供水價格、水費計價方式等七個方面改革現行水價機制。受此影響，北京、上海等大中城市很可能將繼續上調水價來消除一方面水廠虧損、一方面浪費水屢禁不止的矛盾。我國目前水價仍然處于很低的水平，水價在未來若干年內上漲的空間較大，水務板塊也將因此而受益。

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    水務行業加快市場化改革

    一、水務行業概況

    1、市場化改革進程加快

    近年來，水務行業的市場化改革進程明顯加快，主要體現在：

    （1）管理體制改革與投資限制政策的放開。截至2002年底，全國有1097個縣級以上行政單元成立了水務局或實施了水務一體化管理，占全國縣級以上行政區總數的46%。2003年上半年，已經改制的水務局紛紛對下屬自來水公司進行企業化改制，在企業所有制、水務經營權等方面，各個地方制定了許多不盡相同的政策，令人眼花繚亂。同時，水務投資主體多元化已在一部分城市率先展開，一些國際水務巨頭和民營企業開始通過合資、參股、BOT等方式參與制水和污水處理等領域。

    （2）水價不斷上漲。水價始終是水務業的核心問題，目前國內城鎮供水價格呈現如下特點：水價不斷調升；總體水價仍然偏低；新用水計價方法開始推行。進入2004年，我國35個大中城市居民生活用水平均價格（不含污水處理費）已由1988年的每立方米0.14元調整到每立方米1.34元，但大部分城市供水價格只維持在保本水平。上調水價就是使水價正常反映制水成本的提高，而水資源的供需矛盾也是水價上漲的重要因素。按目前中國水資源的緊張狀況，進一步上調水價的可能性還是很大。今年上半年，北京、天津、南京、上海、武漢、銀川等城市都在醞釀水價上調的具體方案。

    2、供水市場前景看好

    我國水資源嚴重短缺。隨著城市化水平不斷提高，城市供水將成為供水市場的主要增長點。據估計，2010、2030和2050年，我國城市化水平將分別達到40%、50%和60%，相應的城市需水量將分別增加到910億立方米、l220億立方米和1540億立方米左右。按“十五”計劃及《關于進一步推進城市供水價格改革工作的通知》,“十五”計劃末供水行業的年產值將達到1500-2000億元。根據《中國可持續發展水資源戰略研究報告》提供的數據,到2030年,國民經濟需水量將達到7100億立方米。如此巨大的供水市場消費需求帶來了巨額的投資需求。

    3、污水處理市場潛力巨大

    與發達國家相比，我國無論是城市污水治理投資、污水處理率、人均擁有的污水處理廠的數量都有巨大的差距。按國務院《關于加強城市供水節水和水污染防治工作的通知》,“十五”期間要加大污水處理力度，提高污水處理回用率，所有的城市都必須建設污水處理廠，到2005年，我國城市污水處理率要達到45％，其中50萬人口以上城市要達到60%，新增城市污水處理能力2600萬立方米/日；到2010年，所有城市污水集中處理率將不低于60%，其中重點城市的污水處理率達70%。以上兩個因素將推動污水處理成為未來最具投資前景的產業之一。

    因此，我國自來水和污水價格改革以及水務行業的市場化改革帶來水務行業迅猛發展。估計十五期間中國水務市場產值將提高到2000億人民幣。可以預期，2010年以前我國水務市場年增長率將保持15%以上。

    二、水務類上市公司分析

    在2001～2003年內，國內六家主要的水務類上市公司平均凈資產收益率為10.96%，各公司年度投資回報率波動很小。從贏利能力的排名來看，從事污水處理的創業環保(資訊 行情 論壇)三年期凈資產收益率達到15.8%，位居前列；從事自來水供應與排水的武漢控股(資訊 行情 論壇)凈資產收益率最低，僅為6.07%。

    注：錢江水利(資訊 行情 論壇)盈利收入包括水電收入、供水收入與其他收入，凈資產收益率不完全體現其水務資產的盈利能力，故未列出。

    2003年，六家上市公司平均資產負債率不超過20%，說明水務資產上市后大大降低了財務風險。主營業務毛利率的整體水平達到56%，盈利能力基本上反映了城市水務資產的壟斷經營優勢。而不同水務資產的市場化潛力很大程度上決定了各公司投資回報率的高低。各家公司之所以獲得如此高的收益主要是當地政府的支持，政府為了保障上市公司有持續的融資能力，一般會對上市公司在價格、所得稅等方面提供優惠政策，另外，政府還提供高額的財政補貼使上市公司的水務項目的實際收益遠遠大于其他的水務項目。

    2004年上半年，水務行業7家主要的上市公司主營收入較去年同期增長5.2%，錢江水利出現水電資產盈利下降使得各項經營性指標出現明顯下降，收益能力降低50%以上。武漢控股與原水股份(資訊 行情 論壇)上半年盈利降低屬于正常的經營性波動，洪成水業是由于短期發行新股的緣故，降低了凈資產收益率。7家公司凈資產收益率平均為3.64%，創業環保、首創股份(資訊 行情 論壇)與南海發展(資訊 行情 論壇)高于其他公司。

    水價改革促進水資源可持續利用

    目前我國水資源人均占有量約為世界人均水資源占有量的1／4,然而與水資源短缺的現實形成鮮明對比的是，我國用水浪費非常嚴重，萬元GDP用水量達到世界平均水平的4倍。作為不可替代的基礎性經濟資源，水資源的嚴重緊缺、利用效率低下與水體污染等因素已經成為制約我國國民經濟持續發展的重要障礙。

    盡管水務行業屬于公用事業，具有顯著的公益服務性質，但原有計劃經濟投融資體制形成的水業基礎設施與運營機制無法滿足當前企業生產經營與生活用水的基本需求，水資源的利用效率不能反映當前的稀缺狀態，導致嚴重的用水浪費現象。近兩年來，全國各大城市水價陸續上漲，直接影響到千家萬戶與企業運營的用水成本，引起了全社會的廣泛關注。但這也反映了我國經濟增長模式走向可持續發展的重要轉變，也明確了我國水業發展的政策導向，即“充分發揮市場機制和價格杠桿在水資源配置、水需求調節和水污染防治等方面的作用，推進水價改革，促進節約用水，提高用水效率，努力建設節水型社會，促進水資源可持續利用”。

    一、水價改革推動水務行業市場化

    我國水價由水資源費、水利工程供水價格、城市供水價格與污水處理費四部分組成。近四年來的城市水價的調整主要用于解決運營企業虧損、減少財政補貼，沒有體現對稀缺性水資源配置的調控作用。今年四月出臺的《關于推進水價改革促進節約用水保護水資源的通知》，明確提出了進一步推進水務行業產業化與市場化的改革方法與方式。

    未來水價改革的方向是：（1）目前全國水資源費平均征收標準為地表水為0.06-0.09元/m3,地下水為0.3-0.35元/m3,為水資源保護、節水和引水工程建設提供了穩定的資金來源。未來將進一步擴大水資源費征收范圍，同時適當提高收費標準；(2)椐統計,2002年全國9000多個國有水利工程管理單位平均供水價格為每立方米3.2分，部分補償了供水單位成本費用。對于非居民生活用水超計劃超定額加價制度將在更大的范圍內實行，特別是在水資源短缺比較嚴重的北方地區實施力度更大。(3)目前全國35個大中城市居民生活用水價格（不含污水處理費）由1998年的每立方米0.14元上調到每立方米1.34元。大部分城市供水價格已達到或超過保本水平，實現了由福利型向商品型的轉變。未來將根據地區經濟增長速度與物價指數做合理調整城市供水價格。(4)針對目前國內666個城市僅有約50%的城市實行污水處理收費制度，以保本微利為原則，優先提高城市污水收費標準。

    總體而言，城市供水價格是水務改革的重要工具，不僅充分體現了水資源的稀缺性，也將根據各地區城市的水利特征因地制宜地理順水資源費、自來水價格、污水處理再生水及各類用水價格的比價關系。水價調整政策將通過執行居民階梯性水價、非居民用水超計劃超定額加價制度，拉大定額外用水和定額內用水的價差，實現促進城市用水結構的合理化。

    二、水價改革加快水務市場產業化

    1、外資參與啟動水務市場化

    自上世紀90年代起，最先進入水務市場的外資通常以BOT和合作公司的形式并采取固定回報的方式取得了豐厚的回報（往往在12%～18%之間）。這種早期的缺乏市場風險和財務風險的投資方式，外資享受的是高回報的“超國民待遇”，合資中方不能在同一起跑線上與合資外方競爭，1997年該做法被國家廢止。近年來，外資通過更富彈性的方式投資國內水務市場，例如與中方合作伙伴共同建設、經營新水廠、中方利用原有水廠部分股權轉讓資金與外資共同投資興建并運行新的水廠，解決某些城市供水設施的融資需求。與先前的一些模式如BOT模式相比，以合資的形式來共同經營、共擔風險和收益，比較符合市場規律和國際慣例，成為我國水務業引入外資的主流模式。也正是由于外資介入，我國可以借鑒國外水務企業的先進經驗和技術，加緊培養熟悉水務市場的各類人才，不斷提高國內水務企業技術、管理、經營和服務水平。

    2002年《關于加快市政公用行業市場化進程的意見》，標志著我國水務市場全面對內外資開放。社會資本與外資進入城市水務行業時在法規上享有同樣的待遇和政策。過去，外資企業凈資產回報率高達15％以上，而政府給予國內企業的凈資產利潤率僅為7％～8％。目前，我國政府不再對外資投資水務行業承諾固定的投資回報，為社會資本參與投資水務市場提供了公平競爭的機會，也有利于理順國內水務企業的市場化改革中的各種關系。在水價制定上，國內企業的水價調整需經過嚴格的審批，并需由社會各界代表參加的聽證會一致通過，而政府給外商承諾的回報或水價卻不需通過聽證會而由政府直接確定。

    2、水價改革為水務行業創造發展空間

    水價改革為鼓勵社會資本與外資等多元化資本進入水務創造了基本的盈利空間。在供水成本加適當比例的投資收益的政策引導下，社會資本可以取得預期的投資回報。在水價改革以前，政府的補貼收入用于補償投資者的合理收益，這是作為公益事業的水務運營模式。水價改革不僅符合水資源的優化配置原則，提高全社會的節水意識與用水效率，也為水務行業的投融資機制按照市場定價原則操作提供了運作空間。

    原水生產和污水處理受益大

    水價上漲誰最受益

    具有市場壟斷特性的供水價格必然受到政府管制。政府管制的重點也無一例外地放在了水價上。我國目前的水價都是在水務相關成本、費用基礎上，核定一個合理利潤率，再制定出水價的上限。上海的原水銷售價格是，在原水生產運營的可變成本和固定資產年折舊的基礎上，給予生產企業一定的利潤率，這個利潤率比5年期的長期貸款利率高2－3個百分點。由政府核定的這個收益率大約為6%-10%之間。因為水價影響范圍較大，政府對水價調整均持謹慎態度，這些都決定了水價調整很難短期內完成。

    水價的上漲對水務行業的產業鏈各環節影響各異。經過最近四年的水務改革，國內大中城市的水價上漲主要用于補償供水成本并實現投資者合理受益。由于城市供水運營在全國范圍內基本實現了保本水平，未來價格以合理調整為主；補償原水引入成本與合理受益的水資源費，以及補償生活用水的處理成本與合理受益的污水處理費，成為未來水價上漲的主要因素。也就是，原水生產企業與污水處理企業將成為未來水價上漲的主要受益者。

    原水供應的收費標準能否提高主要取決于各城市取水費用的增加。另外，當對于尚未充分補償原水生產成本的城市，水資源費有上漲的必要性；水資源費的征收范圍也將進一步擴大。具體而言，資源短缺的北方城市水資源費還有上漲要求。水資源的短缺，引水條件的惡化，將迫使北方部分缺水城市提高水價，來抑制對水資源的使用。“南水北調”工程，一方面解決了上述地區用水問題；另一方面，高額的投資和運營成本，也要求通過高額的水資源費得到補償。太原市近期提出，未來水價的上漲幅度將達到10%，就主要是建立對引黃工程供水成本的市場化定價機制。

    隨著城市污水處理率尤其是居民用水的污水處理率的提高，污水處理廠商可能受益。國內的污水處理廠一般為事業單位，收費不能保本，依賴政府補貼。因此，污水處理廠盈利的關鍵在于當地政府是否將排污收費提高到成本之上。北京、上海未來幾年的城市污水處理率目標定在90%以上，目前只達到55%。在水價改革的前提下，新建與擴建污水處理廠將會推動污水處理收費價格的上漲。

    投資主體將呈多元化

    早在1998年，我國水務行業的改革核心即水價改革就已啟動。作為公用事業的重要組成部分，水務改革的整體思路體現出政府在水價改革的配套制度與操作條件的審慎選擇，既彌補了公用設施建設資金投入的不足，也有條不紊地推進了水務行業的產業化與市場化進程。

    從水務政策的引導趨勢來看，2004年上半年頒布的《通知》，是水務行業產權結構戰略調整與水資源開發利用的系統性政策規范。由于水務行業的市場化運作涉及到投資主體、投資方式、收益方式與用戶的可接受價格水平等諸多因素，水務產業的公益性與社會投資投入的可行性必須得到合理的匹配。從水價的政策規范思路來看，產業政策先是明確了水價的基本構成，而后是對污水處理業的市場確認與收費劃分，之后是水資源的稀缺性定價，從整體上梳理出我國水資源的產業運作模式，為水務行業逐漸形成合理定價的公益性產品、發揮著難以替代的政策引導與規范作用。從投融資體制的完善來看，投資主體的多元化是總體思路，特許經營是行業投資的成熟模式。就完善全社會水務基礎設施的目標而言，滿足投資著的合理投資回報是為水務產業創造了更大的空間，也是保持水務行業產業化的可持續性建立了法律依據。

    未來產業政策的規范與引導作用可能體現在完善水務資本的融資渠道、進一步推進水務子行業的產業化與市場化等方面。

    重點上市公司分析

    創業環保：受益于污水處理

    創業環保（600874）主營業務收入來自污水處理及污水處理設施建設與城市道路運營收費。污水處理收入占總收入比例為90%，毛利率約為74%。目前公司的全部業務收入均來自于天津，2002年起公司污水處理率保持29.05%的增長率。今年公司發行轉換債券用來收購與擴建污水處理廠，并償還部分銀行貸款。根據公司與天津市排水公司簽訂的《污水處理委托協議》，公司的污水處理的收費按“成本加成”計算，因此公司的污水處理業務的收入不僅可以彌補實際的經營成本，還能夠獲得15％的固定收益，也就是說公司在污水處理業務的利潤已完全被鎖定。2004年上半年，公司水務收入增長22%，凈資產收益率為7%，增長12%。這與公司所處污水處理行業的快速增長有密切關系。

    首創股份：連出重拳進軍水務

    首創股份（600008）是首創集團的下屬企業，主營業務定位在高速公路運營、酒店經營與水務投資等三部分。公司進軍水務行業的發展戰略明確連貫：在2001年收購了北京高碑店污水處理廠一期工程，邁出了向水務產業投資的重要一步。2002年，公司逐步收縮其它業務，積極拓展水務業務，強化其在水務領域的專業化、規模化運作和市場開拓能力。公司出資1530萬美元與世界水務巨頭威望迪設立首創威水投資有限公司(公司占51%股權)，公司在水務方面更大的動作是改變募集資金投向，終止投資京開高速路，合計出資19.7億元與北京排水集團成立北京創水有限責任公司，大力擴張水務市場。據悉，到2005年，為迎接2008年北京奧運會，北京的污水處理率將由40%提高到90%，居民生活用水也將從現在的2.9元/噸提高到6元/噸，從而為首創股份間接地帶來巨大商機。此外，公司還在馬鞍山、江蘇、浙江等地開展了供水和污水處理廠項目。2004年上半年，公司主營水務收入約為3億元；補貼收入約為2.13億元，同比增長7%。另外，公司投資南方證券的投資風險在今年得到釋放。隨著北京與其他已投資城市的水價上漲，公司投資價值將逐漸顯現。

    南海發展：區域優勢明顯

    南海發展（600323）競爭優勢來自比較完整的自來水生產與供應業務。公司在南海水務市場所占份額為58%，區域壟斷性較強。水價改革推動其利潤增長的實質性有利因素。主要經營性資產是南海市自來水廠、南海市第二水廠、西樵大橋收費經營權。近幾年，公司的主營業務穩步發展，業績在水務行業中處于較高水平，上市四年來平均水平一直超過0.30元，主營業務毛利率達到51.6%，費用控制效果明顯。2004年底第二水廠二期擴建工程將投入運營，有利于公司業務增長。公司未來6年的發展戰略是，立足于供水行業的擴大發展，積極介入污水處理行業，充分利用當地水務行業資源，優先考慮在本地及周邊地區的擴張業務。2004年上半年，公司主營收入增長9.2%，凈資產收益率達到4.5%,同比增長6.4%。