編者按：

    新股發行方式又變了。從1999年開始，新股IPO的方式始終在市場化、行政化、市值配售、現金申購等方式上兜圈。每一次改變都伴隨著某種理念的狂熱，或者對粉飾太平的需要。然而當每一次的改變都黯然收場時，我們才能最深刻地體會到管理者智慧的枯竭，以及市場給所有不尊重規律的人的懲罰。這一次的“市場化定價”是一種徹頭徹

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尾的革命，還是一次換湯不換藥的改良？對于折騰數次的市場參與者，這個消息利空和利多的成分各有多少？我們將7個頗有爭議的問題拋向市場中各色參與者，希望能在激辯中找到答案。

    政策是非

    一問：“機構投資者”壟斷定價權，公平嗎？

    “機構投資者的力量已經成長得足夠強大，他們的投資思路已經足夠理性，可以代表市場對新股定價做出合理的判斷。”這是管理層推出《征求意見稿》的前提邏輯。也許這是成熟市場的慣例，但在散戶參與度極大的中國市場，這種方式的公平性需要探討。

    散戶只是價格的接受者，沒有定價權，對此申銀萬國的桂浩明提出“違反了公平原則”。海通證券宏觀部經理吳淑琨卻表示不敢茍同。他認為，絕對的公平很可能導致不公平。對于市場來說，并不是所有的投資者參與就是公平，如同選舉人民代表一樣，這個過程也不是人人都參與的。如果所有的投資者全部按照同樣的權重參與新股詢價，最終導致的結果很可能是五花八門，反而不好確定價格。對于經濟學來說，在公平和效率之間，是不可能做到兩全其美的。

    事實也證明，當年的“上網競價”雖然是一個全民參與的定價運動，但試點結果并不理想。早在1994年6月至1995年1月，就設定了只設底價而不設價格上限的上網競價發行方式，曾有哈歲寶、青海三普、廈華電子(資訊 行情 論壇)和瓊金盤4家公司試點。雖然哈歲寶、青海三普、廈華電子以高出底價38％、167％和141％的價格售出了全部股票，但上市首日均跌破了發行價；而瓊金盤只發出47.7％的股票，其余52.3％由主承銷商包銷。同時，這種發行方式也產生了發行募集資金大大超過其預計資金投向等問題。1995年2月以后新股發行未再采用該方式。

    不過，也有市場人士指出，“機構投資者”的身份界定倒是急需明確的，否則會有“灰色地帶”。通知規定，詢價對象是依法成立的證券投資基金、QFII和符合中國證監會規定條件的證券公司以及其他中國證監會認可的機構投資者。前三類機構很好理解，但是最后表述卻有些“朦朧”：法人投資者是否等同機構投資者，還是只有社保基金、大型企業集團財務公司以及信托公司、擔保公司等金融類企業才能算是機構投資者？“其他中國證監會認可的機構投資者”這一提法也可大作文章，因此最好應當能夠事先明確，使參與的機構范圍和數量足夠大，以實現更好的公平。

    二問：“機構詢價”就一定更理性？

    曾經88倍的IPO市盈率亦是機構的杰作。機構常面臨囚徒困境，也常演繹羊群效應。“機構詢價”是否一定能將新股發行引向“理性”的道路？這看起來有點像“基金能夠穩定市場”這個命題，而難以被證實。

    吳淑琨指出，發行“新政”有利于提高機構的主動性，但對其定價能力提出了更高的要求。某些機構的“道德風險”在其對市場走好或對公司較好的預期判斷下會進一步放大。如果參與定價的機構數量過少，很可能會發生機構間的“合謀”。這種“合謀”即使在海外市場也未能杜絕，因此杜絕“合謀”的必要前提條件是參加的機構數量要很多，只有在充分的競爭狀態下，非理性行為才會得到較好的控制。天相投資的分析師石磊也相信，當市場上的每一個參與詢價的機構投資者都是為了各自利益的最大化時，最終確定的價格一定會接近新股的真實價值。

    至于在機構參與定價的情況下，究竟會讓價格偏高還是偏低的問題，中金公司的策略分析師陳昊飛指出，詢價發行是“存在即合理”的發行方式，既不會對市場的估值產生明顯的引導，也無法回避市場整體存在的風險，發行價和市場估值水平的關系是“船和水”的關系，水漲船高，水退船降。因此，發行價的高低必然會跟隨市場整體估值水平而起落。更有市場人士斷言，今后機構詢價的結果，就是牛市愈高，熊市愈低。

    可喜的是，機構們的“理性”已經在當前的市場中有所體現了。一些積極主動的基金，已經開始有選擇地放棄某些新股的申購。有基金經理在采訪中表示，對于新股的申購，他們會參考研究員的分析。而現在基金公司的研究部門已經在新股上投入了很大的精力，不但進行報表研究，有的還要實地考察，對于一些不看好的公司，他們會提出“雞肋”或者“不申購”的建議。

    市場冷暖

    三問：對市場而言，究竟是利好還是利空？

    二級市場對于新股發行“市盈率”有種兩難情結：市盈率過高當然被詬病為“惡意圈錢”，但如果發行市盈率普降，又被指責為“拖低市場定價重心”。IPO新政是利空還是利多？市場該如何去解讀?

    市場的兩難也曾是管理層的兩難。如今簡單了，管理層將定價權交給了市場。招商證券的盧興前打趣道：“把定價交給市場，就可以為發行價格找到一種合理又合法的理由。”證監會也由此做到“從容身退”。

    市場卻沒有將此簡單地理解為利好，否則后半周的走勢就不會如此不堪。吳淑琨認為，“新政”更可能的一個結局是：在目前大的市場格局下，一段時間內以利好的方式表現出來，但最終會以利空的方式結束。西南證券的張剛贊同這種觀點。在他看來，消息公布當天市場的上漲，完全是“暫停發行新股”這一條的功勞。他幽默地說，前一段新股頻頻破發其實才算利好，因為這可以抑制后續的融資沖動。而新“IPO”政策的目的恰恰相反，是為了能夠確保融資功能的發揮。從這一點上來說，顯然對市場有著明顯的負面影響。

    很顯然，越來越多的人認清了新政策背后“圈錢”不改的本質，甚至有投資者抱怨道：市場下跌了30%，也不曾見到管理層出臺任何措施來維護大局，剛剛有幾家新股破掉發行價，改革政策就忙不迭地出臺了。在管理層心目中，“保護投資者利益與融資大計”孰輕孰重，一目了然。果然如此，則多空立判。

    四問：新股暫停發行期會有多長？是否有足夠資金騰挪出一波可參與的行情？

    在確切的政策出臺之前，新股發行被暫時停止了。單從資金方面來看，這對目前市場是個利好。但“真空期”會有多長？后續的融資巨浪是否已經“驚濤拍岸”了？

    雖然證監會沒有明確暫停新股發行的時間會有多長，但大多數市場人士認為，10月份就很可能恢復。而來自基金公司的消息則更為悲觀——10月之前就會有“航母”進駐。在如此倉促的時間內，市場反彈的空間就顯得非常局促了。申銀萬國徐妍的視角很獨特，在她看來，擴容停滯后積聚的新股發行問題可能受到市場的關注，同時對于一級市場發行模式的關注，可能會分流一部分機構潛在的供給資金。因此，這段時間的資金面恐怕會不松反緊。

    如果更深地探究市場下跌的原因就會發現，擴容壓力其實并非來源于近期的新股發行，而是來自于寶鋼增發以及預期中的超級航母中石油、中移動等上市的擔心。有人判斷，發行制度的改革恰恰是為這些大型股票的平穩上市鋪平道路。張剛做出個形象的比喻：長期的擴容壓力把投資者悶在水中幾乎淹死，新股暫停這一段時間僅僅是讓他們露頭換口氣，以準備后面的大風大浪。招商證券的盧興前特別提醒投資者注意這項政策出臺的背景：尚福林在近日座談時，第一次提到要把支持優質企業上市放在四項重點工作之首，這表明管理層的工作重心發生了變化——即由積極穩妥地解決證券市場的遺留問題為主，轉向以支持企業融資為主。IPO新政在如此背景下發生，背后的意圖不言而喻。

    但對于近期的行情，盧興前還是為數不多的樂觀者。他認為，管理層暫停IPO無疑可帶來短期休養生息的機會，市場在長久低迷后有望借此消息展開短暫的反彈。

    五問：新政策是否意味著市值配售的取消？機構3個月的鎖定期又將如何影響股票上市后的價格波動？

    《征求意見稿》第五條規定“詢價對象參加累計投標詢價時應全額繳付申購資金。單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售的股份總量。”這是不是市值配售政策取消的暗示？機構持股將被鎖定3個月，又將引起怎樣的價格變動？

    市場人士認為，第五條的規定實際上重新開辟了資金申購的一級市場，一級市場的博弈空間加大了。市值配售作為制度性的安排，本意是給流通股股東一定的補償，有點“福利券”的味道。但今年以來94只發行上市的新股中，就有33只跌破了發行價，這使得市值配售原有的政策意義幾乎喪失。因此市場一致的判斷是，隨著發行市場化的進一步推進，市值配售肯定會被取消。然而興業證券的王鳳華認為，年內取消的可能性還比較小。

    而對于機構持股被鎖定3個月的政策規定，曾有投資者擔心在鎖定期3個月期間，會出現發行人與參與累計投標詢價的機構投資者相互勾結，抬高發行價格或者增加發行數量，并在上市初的3個月內，動用一些資金進行“護盤”，以維持股價高定位的情況。王鳳華認為在當前情況下，這種擔心是多余的。在機構自顧不暇的弱勢中，機構沒有實力也沒有必要去維護長達3個月的市價，由此帶來的風險遠遠高于利潤。鎖定期間對股票平穩上市有積極作用，同時也可以抑制過高的發行價格。

    前途輸贏

    六問：新政策中，對于“每股收益”和“攤薄市盈率”計算方法的新規定，是否能將“發行泡沫”擠干凈？

    調整了計算方式后的新股發行，是否能讓機構們在詢價時大擠泡沫，甚至將發行價打回原形？而那些基本面實在難看的公司，會不會真的遭遇“發不出去”的境地？市場“良幣驅逐劣幣”的境界會不會真的就實現了呢？

    征詢意見稿中還是有一些讓我們感到清新的改革。一是以新股發行后的總股本作為計算每股收益和發行市盈率的依據。以深圳市場今年所發行的38只新股計算，招股說明書公布的平均市盈率只有17.13倍，但如果按照新的方法計算，平均市盈率就高達24.73倍；二是披露發行市盈率時所使用的每股收益應扣除非經常性損益的影響。這是為了防止通過非經常性損益調節利潤、操縱發行價格。蘇泊爾(資訊 行情 論壇)2003年的補貼收入達2626萬元，扣除這部分收入后計算的每股收益只有0.5元。同樣跌破發行價的美欣達(資訊 行情 論壇)<行情資訊 論壇 點評>2003年的出口退稅額達到2062萬元，扣除后的發行價應該只有4元左右。

    但如果僅從這兩點就判斷出未來新股定價將大擠泡沫顯然還為時尚早。不久前記者采訪基金經理對蘇泊爾跌破發行價的看法時，便發現在“泡沫是否存在”這個問題上，投資精英們也有很大分歧。南方基金的投資總監蔣彤女士明確表示，他們不會申購發行價格過高的、特別是盤子較小的新股；但銀豐基金經理李 則認為，蘇泊爾上市首日跌破發行價只是個別現象，潛臺詞似乎是“新股神話”仍將延續。以基金研究力量而言，將每股收益和發行市盈率進行全面攤薄，以及剝除非經常性損益這種數學題并不需要在證監會的指導下來做。即使證監會提示大家按照新的公式來計算數學題，但未來新股定價高低的決定權最終還將掌握在基金（機構）手中——蔣彤或者李 ，誰會獲勝？

    蔣彤女士曾在接受本刊記者采訪時坦言，作為基金，他們在申購新股時最怕承銷商和上市公司沆瀣一氣，欺騙投資者。一位投行專業人士更是直指這兩條“鐵律”的硬傷：以前承銷商可以通過增加“非經常性損益”，卻不提供“凈利潤預測數”來包裝公司利潤。規定出臺后，則可以通過提高“盈利預測”同樣達到圈錢的目的。如此看來，僅僅有這兩條硬性規定仍很難達到提高上市公司質量的目的。

    “這兩條規定的最大意義也就是證監會幫助投資者做了一道數學題。”和訊首席分析文國慶如是說。中國的發行市場就像是中國股市的一個縮影，沉疴已久，積患已深，治病化瘀，僅做數學題是不夠的。

    七問：新政策的前途，光明還是黯淡？

    市場已經繞著發行制度“一死就放，一放就亂，一亂就管，一管就死”的怪圈，走了不少冤枉路，這次的改革是否經得起市場和時間的考驗？畢竟“進兩步，退三步”的無謂嘗試，我們已經做得太多了。

    由認購證抽簽到上網定價、法人股配售、荷蘭式招標，再到二級市場配售、機構詢價，如果說所有事物都應該是螺旋式發展，我們在發行方式改革的路途上看到的卻是兜圈打轉，監管思路在“市場-行政”間搖擺不定。

    與公司治理、股權分置、保護投資者利益這些股市“頭等大事”相比，這次發行體制的改革更讓投資者提不起興趣。浙江利捷的余凱認為，如果股市的關鍵問題股權分置沒有解決，什么利好都沒用。天相投資董事長林義相則認為，從長遠看，真正影響大的要從公司本身的改革治理入手，純技術改革的作用是有限的。

    的確，在根本性的東西還沒有想清楚之前，技術層面的修修補補和敲敲打打，已經很難讓人感到真正的振奮了。以中國證監會基金部副主任、規劃委委員波濤先生在《在新政扭轉股市發展危機》里的一段話，作為對這次發行體制改革評價的結束語或許頗為適合：

    “我國的股市在制定其基本政策時，可以反復考慮各方的利益，但惟獨從不認真考慮投資者的利益，從來不認真論證它對股市投資者所可能產生的影響。十幾年來，我國股市中所有活動的目標只有一個，這就是達到融資規模的最大化。即使有時我們可以稍稍減緩甚至暫停一段上市公司的融資，那也是為達到融資最大化目標所采取的策略性手段，因為有時投資者失血太多，已經沒法再從他們那里抽出更多的血了，不得不讓他們暫時恢復一下，稍稍喘一口氣……我國股市面臨艱巨的制度與發展觀的轉型任務：即從以股市‘圈錢者’的利益為本向以股市‘投資者’利益為本的方向轉型。”