2004年初到2004年的盛夏，股市經歷了過山車式的大起大落，而基金經理們2004年半年報與2003年年報中的觀點也是大相徑庭。觀點因時而變，策略因勢而改本是一件再也尋常不過的事情。但相同的因素在狂熱的市場氣氛可以被漠視和擱置，在悲觀的市場氣氛中卻被重視和放大，這本身也耐人尋味。

    股權分置、公司誠信不佳、過度擴容，這些是困擾證券市場長期發

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展的問題，在2003年年報中，只有少量的基金經理對此表示過憂慮，但在2004年中報中，此類問題卻被反復提及。

    觀點因時而變，策略因勢而改本是一件再也尋常不過的事情。但相同的因素在狂熱的市場氣氛可以被漠視和擱置，在悲觀的市場氣氛中卻被重視和放大，這本身也耐人尋味。

    系統風險：由不高到很大

    在2003年年報公布時，上證指數在1700點上方，大部分基金經理都認為2004年市場的系統性風險不會太高，至少處于一個合理的位置，將會涌現一批業績良好的上市公司。時至今天，上證指數屢屢沖擊1300點，基金經理們在2004年中報里面又不得不承認，系統性風險只得到了部分釋放。

    一時之間，投資者突然發現，造成證券市場上系統性風險的不利因素變多了，甚至有的因素在從前還被看作是投資機會。例如，股權分置問題一直被認為是中國股市系統性風險的一個重要來源，年初部分基金經理顯然對此過于樂觀，認為股權分置將是證券市場改革將要觸及的問題，提出捕捉國有股減持中的個股機會。而在下半年，多數基金經理表示，一旦解決全流通等問題僅停留在金融創新層面，而并不觸及上市公司基本面的話，那樣只會造成個股更大的波動而并不能創造企業價值�；�于判斷出發點的不同，那些在全流通等資本市場創新中可能受益的股票品種不再像在年初那樣被認為是機會，部分基金經理甚至提出這也是新的風險所在。

    價值投資：由一致到分化

    價值投資仍然是基金經理報告展望的主題，但何為“價值”，解讀兩期報告卻有很大不同。不同之處來自兩方面：一方面是經濟和企業的基本面變化導致投資策略的調整。例如，在2003年報中，出于對2004年證券市場整體格局樂觀的判斷，大多數基金經理都提出要分享經濟上升中周期性行業的機會。但宏觀調控政策出臺以后，這些行業的下跌首當其沖，很多去年凈值增長率表現出色的基金因為重倉持有該類股票而風光不在。在2004年中報中，這些周期性行業并未完全被基金經理拋棄，而是出現了分化。資源瓶頸類和可持續發展的周期行業仍被廣泛看好，上下游的連動導致相關行業發展態勢的轉變，使得許多基金經理退出了看好鋼鐵和汽車類上市公司的陣營。

    不同之處的另一方面則反應出基金經理的心態變化。在2003年年報中，不少基金經理對于估值水平還頗有信心，覺得處于比較低的水平，到了2004年中報公布的時候，我們看到更多的是：許多上市公司的實際業績遠低于年初的預期，需要用成熟市場評價標準來判斷國內上市公司價格是否處于合理區間。這些都導致了基金經理對目前的估值水平產生一定的擔心。

    投資策略：由積極到偏重防御

    心態的變化表現在投資上就是投資策略的調整。在年初的策略報告中，大部分基金經理提出在2004年將會采取積極主動的投資管理方式，具體措施就是減少債券的持倉比例，提升股票的倉位。經歷上半年的運作和遭遇了對宏觀形勢估計不足的尷尬，基金經理們表示在下半年還是要合理均衡配置倉位，增加防御性資產的配置比例。

    不僅僅在市場時機判斷上趨于保守，在行業和個股選擇上，也變得小心謹慎。有些基金提出采取行業分散，個股集中的方式�！凹�中”也被賦予了更明確的定義，是指在每個行業內部的個股配置上的相對集中，而以往對于行業配置上的絕對集中將不復存在。

    當然，今年中報也有部分看法延續了2003年年報中的看法。例如對消費性行業的看好有增無減，受益于消費升級的行業且受宏觀經濟波動相對較小的公司在中報中普遍受到青睞，對中小盤的關注程度也隨著深圳中小板的推出而提升。又如，大家普遍都認為，以往那種公司不分良莠伴隨行業大發展普漲的階段已經過去，未來是企業競爭加劇和行業內利潤重新分配的時代。“即便你看準某個行業，也不意味著你能帶來超額收益率”。因此，選股又一次戰勝了選時和選行業，“精研個股”也成為基金經理們下半年需要扎實面對的功課。