整理人：樊震 龍昊

　　作為國際金融業的重要支柱，投資銀行是發達證券市場和成熟金融體系的重要主體，在現代社會經濟發展中發揮著溝通資金供求、構造證券市場、推動企業并購、促進產業集中和規模經濟形成、優化資源配置等重要作用。嚴格來說，中國目前尚無完全意義上的投資銀行，其各項業務種類在不同層次自行發展，形成了信托、證券、基金、保險、租賃公司等多

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種機構并存、各自占山為王的格局，滯后于經濟運行和資本市場的需要，背離了國際投資銀行業集約化和專業化的發展趨勢，也落后于國際資本涌入中國的金融競爭格局。

　　在這樣的背景下，不久前落幕的首屆中國�熼L沙�犕顿Y銀行國際論壇探討了中國金融業未來發展的責任和使命。此次論壇會聚了國內外知名的投資銀行家、業界精英和企業家，共同探討投資銀行的資本運營藝術。作為此次論壇的承辦單位、長沙市商業銀行綜合實力已經躋身全國112家城市商業銀行前十強，該行希望以此為契機，醞釀在同業率先進行投資銀行業務方面的嘗試。

　　為此，本期特摘發專家們的觀點以饗讀者。

　　本輪經濟增長有三大動因

　　謝伏瞻（國務院發展研究中心副主任）：這一輪的經濟增長有很大的合理因素，也有一些不正常的因素，總體來講，從需求角度來講，有三方面主要因素。

　　第一個，消費結構的升級帶動產業結構的升級。1998年以來，我們實施積極的財政政策，同時國務院在1998年出臺了關于住房制度改革的改革方案，所以停止了福利分房，1998年開始，我們整個住房，商品房的建設步伐在大大加快，商品房銷售也在大幅度增長，1991年到2003年我們商品房銷售大約增長了10倍，尤其是從2001年到2003年，每年的住房投資增長平均在33％，去年增長的更快。所以，商品住房的大幅度增長，應該說是帶動這一輪消費結構升級和產業結構升級的一個非常重要的因素。另外，作為一種前向觀念和后向觀念都很強的產業、汽車的高速增長應該說帶動了像鋼鐵、水泥、電解鋁、有色、化工等等原材料工業的增長。所以作為最重要的最終需求產品，住房和汽車是有利地拉動了原材料工業的發展，同時原材料工業的發展又帶動了資源型的產業發展，包括這些原材料工業自身的擴張，就帶動了整個重工業以高于輕工業大約四到五個百分點的速度在大幅度地增長。

　　第二個，需求方面就是城鎮化的步伐在加快，從1998年到2003年，我們每年城鎮化率提高1．4個百分點以上，應該說城鎮化之所以有這么快的增長，與土地的擴張是有著非常大的關聯。從1998年到2003年，我們全國土地供應收入，1998年是507億，1999年是521億，2000年625億，2001年翻了一番到1318億，2002年是2454億，到2003年由于土地收入積聚增長5005億，通過土地擴張推進城市化的進程，應該說也是拉動原材料工業增長和重工業發展的一個非常重要的因素。同時，由于農民的進城，城市化進城的加快，也從某種程度帶動城市消費，也帶動了整個工業的增長。

　　第三點，對外貿易強勁地增長。從2001年出現一個大的增長以后，到2002年整個進出口的增長速度超過20％，2003年超過30％，今年1到7月份我們進出口增長速度達到了38％，出口增長35．5％，進口增長40％以上。所以，整個進出口的高速增長給我們當前的產業結構和我們產品的檔次應該說是比較相適應，所以帶動了我們一批相對中低技術，勞動密集的加工工業的高速度增長，同時也就帶動了整個工業的增長。

　　股權分置阻礙中國投資銀行發展

　　巴曙松（國務院發展研究中心金融研究所副所長）：股權分置問題是當前和今后一段時間內制約中國證券公司、證券市場發展，投資銀行業務發展最大的障礙。

　　第一，在股權分置的條件下，中國的投資銀行或者叫證券公司很難找到可持續的盈利模式。中國的投資銀行大概有三塊盈利模式：經濟業務、承銷或者狹義的投資銀行協議和資產管理業務。就是說通常在成熟的市場上，投資銀行業務主要的收入來源是收購兼并，是活躍的并購業務，它在很多年份往往并不主要靠ＩＰＯ收入，但是在中國這個市場上，ＩＰＯ的發展速度受市場行情波動影響很直接，而且是目前我們證券公司投資銀行業務幾乎惟一的投資銀行收入來源。為什么并購業務產生不了呢？產生不活躍呢？因為在這些上市公司里，占支配地位的國有股和國有法人股不能流通的情況下，在這種非市場化股權分置的情況下不可能出現活躍的投資銀行業務。因為，國有股和國有法人股它的轉讓、它的并購基本上用不著證券公司、投資銀行專業的定價、籌資方案的設計。因為他本身是一個非市場化的轉移行為。

　　再一個，目前中國的證券公司出現重大的虧損，出現流動性危機，出現被接管或者今年上半年我們看到公布的數字出現巨額的虧損，主要原因是它最近的二級市場的資產管理。而在二級市場上大家不要想著說證券公司資金規模大，它的機構投資者就有優勢，跟這些小的流通股股東來比它可能是有一點優勢，但是從制度層面，它是流通股股東，它在二級市場以高溢價進行交易的流通股股東，它在單一的上市公司層面同樣處于弱勢的地位。因為你不足以對占控股地位的非流通股股東形成一個制約和約束。這種就使得它始終處于一種被動的地位。

　　企業海外上市建議

　　弗萊德·利伯曼（布朗克羅姆律師行的合伙人、首席大律師）：過去的12月當中有7家中國公司已經在美國上市，他們在美國公共股本市場上籌集50億的資本，很多美國公司包括中國公司他們都想利用美國的股本市場。但是他們需要做好很多的準備才能夠在美國成功地上市。可以考慮接受來自以上市為目的的專業投資人的私人資本投資。這些私募基金有可能幫助你們跟其他公司進行合并，這樣就能夠提高你們的估值�？梢栽O立一個員工股票的期權計劃。在公司發展的過程中要考慮到將來的上市，這就要求你們也了解跟你們有著類似業務的一些其他的上市公司的情況，這樣的話可以決定你們是不是在某些業務中抽身而出，進一步把重點放在那些增長非常明顯的、盈利非常高的業務上�？梢栽O立兩種股權或者其他反收購的措施，最好在ＩＰＯ之前首先就建立起一些措施來對抗那些惡意收購。挑選你們自己的獨立董事，還要有審計委員會。有內部人交易這樣的機會必須要杜絕，很多設立內部人出售股票的機制，也是對我們上市公司非常有利的。

　　國企海外上市得過改制關

　　聶慶平（中國證券業協會秘書長）：中國企業無論是民營企業，還是國有企業，海外上市都首先遇到第一個問題，你怎么改制。國有企業的改制最大的問題是因為它的資產本身不明晰。

　　除了觀念的改制以外，如果從硬性的條件來看，上市的過程來看，這個改制你必須考慮幾個因素。第一個因素你必須考慮你公司是否盈利，你是否給投資者以足夠的回報才能上市。第二個因素，你必須要根據你企業的發展來考慮融資額。你籌多少錢你就必須要考慮你的整個企業的改制結構方案是多大，股份比例是多大，并不一定說一定上市是最好的，因為上市等于是你把一個掙錢的機會讓給了別的投資人。第三個必須要看你的資產狀況。這可能是中國的企業特有。因為在過去中國的會計體制下、財務體制下是不核銷的，永遠可以保持下去。那么這樣一核銷以后，資產的狀況、質量大小就不一樣。最后還有一個政策條件，你在上市之前必須要考慮的，尤其是國有企業，當然我們有幾類考慮，一類政策條件，有的企業有政策優惠，有稅務返還，稅收方面的優惠，有經營銷售方面的特許那種優惠，一旦上市以后有沒有這樣的優惠？你必須要考慮。還有收費的政策考慮。

　　所有制與經營環境扭曲了中國投行發展

　　許小年（中歐國際工商學院經濟學和金融學教授，曾任中國國際金融有限公司的董事總經理兼研究部主管）：中國的投資銀行業現在遠遠地落后于國際上的投資銀行業。落后最根本的原因是我們制度上的落后。第一個表現是在所有制方面，目前仍然是處于國家所主導的、政府所擁有的投資銀行的機構；第二個制度落后就是國內的券商和投資銀行它的經營環境、它的監管環境和國際標準有著非常大的差別。在這兩個問題沒有解決之前，并不預期中國的投資銀行業會有著一個快速的發展。

　　國內投行業的經營環境導致道德風險。這里所指的道德風險是指由某種保險機制引起市場參與者的行為扭曲，這種行為扭曲又使市場風險、系統風險上升。產生道德風險有兩個條件，一個是信息不對稱，另外一個就是受保人不必為自己的行為承擔后果。目前我國投資銀行的保證機制是造成道德風險的主因。主要體現在四個方面：

　　第一個是政府對投資回報有隱性的擔保。典型的表象就是政府對股價的干預，造成的后果是投資者不去研究上市公司的基本面，不去注意識別上市公司的風險，使得我們的政策制度化。因此，我們的市場價格不能反映公司的價值，而是只反映政策。原因是政府誤以為保護投資者就是保護投資者回報。

　　第二個是政府對客戶保證金的無限擔保。表現在當證券公司等投行機構挪用客戶保證金后，政府承擔客戶的損失，造成的后果是投資者不去認真分析投資機構的經營與道德風險，而是隨便盲目委托資金；券商不去控制自身的風險，結果是市場對于券商的選擇機制失效。原因是政府誤以為客戶保證金與銀行儲蓄存款相同。

　　第三個是對從業機構的保險機制。表現在投行公司出了問題后政府采取行政接管等方式來求助。造成的后果是從業機構不去識別、規避風險。原因是把監管機構等同于主管機構。而實際上監管僅僅是規范，監管部門不是從業機構的股東或者上級。

　　第四個是對企業債市場上的擔保。企業發債的程序是由發改委批額度、央行批利率、國有金融機構承擔發行。造成的后果是發行人爭指標、降利率，而不關心資產質量；投資者把企業債看做是定期存款，淪為準國債市場。而實際上企業債的基本功能是為企業的信用定價。原因是政府認為只有政府出面才能建立信用，實際上政府只是制度的保障者。

　　政府隱性、顯性的擔保造成了道德風險，使得市場參與者的行為發生扭曲，結果是系統風險上升，又導致出現危機的時候政府出面干預、救助，進而引發下一輪的道德風險。我們的市場于是陷入了一個道德風險——行為扭曲——政府救助的一個惡性循環。解決之道是政府退出投行領域。

　　經濟過熱與宏觀調控的內在關系

　　魏加寧（國務院發展研究中心宏觀經濟部副部長）：圍繞宏觀調控看看我們哪些事情需要改革，我的改革措施是強調行政體制改革。

　　第一，加強宏觀調控決策的規范化、透明化、科學化、民主化。

　　第二，在各個政府部門在制定政策的時候要成立審議會，有監管者，也有被監管者的代表，也有專家學者的代表，他們先去研究方案，甚至可以提幾種方案，然后給政府部門決策。

　　第三，要加強宏觀調控的基礎設施建設。第一個要加強統計部門的獨立性，同時取消統計部門經濟形勢分析的職能，以及經濟預測的職能。第二個就是要加強中央銀行的獨立性。沒有中央銀行的獨立性，就沒有宏觀經濟的穩定。第三個要加強審計部門的獨立性，希望在制度上能夠有所保證。第四個和宏觀調控有關的就是要統籌好中央和地方的關系�，F在是中央財政形勢一片大好，結果掩蓋了我們地方政府的債務風險，我們各級地方政府尤其中西部債務負擔相當重。我們現在作決策的時候，參加決策的人都是各個中央部門的人，那么這些人肯定都要站在中央部門的角度說話，結果地方財政的困難，上面根本不知道。在決策的時候聽不到，中央財政部站在中央在政的角度，所以剛才提到經濟過熱、地方政府債務風險說了各種原因，但是我們忽略了中央政府在這里也起到推波助瀾的作用。

　　如何保證兼并收購的成功

　　肯尼斯·弗郎韋斯（紐約大學商學院金融學教授）：一個企業怎樣才能增加兼并收購案例的成功概率呢？我們看到可能會有四大主要的值得注意的地方。

　　首先，你必須要有一個合理的商業策略，為什么你要做這個兼并收購？另外，還要做合理的價值評估，還有，就是在進行兼并收購以后如何對兩個企業進行整合來實施原有的收購策略。

　　當然也要注意法律和監管框架。像在美國相當多的公司法執行的層面是由各個州來定的，因此你們要去做兼并收購的時候，就要兼顧到美國各個不同州他們各自的法律規定。

　　在美國做任何一個監管業的公司這種收購的時候，肯定是需要進行更加大量的信息披露。

　　另外還有一些有關環境方面的法規，如果你們在座的各位想要去收購美國的什么化工廠，你必須要注意到美國的環境法律，也許有的時候收購過程太復雜了，可能你們最好還是現在就放棄為好。

　　為什么要進行這項并購活動。有很多公司他們想著進行收購就是因為他們這個行業里面其他的公司也在這么做，這個可能是一個理由。可能因為這個行業的結構在發生變化，可能是有一個很大的兼并改變了這個行業中力量的平衡。所以，其他的那些公司也必須要進行并購，然后其他的一些公司會進一步跟上，但是僅僅是這個原因還是不夠的。

　　最后一點，收購活動到底怎么樣能為這個公司創造額外的價值。收購可能會帶來一些協同效應，可能并起來的兩家公司，就是要比每家公司單個工作單的值簡單相加要高，如果說有一家人壽公司如果要進行收購的話，你就要考慮人壽產品可能是在各個國家里面都是不一樣的，如果是機械制造公司，他的產品基本上不管在什么地方都是一樣的，如果說你想著兩個不同的公司要把它進行并購，就要想想，這么兩家截然不同的公司如何創造協同效應�？赡苡行┕�司經過了并購之后就會非常的成功，能夠大大地獲得收益，可是大部分的公司最后經過了并購之后卻也是一敗涂地。

　　公司出售的技巧

　　大衛·坦波西（投資銀行巴特利的合伙人、“投資中國俱樂部”的創始人）：公司出售的過程中，不管他是公開拍賣，還是非公開拍賣，我們可以看到這兩種方法對于要出售的對象公司的管理層來說都要耗費他們大量的時間和精力。尤其對這個公司的發起人或者說是這個公司的所有者來說，他們把公司都當成自己的孩子，因此，在公司出售的過程中，他們很難客觀判斷這個公司公平的價值。另外一個需要考慮的問題，在出售過程中，這個公司的高級管理層他們是否愿意呆在公司當中，比如在美國有些企業，他們出售過程中可能需要三年這樣長的時間，而且三年過渡期當中，原有的管理層仍然在公司當中，主要是為了保證這個公司能夠順利通過過渡期，有一個業務的連續性。對管理層來說，我們可以看到，最終由他們來判斷，他們是否接受一個買家的出價。有時候如果說一個買價出的價格非常低，他們可能對于出售對象公司的管理層來說是很大的震驚，就會破壞了整個談判原有的比較好的氣氛。如果說現在一個買家出價超出了合理的范圍，這時候買家出價的時候，你也要考慮對你整個想收購這個公司的過程造成的不利影響。

　　我們怎么樣改進一個公司的估值。首先要非常清楚地了解這些公司的戰略，知道公司前進的方向，要知道公司的強項和弱項，知道公司善于做什么。對這些賣家來說，如果他們不是處在一個出售公司的過程，他們也要知道，在任何情況下都知道哪些公司對你們公司感興趣，哪些公司可能今后會收購你們公司。

　　對出售公司過程中有些問題要得到額外的關注，一個是你公司內部的控制非常重要，整個收購過程中，買方非常關注是一個賣方公司的內部關注，如果說管理層能夠有一個很好的梯隊，這時候買方在收購的時候可能更對賣方公司感興趣。另外一方面，我們也要注意一下，管理層對于一個公司出售的一些額外的操縱，這方面有些問題我們要注意的。

　　整個世界需要中美兩國保持強勁的經濟增長

　　吉米·史密斯（利率預測專家、經濟學家、歐洲委員會主席）：就全球范圍目前來說，經濟增長的重任落在兩個國家身上，這就是中國和美國。中國現在已經成為世界性的生產中心，美國是世界上最大的進口國。

　　高速增長的中國經濟不可能無限上漲，遲早要著陸。過去幾年中國成功維持了經濟的增長，在過去20年當中已經使世人非常的驚奇，我們可以看到鄧小平先生1979年提到中國的目標是到2000年末的時候，將國民生產總值翻兩番，我們可以看到，到2010年的時候，你們是世界上人口最大的國家，而且你們的經濟規模也是世界上排名最前位的國家�，F在中國真實的發展速度超過9％，過去十幾年當中每年保持在10％以上。在過去25年中國國內經濟發展過程當中曾經有過兩次發展減速，第一個是1989年，當時我們可以看到人們有了通貨膨脹的恐懼，這就造成一次硬著陸；第二次在1993年到1996年，通過消費品價格指數所預測的通貨膨脹，統計的通貨膨脹1993年14．7％，1994年24．1％，1997年回落到2．8％，通過這兩個時期之后，中國又恢復了他強有力的經濟增長，因此我們可以看這兩個時期基本是兩道小插曲，沒有人知道什么時候中國經濟的發展會減速。

　　目前中國風險投資的動態

　　大衛·蓋洛（韋克菲爾德的合伙人）：中國目前的私人股本的投資額非常小，大約只有15億左右，只相當于美國一個月風險投資的金額，而且這指的是私人資本的投入，未必是指風險資本。另外有一些合伙人或者有限合伙人，其中相當一部分也就是近年才加入的，而且在中國可能還有一些額外的風險，另外還有一些知識或者是法律上的問題，比如說關于有限追索權的問題，還有到底如何退出，公司到底怎么樣才能夠實現公開上市，怎么樣能夠使這個市場更有流動性，能夠實現一些購并。我們看到，在中國的風險資本的一些活動情況，一些很優秀的公司，他們也是在這里簽下了一些大單子，還有成立了一些新的風險資本的公司。還有在互聯網領域里面，像亞馬遜、Ｅ－ｂａｙ這樣的公司跟中國也有了接觸。