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　　湘財證券首席經濟學家 金巖石

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　　證券作為商品的特殊性在于交易雙方彼此交易的不是價值和使用價值，而是價值變動的預期。看漲看跌的不同預期構成了市場上的交易行為，所有預期都必然以現行交易規則為前提�，F行規則可能是不合理的，但只要大家約定共同遵守同一規則，就不存在合理與不合理的討論，因為在同一時點上的交易，沒有道理，只有規則。

　　當業界普遍認為股權分置是中國證券市場必須切除的毒瘤之時，全流通似乎成了解救中國證券市場各種弊病的靈丹妙藥。如果我們了解中國證券市場產生的歷史，再把這段歷史和各國證券市場的創始階段相比較，這個問題似乎就不那么簡單了。

　　全流通不能替代股權分置

　　毫無疑問，全流通是各國證券市場的主流形態，在中國目前的法律框架下，如果現在創辦一個新的證券市場，我們會毫不猶豫地選擇全流通。但是當中國證券市場在初創階段已經選擇了股權分置的情況下，以股權分置為前提的交易規則和價值取向就構成了市場的基本規范，這種規范以契約形式同時約束著證券市場的發行人、投資人和監管機構。因此，以全流通替代股權分置等于是對中國證券市場的全盤否定，或者說是“推倒重來”。當我們強調證券市場的“三公”原則時，公開指信息披露，公平指交易行為，而公正指的是交易規則。在規則面前人人平等是對市場公正性的唯一解釋。

　　中國證券市場開始于一個兩難選擇：或者是選擇股權分置，或者是沒有證券市場。當法律法規還不承認私人產權的時候，當制度安排只能接受以全民所有制為主導的市場之時，中國開辦了一個股權分置的證券市場，巧妙地回避了市場和法制的沖突。以股權分置為基礎的中國證券市場創造了一個奇跡，使我們在過去14年走過了發達國家初創證券市場三、五十年的路。時至今日，兩市合計有1300多家公司上市，而開市100多年的紐交所上市公司目前有2800多家，其中在1995年以前上市的不到1500家。

　　雖然在上市公司家數上中國已經不遜于許多成熟市場或新興市場，但目前流通總市值只有1.1萬多億人民幣，僅相當于一個匯豐銀行。股權分置使60-70%的股票不能流通，假如我們在一日之內實現全流通，則全流通市值按現行市場價格計算就翻了三倍。但這僅僅是一個假說，因為60-70%的非流通股無論以什么方式轉變為流通股都必然帶來價格的急劇下跌，結果恐怕仍然是1.1萬多億的流通市值。當人們倡導以全流通替代權股分置的時候，似乎沒有想到市場上的投資人和發行人能否承受資產如此迅速流失的后果。當專家學者們提出上千種方案來解決資產流動和資產定價之間的逆向運動之時，似乎也沒有意識到，能夠提出上千種方案就等于沒有方案。

　　市場契約不能隨意修改

　　股權分置和全流通是兩種制度，同時也是流動性和成長性的置換，控制權和自由度的置換。美國的上市公司有144限制股,公司的發起人或控制人可以在很低的價位上購買一年或兩年內不能流通的144限制股。到期可以流通的時候，144股的持有人必須通過注冊程序取消144股的限制并公告后才能賣出股票。

　　這是一個典型的案例，說明144股的持有人放棄了一年或兩年的流動性(也放棄了同期的銀行利息收入)，因此獲得了價格上的折讓。如果在這一兩年之中，公司的經營非常成功，144股的持有人以這種被鎖定的“忠誠”獲得了更高的投資收益。反之，144股的持有人就承擔了非流動性的風險。在這樣一個時間和利益置換的市場上，魚與熊掌不可兼得，限制股和流通股的持有人在市場上各得其所，以不同時點的利益完成了彼此之間的交易。

　　這種交易的公平性在于限制股的持有人放棄流動性而取得長期成長性；流通股的持有人則享有流動性而降低成長預期。流動性是證券市場上最具交易價值的商品，控制權作為對流動性的放棄，其本身也是一種商品。為獲得控制權而放棄流動性，是公司經營者與市場投資人之間的交易。

　　因此，每個證券市場都必然有相當比例的非流通股，其差別在于主動放棄流動性和被動放棄流動性。從這個意義上講，證券市場永遠沒有全時段的全流通。

　　中國證券市場上股權分置起源于控制權的非流動性，這是被動放棄或強制放棄，是當時在公有制條件下的制度選擇。隨著經濟改革的深化和股權結構的多元化，控制權作為一種特殊商品日益產生了流動性需求，這是全流通制度的內在動因，也是現代商品經濟的合理訴求。在這里，我們看到了兩個合理性的沖突：一是已生效契約的合理性；二是控制權流動的合理性。因此公有公理婆有婆理，公婆辯論殃及子孫。但是，就像父母不能選擇是否承認已出生的孩子一樣，市場也不能由于理念和標準的變化而隨意修改已生效的契約。

　　華爾街的靈魂是關于時點的經濟學，其宗旨是竭盡全力來建立和維持投資人對證券流動性的信心。它之所以能夠把企業的成長轉化為高流動性和高分散性的交易行為，關鍵在于通過各種金融工具把權益分配在不同的時點。證券市場通過在不同時點上發生的交易所完成的權益分配是以契約為基礎的，因此一個市場得以建立起來的基本契約神圣不可侵犯。以全流通替代股權分置的倡導者經常打著保護中小股東的旗號，而這種替代卻是大股東在已經享受成長利益和控制權的前提下還要獲得資產的流動性，這本質上是以違約的方式侵犯中小股東的利益。這就是為什么在股權分置的市場上，全流通的聲浪一起，股價就必然應聲下跌。

　　證券市場和所有其他市場一樣，都是商品交易的市場。證券作為商品的特殊性在于交易雙方彼此交易的不是價值和使用價值，而是價值變動的預期�？礉q看跌的不同預期構成了市場上的交易行為，所有預期都必然以現行交易規則為前提。現行規則可能是不合理的，但只要大家約定共同遵守同一規則，就不存在合理與不合理的討論，因為在同一時點上的交易，沒有道理，只有規則。

　　股權分置和全流通市場可以并存

　　早期證券市場發源于咖啡吧，后來才有了會所制的交易所，這就是英美證券交易所富人俱樂部體制的起源。富人俱樂部有人舉牌子，有人敲錘子，但舉牌子和敲錘子的人都是會員，彼此知根知底，誰也騙不了誰。紐約證券交易所是從英國移民的“愛爾蘭幫”搞起來的，它延續了倫敦證券交易所的拍賣制。拍賣制的發行程序和現在的古董拍賣一樣，是由交易所設定標準或門檻，發行人設底價競拍成交。所以，當時證券發行非常頻繁。紐交所的會員資格至今仍然是家族世襲，中小券商覺得不公平不合理就搞了納斯達克。

　　納斯達克是券商間開放式報價交易平臺，實行做市商制度，并赦免了上市公司必須連續三年盈利的條款。早期做市商沒有電腦，買賣價格之間的差價是券商的主要收入來源，就像我們現在看到的外匯買賣差價一樣。在納斯達克市場上，什么公司都可以上市，只要能找到足夠數量愿意承擔交易風險的做市商就可以了。沒有盈利的公司風險很大，敢于參與這種風險交易的券商有時很少，因此就會有股票的買價兩元，賣價十二元，兩個券商之間做市可以分十元錢的差價。這種交易規則合理嗎？大多數人都會說不合理。但由于有這十元錢的利益驅動，中小企業上市了，并可能由于上市而成長了，于是參與做市的券商就逐漸增多了，買賣之間的差價就縮小了。在納斯達克市場上，交易越頻繁差價越小，交易越清淡差價越大，一個看似不合理的交易規則就這樣提高了市場的流動性，并最終降低了交易成本。以至于美國證券業協會主席列維茨在2000年卸任時驕傲地說：“我們在30年前創立了納斯達克市場，現在納斯達克市場上最活躍的20家股票買賣之間的差價低于紐交所最活躍的20家股票，這是一個偉大的成功�！�

　　紐交所和納斯達克的故事應該給我們一個啟示：制度差別并不決定市場的成長，投資人會做出明智的選擇。在股權分置和全流通市場的選擇之中，可以替代也可以并存。如果全流通可以被接受,為什么不能開一個試試,讓投資人自行選擇呢？沒有人能在經驗上證明股權分置市場的種種弊端在全流通市場就不存在，也沒有人能在邏輯上論證全流通市場就必然優于股權分置市場，以全流通替代股權分置所能看到的一個結果，就是大股東會因此獲得流動性。而由于在證券市場上彼此交易的是成長預期，任何有可能改變交易規則的討論，都會對市場注入交易預期的不確定性，從而傷害市場投資人的信心。當這種不確定性日益增多之時，沉默的多數就會選擇退出。在這里，沉默的多數恰恰就是那些“被保護”的中小股東。