8 月18日，在經過了近一年的醞釀之后，保監會與中國人民銀行終于正式公布《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，吹響了百億美元進軍海外資本市場的隆隆號角。

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    這一消息隨即得到了海外投資者的熱烈歡迎。8月19日，海外上市的三大保險巨頭——中國人壽(2628.HK)、中國平安(2318.HK)與中國財險(2328.HK)的股價全線上揚，分別收高4.88%、1.94%和3.85%，中國人壽的成交量比近3個月平均水平提高了一倍，達到6087萬股。

    《辦法》意味著大量存放在國內商業銀行的保險外匯資金終于解禁，除同業拆借、購買境內外幣債券和銀行存款外，將可以投資到境外的債券市場。對于已經在海外上市的中國3家保險公司來說，無疑更是利好消息。

    “保險資產投資海外，為境內保險公司走出國門投資海外邁出了重要一步。我們預期隨著投資經驗的積累，中央批準保險公司投資海外股票市場并實現真正的QDII是水到渠成之事。三大保險公司的投資收益也有望得到更大改善。”國泰君安(香港)保險業分析師戴祖祥說。

    盡管到目前為止并未公布保險業外匯資產的投資收益率情況，但在現有投資渠道不暢的背景下，業界預測其年收益率可能僅略高于國內同期美元存款利率。投資海外，成為保監會盤活百億美元保險外匯資產的一步棋。

    更為重要的是，《證券市場周刊》得悉，此項政策是即將推出的境內合格機構投資者(QDII)的一部分，為其在海外進行資本運作“投石問路”。

    特例“出航”

    根據外管局統計，中國保險業現有外匯資金在2004年年初就已接近80億美元。加上6月24日平安保險集團上市籌集的近20億美元資金，保險業外匯資金規模約100億美元。

    保監會有關負責人介紹，截至2004年6月底，中國保險業外匯資金的主要來源是：外資、合資保險公司的資本金和外匯運營資金；中資保險公司股份制改造中吸收的外資股份；外幣保險業務積累的外匯資產；中國人保、中國人壽、平安海外上市募集的資金。

    但目前國內保險外匯資金運用中主要存在兩個問題：一是國內外幣投資工具少，保險外匯資金難以得到充分有效運用。目前，保險外匯資金除少量同業拆借和購買境內外幣債券外，主要存放在境內商業銀行，沒有其他投資渠道。二是近年來由于境內外幣存款利率不斷下調，保險外匯資金運用收益率不斷降低，影響了保險業的健康發展。

    所以，保監會認為，允許保險外匯資金開閘出境，不僅有助于緩解保險資金運用問題，還將有利于促進我國國際收支平衡，緩解人民幣升值壓力，維護人民幣匯率穩定。

    對于此次可投資海外的具體資金量，中國保監會資金運用部副主任曾于瑾表示，其中可投資境外的部分，可能不到60億美元。由于使用的是外匯資金，因此不會累及A股市場。

    他指出，《辦法》第六條規定，保險公司從事外匯資金的境外運用，應當具有經營外匯業務許可證、上年末總資產不低于50億元人民幣、上年末外匯資金不低于1500萬美元或者其等值的自由兌換貨幣等條件。目前，符合這些條件的保險公司只有10家左右，持有外匯資金75億美元左右。根據《辦法》第十條的規定，保險公司的可投資總額，不得超過公司上年末外匯資金余額的80%。這樣，其投資總額上限只有不到60億美元，而非市場上傳的近80億美元。

    曾于瑾還指出，中國保監會和中國人民銀行聯合發布的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，沒有對保險外匯資金境外投資股票市場做出明確性規定，目前保監會也還未對保險外匯資金境外投資股票市場進行研究。但《辦法》第九條規定，保險外匯資金的境外運用可以投資“國務院規定范圍內的其他投資品種和工具”，這為以后保險外匯資金境外投資金融衍生產品，對沖投資風險留出了空間。

    為什么是債券

    “目前保險公司外匯資金境外運用還處于起步階段，對于品種繁多的國際金融市場交易工具，我們了解的還很有限，保險公司的投資經驗須逐漸積累，監管方法也在摸索中，因此明確規定投資品種是非常必要的。就債券而言，其本金有保證、期限較長，收益相對穩定，既能滿足保險資金對安全性和收益性的要求，也能滿足保險公司資產負債匹配的需要，是國際市場上保險公司選擇的主要投資品種。對于《辦法》規定以外的具體的投資工具或品種，保監會將本著既要積極又要穩妥的原則，根據實際情況逐步增加。”對于投資品種鎖定債券，中國保監會有關負責人如是做答。

    據稱，90年代中期，平安集團董事長馬明哲傾平安所有購買了數十億元國債。中國進入減息周期后，這項極具冒險但眼光獨到的投資獲得了上百億的豐厚回報。

    從《辦法》中可以看到，保險外匯資金主要投資于銀行存款；國際公認評級機構評定的信用級別在A級或者相當于A級以上的外國政府債券、國際金融組織債券、公司債券；中國政府和國內企業在境外發行的債券；信用級別在AAA級或者相當于AAA級的銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品。

    《辦法》同時規定保險外匯資金境外運用的可投資總額不得超過該保險公司上年末外匯資金余額的80％；保險公司在同一銀行的存款，不得超過國家外匯局核準投資付匯額度的30％，其在境外外匯資金運用結算賬戶的資金余額不受本項規定限制；除中國的政府或者企業在境外發行的債券外，保險公司投資信用評級在A級的所有債券余額，按成本價格計算，不得超過國家外匯局核準投資付匯額度的30％，投資信用評級在AA級以下的所有債券余額，按成本價格計算，不得超過國家外匯局核準投資付匯額度的70％；投資同一公司或者企業發行債券的余額，按成本價格計算，不得超過國家外匯局核準投資付匯額度的10％。

    保監會負責人表示，此次保險資金境外運作引入托管人機制，下一步，將繼續探索新的資金運用渠道，研究適合保險資金的投資品種。顯然，中國的保險外匯資金境外運作已經拉開了大門。

    “一旦開放，無論是從公司的盈利性角度來說，還是資產的匹配來說，投資債券市場會顯得尤為重要。”瑞銀集團（UBS）債券及利率衍生產品事業中國地區主管金紀湘向《證券市場周刊》強調。

    金紀湘介紹，目前海外市場上評級較高的國債、企業債以及一些結構性產品，都可以作為保險外匯資金投資的對象。在國外，債券品種十分豐富，這為保險公司進行資產負債匹配管理提供了便利。長久以來，債券投資一直受到國外保險公司的“垂青”。

    由于保險公司投資外幣債券是一種金融創新，體現了國際化進程中的重要一步。因此，從有利于監管的角度出發，《辦法》體現了比較謹慎的特征。比如，在資格上，在投資范圍和投資比例上都做了嚴格的規定。《辦法》還建立托管人制度,以保證保險外匯資金運用的安全性和收益性。《辦法》的強調風險特征，體現了監管部門的謹慎姿態。更為重要的是，本辦法預示國外債券市場將會是中國資本QDII首先試水的投資領域，在國際化的進程中，為將來股票等市場的開放總結經驗教訓，意義自然非同一般。

    問題是，既然QDII將國內資本投資國外市場打通，那么會不會產生比價效應、影響中國債券的投資價值？

    業內人士向《證券市場周刊》指出，這種狀況是有一定影響，但是不大。當前美國的10年期政府債券利率是5%，而中國的同類債券利率是4%，即便是中國在境外發行的外幣債券利率也比境內高。

    固定利率的投資產品通常在保險公司構建合理的資產負債結構中占有非常重要的地位，在外匯資金充沛的前提下，保險公司當然會選擇固定利率更高的債券投資。但是各地的債券收益率狀況又各不同，比如前不久發行的200億元港幣債券，年利率比同期國內債券低100－150個BP，吸引力自然會減少。這對保險公司分析各地風險狀況，搭配債券期限結構和利率水平提出了較高要求。

    QDII恐慌

    從辦法細則看，此次準許保險公司外匯資金投資海外市場，只不過把原本游離在國內資本市場之外的保險外匯放出國門，并非真正的保險資金出海。但市場卻在QDII的恐慌下“風聲鶴唳”。

    市場人士擔心，保險資金先行出海，相當于給國內的資金開了一個合法的外流渠道，而在投資海內外資本市場巨大的收益差別下，將會有越來越多的資金涌向這個渠道，從而迫使其一步一步擴大，最終推動QDII制度出臺。

    對此，曾于瑾認為，保險外匯資金境外運用，用的是自有外匯資金，不存在QDII的人民幣兌換、公募資金、集合投資等特征，與QDII沒有必然的關聯。

    不過，《證券市場周刊》獲悉，目前保險公司外匯資產的“初航”確實是作為QDII的“先鋒”。此階段的特點是帶有“特許”性質的QDII，此時雖然部分資金“擋板”已經取消，但放開的口子不大。這一階段兩地資金的流動并不取決于兩地股價的差異，而是由資金口子開多大來決定，總體來說，對A股市場具體定價影響不大。

    但更重要的是， QDII 帶來的是對未來 A 股和國際接軌的一種心理預期，雖然并不能簡單地說“接軌”就意味著價格趨同，但它無疑將成為 A 股走勢的長期壓力。而當 QDII 進展到內地資金可以大量流出的時候，其時的市場格局變化才應該成為投資者關注的重點，因為那才是純粹意義上的 QDII 。