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7 月份單月完成固定資產投資5,272億元，同比增長31.4%，比6月提高了8.7個百分點。投資增長的結構與6月基本相似，但部分行業的增速略微上升，如電氣機械及器材制造業。另外，中央和地方項目投資完成額增長均出現了不同程度的加速：中央項目當月同比增長26%，增幅比6月提高21.1個百分點，主要是交通和鐵道設備購置增加較多；地方項目7月同比增長32%，比6月提高5.7個百分點。由于地方項目占城鎮固定資產投資的比重較大（82%左右），因此地方項目投資的反彈對投資總量增長加速具有更大的影響。
面對7月份投資反彈的現象，市場不禁要問：既然宏觀調控已經取得階段性的成果，為什么投資增長會出現這樣的反彈？我們認為7月出現的反彈主要是由以行政性措施為主的緊縮性調控的內在特點決定的。由于此次調控主要采取行政手段，很難一步到位。因此，經濟著陸的軌跡必然是“波浪型”的。在行政性措施的執行過程中，難免會出現“運動式”的特點，一旦風頭過去，被行政手段抑制的投資需求就有抬頭的可能。
因此，我們認為7月投資增速的反彈是以行政措施為主的經濟調控的必然結果。具體表現為：一、企業和地方政府強烈的投資欲望與中央的調控政策不一致。在現行中央與地方的經濟利益的分配制度下，地方政府在一定程度上作為某種經濟利益主體而存在。因此，地方政府對當地經濟的增長有著強烈的動機，包括地方財政收入和官員的政績。二、今年以來，新開工項目數增長較快。雖然在5、6月份單月的新開工項目出現同比少增，上半年仍同比多增2,931個。這導致在建項目規模較大，6月底的在建項目總規模達10.2萬億人民幣。在5、6月份行政性措施執行力度最強的時候，很多項目被迫緩建、停建。然而，為了避免前期投入資金的損失，投資企業有強烈的完成投資的利益沖動。因此，中央投資調查組工作基本完成之后，一些擱置的項目得以繼續上馬。
固定資產投資增速的反彈與近期貨幣信貸的持續放緩形成對比，我們認為固定資產投資之所以能在7月出現反彈的原因有四：
1.投資完成額的增長滯后于銀行貸款增長。一般來說，投資的變動與中長期貸款的變動密切相關，同時，中長期貸款增長的變動往往領先于投資完成額的變動。而我們看到，中長期貸款自年初以來一直維持較高的增速，為投資的增長提供資金來源。只是在6月之后才出現了較為明顯的下降。我們認為，中長期貸款增速的回落對投資完成額的影響將在未來數月內逐漸體現。
2.前期已貸出而未使用的貸款為項目的重新上馬提供了一部分資金。在行政命令式的緊縮措施執行力度最強的5、6月份中，一些已經貸到款，資金已經到位的投資項目被迫暫停。因此，當“運動式”的行政控制的風頭過去之后，即使不需要新的資金注入，一些投資項目也能立即上馬。可以認為，7月份投資的反彈是在前期行政性緊縮中被抑制的投資需求所積聚的能量的一次集中釋放。
3.企業投資中自有資金的比例有所上升。從投資的資金來源來看，統計數字顯示近期投資資金來源中自有資金占的比重在上升，而直接來自于銀行貸款的比例在下降。自有資金比例的逐漸增加相信與2003年以來企業利潤的大幅增加有一定的關系。
4.非法集資、資金體外循環嚴重，為投資的增長提供了額外的資金來源。雖然社會資金“體外循環”規模的統計數據不存在，但是近期央行高層官員的講話中對此已經表示了較高的警惕，認為目前這種“體外循環”的現象必須引起足夠的重視。
我們預計固定資產投資增速今后應當呈下降趨勢，但仍然不能排除繼續反彈的可能性。防止反彈的關鍵取決于政府是否有決心用市場手段適時取代行政手段。我們認為如果8、9月份投資繼續反彈，政府有可能在第四季度加息。我們認為，加息應當是全面的，而不應該只是“結構性”的提高利率。只調中長期貸款利率會促使企業用短期貸款對長期項目進行融資，這將是極其危險的。
調控經濟過熱應從根本上抑制投資需求。鑒于投資需求很大部分來自對房地產投資的需求，因此，我們認為應該提高抵押貸款利率從根本上抑制房地產需求，而不能只是限制房地產供應。限制供應的本意是防止未來泡沫的破滅，但它將提高當前價格，制造泡沫。同時還應當提高存款利率，因為對房地產的投機性需求和資金的體外循環很大程度上是因為存款負利率造成的保值增值欲望。這樣，其他貸款利率也應當上調，已維持銀行可接受的利差。我們估計今年利率可能上調50個基點。
（作者為中國國際金融公司首席經濟學家）
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