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經過26年的發展,民營經濟已經成為推動我國國民經濟前進的重要力量。超過70%的城鎮人口在民營企業就業,約50%的GDP由民營經濟創造。而在我國內地證券市場,民營上市公司的比例不到20%,截至2003年底直接上市的民企比例僅為6.97%。民營企業在我國證券市場的地位與其對GDP的貢獻存在巨大反差。大量優質民企沒有融入我國證券市場,不僅阻礙了民營企業自身的進一步發展,也不利于增強我國證券市場的吸引力,對我國國有資本的戰略調整也會產生消極影響。我國內地的上市融資制度在近年來有了顯著改善,但無論是
從企業上市融資制度的橫向國際比較,還是國企與民企面臨的不同融資制約來看,我國民企的上市融資環境還有很大的改善空間。
一、我國民營企業發展及上市狀況
1、我國民營企業的發展狀況。據統計,2002年民營經濟占我國內地生產總值的比重約為48.5%。民營經濟在城鎮中的就業比重已經超過70%。2001年民營工業企業的凈資產回報率約為12.8%,而同期國有工業企業僅為6.7%。民營經濟在部分地區已成為財政收入的主要來源。2002年,在經濟發達的浙江省,非公企業入庫稅收占地方稅收比重為60.2%,在欠發達地區的縣域經濟中,民營經濟上繳的稅收占縣級財政的比重一般也在50%以上。2003年,浙江民營經濟占生產總值比重達到70.1%,民間固定資產投資占57.4%；民營外貿出口占36.5%。其中,個體私營經濟2003年實現工業總產值8271億元,銷售總額6899億元,社會銷售品零售總額3124億元,出口創匯額1211億元,這四項指標已經連續6年居全國第一。在產值和就業比重方面浙江比全國平均比重高出23和16個百分點。
2、我國民營企業境內上市。隨著近幾年我國證券市場的發展,上市公司數量不斷增多,民企上市公司也逐漸增多。從1993年到2003年,首發民營上市公司占當年新增上市公司的比例介于0與28.4%之間,從總量來看,截至2003年底,通過首發上市的民營上市公司占全體上市公司的比重僅為6.97%,遠遠低于當前民營經濟在我國國民經濟中的比重,與民營經濟在國民經濟中的重要地位及貢獻有很大的差距(見附圖)。
3、我國民營企業境外上市。我國民企的海外上市地主要以我國香港、美國NASDAQ兩地為主。截至2004年3月底,我國民營企業在我國香港以首發形式上市的共有77家,其中民企上市多以創業板居多,達44家,剔除后來轉至主板上市的3家,樣本企業總計為41家。從2000年至2003年上市的民營企業家數依次為4家、9家、12家、11家,募集資金總額依次為6.62億、6.81億、9.05億、12.28億,占歷年我國香港創業板企業募集資金總額的比例依次為0.70%、4.07%、3.45%、2.47%。從行業分布來看,從事IT的公司居多,占34.15%；其次為醫藥產品及醫療器械行業。
我國民企在NASDAQ以直接上市形式的公司共有11家,其中以互聯網企業為多,且多數以通過發行ADR方式募集資金。這11家民企通過首發總計募集資金10.8億美元,發行價最低5.5美元,最高24美元。
二、我國民營企業境內上市障礙分析
1、多層次資本市場體系尚不健全,有限的市場容量難以容納成千上萬的擬上市公司。目前我國內地的資本市場僅有主板市場,雖然2004年5月我國已在深圳設立中小企業板,但離完善的多層次資本市場尚有很大的差距,發行體制沒有根本變化,民企上市融資環境也難有實質性的變化。千軍萬馬爭過獨木橋的情況使得上市競爭非常激烈,民企的普遍特點是規模較小、成立時間不長但盈利能力強,我國上市標準中關于資本規模、盈利記錄及融資額度等方面的限制將大量處于高速成長期的民企排除在上市公司之外。以浙江省為例,目前全省的股份公司已經有770家,并且每年還在以90多家的速度遞增,而全省民營企業數量已突破30萬家,位居全國第二。但從上市情況來看,截至2004年7月,浙江省已過會未發行企業的企業有11家,已上報材料等待審核的有5家,共計16家。2003年通過首發上市的企業才7家。2003年全年全國新增上市公司才67家。從以上數字可以看出上市資格競爭的激烈程度。
2、現行上市制度有利于業績中等但規模大的國企而不利于盈利能力強而規模小的民企。我國現行上市標準中企業規模、盈利記錄與融資的額度與凈資產規模掛鉤等的規定無疑限制了大量規模較小但盈利能力強的企業上市融資。而承銷保薦制中關于傭金和保薦程序的規定更是加劇了這一現象的產生。眾所周知,承銷商的傭金一般按融資額的比例收取。在上市競爭的全過程中,承銷商居于主導地位,按融資規模收費及上市通道制和保薦人制共同引導券商竭力爭取大項目來實現經濟利益最大化。對券商而言,同樣的周期、同樣的投入、同樣的上市條件,卻存在相悖的收益:大項目收益高,企業風險因大而小；中小企業收益小,風險卻因小而大。在這種前提下,規模較小的民企在競爭中明顯處于弱勢。承銷商的資產規模導向而非盈利能力導向在一定程度上造成了規模較小的民企"難以上市"。
不能上市 成功上市
優質企業A (C1,0) (C3,S1)
普通企業B (C2,0) (C3,S2)
另一方面,通過一個簡化的模型我們可以來分析在當前環境下針對相同的融資額,一個優質企業(A企業)和普通企業(B企業)對上市的判斷。
企業A和B都面臨著上市成功和不成功兩種可能,在盈利能力方面,上市標準僅有最低凈資產收益率的規定,只要符合這一條件,凈資產收益率高的企業并沒有任何優先權。換言之,只要符合最低收益率的規定,A企業和B企業面臨著同等概率的上市可能。如果最終不能上市,A和B的收益都為0,付出的有形成本(支付給各類中介機構的費用)基本相同,但從機會成本來看,由于A企業對項目的篩選能力及經營管理能力高于B企業,A能運用同樣的資金流入創造出比B更高的收益,因此,如果最終沒有上市募集到資金,A的機會成本將大于B。兩者綜合而言,C1>C2；在成功上市的情況下,A企業和B企業的上市成本相同,但由于上市漫長的等待期,同量的資金對A公司的貼現值顯然小于B企業,由此導致S1
3、股份制改造的"陣痛"使民企望而卻步。調研發現,許多地方龍頭民企由于存在時間較長,有的企業從上世紀70年代甚至更早就從家庭作坊開始逐步發展,期間存在著掛靠經營、企業出資人不實等產權方面難以短期理清的事實,理清這些舊賬需要投入巨大的人力、物力和時間。
其次我國到1986年才出臺了《土地管理法》,各地區和部門對土地管理問題的認識及法規的貫徹和執行力度需要隨時間的推移而逐步深化,其中還摻雜了地方對企業的扶持及灰色交易的可能,有的企業占據了大量的未經行政許可的生產經營用地,而且這種事實已存在了許多年。如果按現價補辦土地出讓手續,企業將面臨巨額的現金流出。
再次還有各種地方性的稅費優惠措施等,由于缺乏合法的行政授權,一旦施行股份制改造,這些企業存在補繳或返還所享受的優惠稅費的可能。因此,存續時間較長的企業,由于擔心股份制改造而造成了大量的現金流出而裹足不前。
最后公司上市將面臨較嚴格的監管和信息披露制度,部分民企對此也有一定的擔憂。非上市公司與上市公司的實際稅收環境的差異也促使民企擔心上市后增加大量的稅收負擔。這些因素導致了民企"不敢改制"、"不敢上市"。
4、我國證券市場缺乏示范效應,繁瑣漫長的上市制度與民企的企業文化有較大沖突。統計表明,2001到2003年,凈資產收益率在5%以下的上市公司占全體上市公司的比例依次為3.96%、4.67%、4.67%,呈遞增之勢；而凈資產收益率在10%以上的上市公司占全體上市公司的比例依次為38%、30%、26.8%,呈逐年遞減之勢,在這些績優公司中,尚有大部分屬于國有壟斷企業,享受大量的政策優惠和扶持。這些業績平平甚至虧損的企業大幅削弱了證券市場的光芒,降低了證券市場對優質企業的吸引力。在調研中發現,部分當地的利稅大戶對我國的證券市場已經產生了錯誤的認識。這些民營企業自有資金充沛,同時銀行授信較大,對上市融資的需求并不迫切,他們把上市認為是"企業不行了,銀行貸不到款了"才需要上市,而他們自己的公司發展形勢非常好,現在還沒有"淪落到要上市的地步"。
此外,漫長的上市等待期及巨大的不確定性也與民企的企業文化有一定的沖突。民營企業一向雷厲風行的作風與繁瑣冗雜的上市制度、大量的人為調控因素及上市的不確定性之間產生了強烈的沖突,這在一定程度上降低了民企上市的積極性。
三、我國民營企業境內外上市的優劣勢比較
從目前民營企業上市的情況看,選擇我國香港、美國市場居多且具有一定的典型性,盡管近年來新加坡市場也成為民企境外上市的新寵,但規模上與我國香港、美國相比仍存在一定的差距。因此我們主要選擇了我國香港創業板和美國NASDAQ市場上市的境內民企進行分析。
1、境外證券市場上市條件較為寬松。從各交易所網站及相關資料顯示看,三地證券市場各有獨立的上市規則和交易規則。我國內地主板市場與我國香港、美國市場在上市條件的具體條款上則是各有要求和偏重,其差異主要表現在:
(1)我國內地A股市場有最近三年盈利的要求,而我國香港創業板上市只需兩年活躍業務紀錄不設盈利要求,NASDAQ市場對發展公司亦不設要求。對處于初創期的民營企業,在創業初期不可能達到連續三年盈利,但對于成長型企業來說,這一階段的資金需求又是至關重要的。因此,海外上市則成了唯一的選擇。
(2)海外市場無明確的產業要求,如我國香港創業板是以"增長潛力"為定位主題,對象是各行各業中需要外部資金來進行明確擴張或發展計劃的新興公司。在諸如經營業務記錄、公眾股東最少數量、最近有無重大違規行為等方面,海外市場要求也較低。而我國主板市場除了要求企業"主營業務突出,生產經營符合國家產業政策"之外,還有諸如:證監會規定的其他條件等不確定因素。因此,企業在上市過程中,不能較為準確地對上市進度做出規劃,這不能說不是主板市場的一大弊病。這也在某種程度上形成了企業上市的不可預算成本之一。
2、境外證券市場上市效率較高。對比一下我國香港和NASDAQ企業上市程序,我們可以發現,企業三地上市的基本程序基本雷同,區別在于項目開展和進程上。受制于境內上市的"通道"瓶頸,為數不少的企業在苦苦等待數年后轉而投向我國香港市場,較為主要的原因之一就是海外上市效率較之我國內地要高。優秀的企業往往擅長于把握稍縱即逝的機會,而若是為籌集資金而枉費數年時間的機遇,則無疑是無法接受的。內地民企選擇境外上市,主要原因之一就是上市時間可縮短,上市進程可控制。從在我國香港上市的民企看,從擬上市籌備到發行上市一般只需七至八個月時間。NASDAQ更為便捷,低廉的時間成本成為民營企業選擇境外融資的一重要原因。反觀境內上市,一年的上市輔導期滿后,從發行申請到核準還要經歷漫長的排隊等候,進程常常不可預期。
3、境外證券市場籌資費率較高,但費用較為可控。民營企業在境內外市場IPO所需費用基本由交易所費用、中介費用、推廣輔助費用等三部分構成。在上市的直接費用方面,海外市場比內地市場高出不少。根據估算,融資成本占融資額的比例在NASDAQ是10%以上,我國香港創業板融資成本為15%左右,我國香港主板則高達20%以上。而根據統計,我國內地小盤科技股融資成本占其募集資金總額的平均比例僅為4.872%,遠低于我國香港創業板。在境外上市后的維持成本也遠高于內地(見表1)。
但應該看到的是,企業的上市成本不僅包括貨幣化的有形費用,也包括因操作程序繁瑣、政策與市場風險而導致上市失敗等形成的無形成本、機會成本和沉沒成本。雖然僅從顯性成本比較而言,民營企業選擇在我國內地主板上市要比在我國香港創業板和NASDAQ有利得多。但從隱形成本分析,由于境內上市審批手續復雜、時間漫長,不確定性大,境內上市的隱性成本遠遠高于境外上市。
4、境內證券市場籌資總額較高,再融資不及境外市場便利。從民企在我國香港創業板上市籌資額度看,明顯低于我國內地主板水平。我國香港創業板41家民企平均籌資總額為9304.67萬港元。而境內民企在NASDAQ的IPO籌資總額比我國香港創業板高出一截,其平均每家首發募集資金額為8499.4萬美元。這與上市民企所屬的行業分布也有較大關系,目前在NASDAQ上市的民企以IT行業居多,而IT行業中的高成長性企業在美國創業板往往能獲得較高的招股價格。從市盈率看,我國香港創業板的IPO市盈率以8到10倍居多。以2003年后首發上市的16家民營企業為例,其發行市盈率從4.35倍至21.42倍不等,平均首發市盈率為10.07倍。NASDAQ則比較特殊,因為不少IT企業上市前沒有盈利記錄,所以這類企業無發行市盈率可做參考。但有盈利記錄的企業其IPO市盈率一般在20倍左右,與境內市場水平基本相當(見表2)。
從再融資的難易程度看,海外證券市場遠比內地容易得多,只要企業有良好的業績預期,股票能夠發行成功,可以隨時增發新股,而我國內地則對企業再融資實行嚴格的行政審批,增加了民營企業在境內融資的時間成本。
四、改善民營企業上市的政策建議
根據本文的研究,民企上市主要存在三種狀況:不愿上市、上不了市和海外上市(見表3)。針對三種情況的分析,我們認為,要改善民企的上市融資環境,可以從以下幾方面入手。
1、修改和完善《公司法》及《證券法》等相關法規,鼓勵更多的優質民企在境內上市。現行《公司法》的最大缺陷在于其立法理念的落后,以國有企業改革和改制為背景的現行《公司法》,實際是一部以國有企業為本位的立法。首先,應改變現有的一些歧視性條款。法規中有大量對國有企業的特別規定,這些規定的背后隱藏著對非國有企業的歧視。如現行《公司法》第75條規定設立股份有限公司至少需要5個發起人,而國有企業可少于5人；再如152條規定,股份公司申請上市必須符合開業時間三年以上,最近三年連續盈利。但國有企業依法組建而設立的,或者本法實施后新組建的,其主要發起人為國有大中型企業的,可以連續計算。另外,股份有限公司一般要經營三年才能發行上市,而如果是母公司改制過來的國有企業可以例外。這些條款對民營企業就很不公平。
其次是要調整《公司法》和《證券法》的總體定位。兩大法應側重于建立原則性和框架性的大方面,而不應局限于細節。應將更多的權利下放給監管部門及中介機構(如發行審核權交給交易所,而證監會則主要側重制訂、審核與監督法規執行等),使有關部門及機構可以根據變化的市場環境適時推出靈活的應變措施,以此來提高我國證券市場的效率與活力。
最后是要適應我國企業的發展現狀,適當降低組建股份公司及企業上市的資本門檻。股份公司資本門檻與多層次股票市場的架構息息相關,如歐洲各國設立股份公司的資本要求僅折合人民幣幾十萬元,而我國股份公司的資本門檻是1000萬元,上市門檻高達5000萬元。
2、努力推進交易所的國際化進程,使交易所成為國際性的資本匯聚中心。部分企業遠赴海外上市,另外一個重要原因就是借此走向國際化,以提高企業在世界范圍的影響力。從這點來看,這與我國兩大交易所尚未成為世界級資本匯聚中心不無關系。因此,努力推進交易所的國際化進程,使交易所成為國際性的資本市場已是當務之急。
要將境內的交易所培育為我國內地優秀企業的匯聚中心,就必須一方面針對現有的我國內地上市公司,加大發揮資本市場優化資源配置的功能；另一方面必須加強對當前證券市場的劣質企業重組的步伐,規范重組流程,嚴格上市公司的退市制度,鼓勵優質企業通過證券市場做大做強,樹立一大批中國證券市場藍籌股的典范。同時,要從吸收我國內地各種所有制的優質企業逐步擴大到吸收世界各地的優質企業的我國內地上市或掛牌交易,對資產規模、盈利狀況達到一定規模的企業實行特殊的豁免政策,為它們開辟"綠色通道"。
另外,從交易所自身來看,需大力發揮證券交易所在證券市場發展中的巨大作用。上市公司對交易所的選擇實質上也是金融市場間競爭的一種必然結果。長期以來,我國的證券交易所處于計劃和市場的中間地帶。它既不是贏利性的公司制組織,也不是證券市場的監管組織,它的功能基本局限于"提供交易場所",證券市場發展和規范的最終責任正式或非正式地都集中到了監管機構身上。因而,交易所有必要承擔起產品創新、優化市場服務和一線監管等功能上的自主權和積極性,進而解決我國證券市場創新難、產品結構單薄、服務單一、一線監管力度波動大等問題。而公司化改造則是提高交易所積極性和效率的一種有益探索。
3、進一步完善上市發行制度,增強上市過程的透明度和效率。在下一步發行制度的改革中,應將發行制度逐步向登記制轉變,并引導中介機構以擬上市公司的質量為第一選取標準。新股發行定價由上市公司和承銷商協商確定后向公眾發行,券商的利潤將主要來自于上市公司的協商價和公開發行價之間的價差。通過以上改革,盈利能力強的企業可以以更高的價格獲取更多的企業發展資金,促進社會資金向優勢企業的集中,進一步發揮資本市場資源優化配置的功能；通過企業和券商的互動,共同推進優質民企的上市。
同時,有關部門應出臺相關措施來提高上市的透明度和效率。正由于直接上市的不可預見性以及相關程序信息的不透明性,為數不少的民企選擇"借殼上市",但由于上市公司多年的歷史舊帳難以短期內理順,重組后的上市公司經營狀況短期內也難以扭轉,有的甚至在入主后發現了大量的新問題,使得民營企業進退兩難。種種跡象表明,有的民企渴望上市,但直接上市的不確定性使他們選擇了間接上市,而一旦選擇了一個不"干凈"的殼,重組不成功的可能性很大,甚至使重組方繼續掏空上市公司,由此影響了公眾對重組的認同,影響了上市公司的整體形象和業績。境內上市程序方面的審批手續復雜化和上市掛牌時間漫長,非常不利于民營企業快速發展的需要。國家有關部門應通過各種方式增加上市的可預見性,相關部門應互相協調改善,提高企業境內上市風險的可控性,以提高證券市場運營效率。
4、完善稅收制度、減輕民企改制上市成本,營造規范的民企運營環境。由于目前許多民營經濟的龍頭企業存在歷史較長,積累了大量的不規范因素。這既有管理部門默許的成分,也有企業自身擅自違規操作的情況,有的還屬于各種法規、部門規章之間的沖突而形成的特定狀況。如果管理部門將企業上市看成一次算"陳年總帳"的機會,撇開企業發展的歷史狀況不談,全部上市成本由上市公司承擔,這足以阻擋住一大批優質龍頭民企的上市步伐。我們認為,為了鼓勵企業上市,對企業成長所累積的不規范因素,首先要需區分責任及引入追償有效期的概念。有關部門應從國家統一的高度出臺企業上市改制過程中對重大歷史問題的處理指導意見。其次,對于擬上市公司,要簡化、減少、合并不必要的行政審批環節,避免企業在各部門之間來回申報的情況；最后是要正確處理存量資產與企業發展壯大后的新增社會效益之間的關系。如果能舍小利換大益,政府部門應考慮允許企業減免或延遲分期交納相關費用。只有企業發展壯大了,各方面的利益才能夠得到長遠的保證。
民營企業通過上市轉換經營機制,提高企業核心競爭力,而不少民企不愿上市的現狀反映了我國法律法規的尚不健全。企業在不上市情況下運作的不規范,顯然不利于民營企業"第二次體制的轉變"。因此,有必要加強相關法規制度的建設,尤其是財務、稅收管理等方面制度的銜接和統一,并在整個社會范圍內形成一種良好的民企自覺規范運營的氛圍。
5、逐步建立多層次資本市場,以滿足更多民企在發展進程中的上市需求。市場容量決定了新增上市公司的數量,主板市場不可能承受數以萬計的民企。而且這些民企的發展階段各不相同,規模也各不相同,按主板上市標準一刀切的做法必然將許多有融資需求、有巨大發展潛力的民企排除在外。從某種程度上說,由于境內單一、畸形的融資體系把民企擠到海外證券市場去上市,也正是因為我國內地缺乏適合的融資渠道,使得民營企業對海外上市融資需求過于強烈。因此必須盡快大力發展三板及場外交易等其他資本市場,以滿足各層次企業發展的需求。
如何讓更多的優質民企在我國內地上市是一個系統工程,涉及的問題是多方面的。既包括國家法律法規的調整和完善,也包括監管部門及中介機構的改革,當然還需要民企自身素質的提高和公司治理機制的完善。有關部門必須齊頭并進、協同發展,才會有越來越多的優質民企在我國內地證券市場登場,通過證券市場使民企做大做強,民企進軍世界500強才有更大的希望,我國的證券市場才有更大的吸引力,我國的國民經濟才有更堅強的基礎。
表1 樣本公司境內外上市籌資及費率一覽表
市場\費用 券商承銷費占 IPO平均上市 平均募集資 IPO上市費用占
募集資金比例% 費用(萬元) 金額(萬元) 募集資金比例%
我國香港創業板 3.659 1520.13港幣 9303.15港幣 16.34
我國內地主板(注) 3.137 1255.09人民幣 25771.97人民幣 4.87
注：我國內地主板公司樣本是2003年7月份至2004年4月底上市的流通股本小于2500萬的13家上市公司。資料來源：作者根據有關交易所網站數據整理。
表 2 境內外首發平均籌資總額及發行市盈率比較一覽表
市場\費用 平均募集資金額 發行市盈率
我國香港創業板 9303.15萬港元 8-10倍
NASDAQ 8499.4萬美元 部分無盈利記錄
我國內地主板(注) 25771.97萬元(人民幣) 20倍左右
注：我國內地主板公司樣本是2003年7月份至2004年4月底上市的流通股本小于2500萬的13家上市公司。資料來源：作者根據有關交易所網站數據整理。
表3 我國民企上市的三種狀況及原因列表
主要原因
不愿上市 1.上市過程漫長且充滿不確定性,企業不愿投入；2.擔心巨大的改制成本；
3.擔心上市后的嚴格監管與信息披露；4.對我國內地證券市場不認同。
上不了市 1.企業資產規模、盈利年限等不符上市標準；2.企業陷于層層的行政審批
中莫名受阻。
海外上市 1.希望通過海外上市走向國際化,提高企業知名度；2.海外上市效率高；
3.海外上市條件比較靈活；4.比較認同海外證券市場；5.有較好的退出
機制,可以設計期權激勵方案等。
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