編者按：QFII一年前正式進(jìn)入我國(guó)，不僅為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)帶來(lái)了大量的海外增量資金，同時(shí)QFII成熟的投資理念和操作策略也潛移默化地影響國(guó)內(nèi)投資者觀念的轉(zhuǎn)變和證券市場(chǎng)格局的變化。隨著2004年半年報(bào)披露工作的結(jié)束，QFII的投資策略和市場(chǎng)表現(xiàn)發(fā)生了怎樣的變化，再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本版對(duì)QFII一年多來(lái)的發(fā)展和變化進(jìn)行了描述和分析，以期對(duì)投資者把握QFII的投資特點(diǎn)和趨勢(shì)有所幫助。

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    目前QFII近期急于將資金轉(zhuǎn)入股票市場(chǎng)有兩個(gè)動(dòng)因：一方面是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，相當(dāng)品種處于投資價(jià)值區(qū)域；另一方面是人民幣的升值期望大為回落，尤其當(dāng)美國(guó)開(kāi)始小幅加息時(shí)。這種背景下改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)成為必然的選擇。

    資產(chǎn)配置：股票依然受青睞

    回顧2004年上半年，我們感受深刻的莫過(guò)于宏觀政策的巨大影響以及年輕中國(guó)股市所面臨的“成長(zhǎng)的煩惱”。作為中國(guó)證券市場(chǎng)的重要參與者，QFII如何應(yīng)對(duì)及其影響值得關(guān)注。日前滬深1370家上市公司中報(bào)已全部披露，我們以重倉(cāng)股變化來(lái)看QFII投資理念的具體運(yùn)用。

    資產(chǎn)配置包括類(lèi)別資產(chǎn)配置和行業(yè)資產(chǎn)配置，QFII在股票（含基金）、債券和現(xiàn)金三大資產(chǎn)類(lèi)別間實(shí)施策略性調(diào)控。

    在股票選擇方面，與去年底相比,此次亮相的QFII流入股票市場(chǎng)資金明顯增加，凈增加60億元。尤其對(duì)單個(gè)股票持股量增幅很大，但持股品種數(shù)量沒(méi)有明顯增幅。 QFII前十大重倉(cāng)股的持股量均超過(guò)500萬(wàn)股，其中持股量較高的中興通信、長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)、福耀玻璃(資訊 行情 論壇)都超過(guò)了2000萬(wàn)股。而QFII買(mǎi)基金，這一最初被認(rèn)為不可能的事情，也在前期被突破了。博時(shí)現(xiàn)金收益基金投資于短期資金市場(chǎng)，屬于貨幣市場(chǎng)基金范疇，以62.8億元的認(rèn)購(gòu)總金額創(chuàng)下國(guó)內(nèi)基金首發(fā)規(guī)模的新高，并成為我國(guó)首只被ＱＦＩＩ認(rèn)購(gòu)的短期資金市場(chǎng)基金。此類(lèi)基金的特性是在流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的前提下，能給投資者提供一個(gè)穩(wěn)定適中的收益。

    就行業(yè)資產(chǎn)配置來(lái)看，ＱＦＩＩ依據(jù)行業(yè)的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期預(yù)期，采取分散持股和集中持股兩種模式。如臺(tái)灣地區(qū)ＱＦＩＩ分散持股臺(tái)灣電子業(yè)，而集中持股金融業(yè)。 臺(tái)灣電子股外資平均持股比例很平均、分散，前5名的個(gè)股都在15％左右，其中華碩、臺(tái)積電和鴻海的持股比例、報(bào)酬率都位居前5名；而在持股后5名的個(gè)股中，股票的報(bào)酬率相對(duì)遜色，表明外資持股比例高低與股價(jià)報(bào)酬率有一定關(guān)聯(lián)。而外資持股比例在同產(chǎn)業(yè)的差距拉大，顯示外資除了重視產(chǎn)業(yè)因素外，個(gè)別公司基本面差異也是外資的考慮重點(diǎn)。目前從公布的中報(bào)來(lái)看，QFII對(duì)周期性行業(yè)方面基本實(shí)行集中持股模式，而對(duì)于看好的消費(fèi)品行業(yè)采取分散持股模式。如在上半年宏觀調(diào)控力度加大、鋼鐵行業(yè)首當(dāng)其沖的背景下，摩根士丹利持續(xù)買(mǎi)入新鋼釩(資訊 行情 論壇)，體現(xiàn)其“自下而上”的選股標(biāo)準(zhǔn)。

    除股票外，轉(zhuǎn)債是被QFII看好的品種，在低迷市況中，QFII對(duì)于轉(zhuǎn)債特別偏好。在山鷹轉(zhuǎn)債 (100567)這一品種中，花旗銀行已增持至6999萬(wàn)元，瑞銀和“大摩”也分別持有3379萬(wàn)元和436萬(wàn)元，三家QFII持債占余額比例超過(guò)50%，成為QFII第一重倉(cāng)品種。

    有關(guān)信息顯示，年初時(shí)QFII以銀行存款形式保留的人民幣資金還是占了較大的比例，高的時(shí)候達(dá)到50%左右，目前這個(gè)比例正在逐步降低，近期已經(jīng)達(dá)到三分之一左右。目前QFII近期急于將資金轉(zhuǎn)入股票市場(chǎng)，起碼有兩個(gè)動(dòng)因：一方面是國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，相當(dāng)品種處于投資價(jià)值區(qū)域；另一方面是人民幣的升值期望大為回落，尤其當(dāng)美國(guó)開(kāi)始小幅加息時(shí)。這種背景下改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)成為必然的選擇。如雷曼兄弟公司亞洲證券部總裁提姆·索而斯比表示：“從全球市場(chǎng)來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券都是有吸引力的品種。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是比較好的投資工具。中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)也是與之相類(lèi)似。如果我們對(duì)某個(gè)企業(yè)真正感興趣的話(huà)，我們首選仍是股票。”

    投資策略：資源型向消費(fèi)型過(guò)渡

    ＱＦＩＩ作為大型機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一年多來(lái)，為適應(yīng)中國(guó)國(guó)情而逐步對(duì)投資策略進(jìn)行微調(diào)。2003年重工業(yè)以及和重工業(yè)相關(guān)的具有天然壟斷性的礦產(chǎn)資源類(lèi)行業(yè)被QFII看好而貼上“金字招牌”，其中盈利和管理雙佳的龍頭企業(yè)得到重點(diǎn)關(guān)注。如2003年瑞銀大手筆買(mǎi)入寶鋼股份(資訊 行情 論壇)，6個(gè)億、8700萬(wàn)股、第一大流通股東，確實(shí)讓人看到了QFII對(duì)中國(guó)工業(yè)化的信心。

    但2004年，基于宏觀緊縮政策的減速經(jīng)濟(jì)背景，QFII開(kāi)始關(guān)注與中國(guó)內(nèi)地消費(fèi)增長(zhǎng)直接相關(guān)的行業(yè)。其中港口、交通運(yùn)輸、金融、零售業(yè)是2004年主要關(guān)注的行業(yè)。特別會(huì)傾斜于比如港口類(lèi)這種在其他境外市場(chǎng)買(mǎi)不到的行業(yè)股票。

    從理論上說(shuō)，這并不意味QFII堅(jiān)持長(zhǎng)期投資理念的轉(zhuǎn)變,因?yàn)镼FII的投資理念總結(jié)起來(lái)就是用合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)優(yōu)秀的公司。比如瑞士銀行仍將堅(jiān)持一再?gòu)?qiáng)調(diào)的四大選股標(biāo)準(zhǔn)：一要流通性比較好；二是企業(yè)管理的透明度要高，信息披露要規(guī)范；三是公司的基本面和盈利增長(zhǎng)能力好，以及與盈利率相對(duì)應(yīng)的股價(jià)合理；第四是增長(zhǎng)行業(yè)的龍頭公司。除了堅(jiān)持這些原則性標(biāo)準(zhǔn)之外，QFII在國(guó)內(nèi)的投資策略也會(huì)做出因此而宜的調(diào)整。

    從QFII十大重倉(cāng)股的轉(zhuǎn)變來(lái)看看，是完全切合行業(yè)發(fā)展周期的，自上而下，從資源類(lèi)向消費(fèi)類(lèi)推進(jìn)的思路。在資源類(lèi)行業(yè)經(jīng)過(guò)了一輪快速擴(kuò)張后，其發(fā)展勢(shì)頭將逐漸趨緩，估計(jì)在今年中期將達(dá)到高峰。而隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，煤電油運(yùn)等瓶頸類(lèi)行業(yè)以及食品、電子產(chǎn)品、紡織服裝等消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)業(yè)將成為后期主要增長(zhǎng)點(diǎn)。比如今年上半年QFII對(duì)長(zhǎng)江電力、中興通訊(資訊 行情 論壇)以及福耀玻璃等進(jìn)行大幅增倉(cāng)，其中燕京啤酒(資訊 行情 論壇)增持800％左右、福耀玻璃增持500％左右、長(zhǎng)江電力增持100％左右、浦發(fā)銀行(資訊 行情 論壇)增持50％左右。

    目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于工業(yè)化的中期，重工業(yè)的快速發(fā)展是這一時(shí)期的主要特征。在此大背景下，重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的不斷延伸是現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要脈絡(luò)，也是QFII選股思路的長(zhǎng)期大趨勢(shì)。

    短期內(nèi)回避周期性行業(yè)

    ＱＦＩＩ介入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)主要是分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)。只有充分挖掘高成長(zhǎng)行業(yè)與公司并通過(guò)長(zhǎng)期持有，才能降低新興市場(chǎng)中市盈率較高、紅利收益率較低的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得長(zhǎng)期收益。因此，今年上半年汽車(chē)、金融、鋼鐵、能源四大主流板塊的上漲可以說(shuō)是ＱＦＩＩ行情的預(yù)演，這些行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的依存關(guān)系明顯。因而其選股思路將緊密聯(lián)系具體的宏觀環(huán)境，投入時(shí)間進(jìn)行宏觀研究。

    由于今年上半年國(guó)家出臺(tái)一系列旨在控制投資過(guò)熱的宏觀調(diào)控政策，QFII研究報(bào)告也對(duì)宏觀周期提出看法。第一波士頓在中期策略報(bào)告中指出，今明兩年軟著陸的可能性大，處于減速經(jīng)濟(jì)之中。因此，建議對(duì)鋼鐵、有色、水泥、機(jī)械等周期性行業(yè)重新估值，除抗周期性好的龍頭企業(yè)外，短期內(nèi)給予回避，而對(duì)于消費(fèi)品行業(yè)給予積極推薦。

    從2004年中報(bào)來(lái)看，瑞士銀行大幅減持寶鋼股份，由第一大股東到退出十大行列就表明這種擔(dān)心。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于工業(yè)化的中期，重工業(yè)的快速發(fā)展是這一時(shí)期的主要特征。在此大背景下，重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的不斷延伸是現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要脈絡(luò)，也是QFII選股思路的長(zhǎng)期大趨勢(shì)。

    回首當(dāng)年在臺(tái)灣市場(chǎng)上，QFII之所以追捧以臺(tái)積電為首的電子類(lèi)股票，是和當(dāng)時(shí)風(fēng)起云涌的全球電子信息大潮流相聯(lián)系的，而沒(méi)有獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)背景之外去選擇其它的高成長(zhǎng)股票。所以，在尋找QFII的選股思路上，我們必須同我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景緊密的聯(lián)系在一起，而不能簡(jiǎn)單的扣住高成長(zhǎng)這個(gè)空洞的用詞。

    當(dāng)前減速經(jīng)濟(jì)下，QFII概念股除了從重工業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中延伸出來(lái)，中國(guó)的家電、航空、電子信息等消費(fèi)升級(jí)概念股票同樣具有很大的發(fā)展空間。如QFII看好廈華電子(資訊 行情 論壇),不僅是公司數(shù)字電視強(qiáng)有力的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),還有公司多年海外營(yíng)銷(xiāo)所累積的寶貴經(jīng)驗(yàn)和健全的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。

    “價(jià)值為本”理念漸顯

    實(shí)踐證明，ＱＦＩＩ作為大型機(jī)構(gòu)投資者，偏好選擇流動(dòng)性好、市盈率低且基本面扎實(shí)的大盤(pán)藍(lán)籌股來(lái)構(gòu)建投資組合。因而，新興市場(chǎng)開(kāi)放后，QFII投資行為和投資理念成為市場(chǎng)參與者的研究對(duì)象，使得投資者對(duì)公司信息預(yù)期發(fā)生變化，從而加速股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整并提升市場(chǎng)效率。如韓國(guó)有名的雜志Monthly Chosun在2000年第7期報(bào)道說(shuō)，“開(kāi)放前，投資者主要基于所謂的利好消息傳聞來(lái)投資。但開(kāi)放后，QFII給韓國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)分析公司基本面的新視野…外資改變了整個(gè)市場(chǎng)的投資理念，國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)始花大量時(shí)間來(lái)研究QFII的投資行為…”。可以說(shuō)，ＱＦＩＩ對(duì)新興市場(chǎng)投資回歸理性，功不可沒(méi)。臺(tái)灣中信證券(資訊 行情 論壇)副總裁王貞海表示：“ＱＦＩＩ代表著一群主要以基本面為依歸的投資經(jīng)理人。他們的投資動(dòng)向受到本地投資人與上市公司的極大重視。”。

    當(dāng)然，目前在QFII的初期，國(guó)內(nèi)資金仍占絕大多數(shù)，因此QFII投資理念的擴(kuò)散有個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。比如我國(guó)臺(tái)灣在QFII出臺(tái)五六年之后，才有境外投資者大批進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)，加上IT熱凸顯了臺(tái)灣地區(qū)高科技上市公司的投資價(jià)值。也就是說(shuō)，隨著國(guó)企改革不斷深化，上市公司的治理結(jié)構(gòu)明顯得到改善，中小股東的權(quán)益越來(lái)越受到重視。證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，一大批規(guī)模大、業(yè)績(jī)好、居行業(yè)龍頭地位的大型藍(lán)籌股公司的正在形成，相信會(huì)有不少潛在的境外投資者能夠看到這一點(diǎn)，從而加快我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。尤其值得重視的是，根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，股市低迷時(shí)，QFII還有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。2000年，在臺(tái)灣地區(qū)股市一年內(nèi)從10202點(diǎn)跌到4614點(diǎn)的最低位時(shí)，外資連續(xù)幾天是凈買(mǎi)入，而臺(tái)灣地區(qū)本地機(jī)構(gòu)投資者此時(shí)幾乎都是凈賣(mài)出。今年摩根士丹利一季度猛吃安泰科技(資訊 行情 論壇)近150萬(wàn)股，大摩的平均持倉(cāng)成本估計(jì)應(yīng)在12元左右。經(jīng)過(guò)第二季度的洗禮，大摩賬面虧損開(kāi)始涌現(xiàn)，但其仍在二季度吃進(jìn)50萬(wàn)股，這反映QFII運(yùn)作中也有認(rèn)準(zhǔn)投資目標(biāo)、越跌越買(mǎi)的特點(diǎn)。

    因此，隨著QFII在中國(guó)市場(chǎng)的逐步發(fā)展壯大，2004年其投資理念對(duì)于中國(guó)股市的種種影響也將會(huì)越來(lái)越深遠(yuǎn)，我們必須予以重視。QFII介入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后會(huì)打破原有的市場(chǎng)均衡，通過(guò)股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)新的均衡。