■目前我國的不良資產(chǎn)處置市場格局可以概括為,四家資產(chǎn)管理公司為主體,市場參與者少,社會中介機構(gòu)不發(fā)達,資本市場欠發(fā)達,是一個很不完備的市場。現(xiàn)在來看,設(shè)置處置機構(gòu)只是第一步,而不良資產(chǎn)交易市場的發(fā)展才是提高不良資產(chǎn)處置效率的關(guān)鍵。

    ■當(dāng)務(wù)之急是建立債轉(zhuǎn)股股權(quán)流通體制,允許國內(nèi)外各種性質(zhì)的機構(gòu)

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和個人,進入債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)交易市場；開辦各種層次的法人股、普通股股權(quán)交易市場,促進所有權(quán)交易。否則,不良資產(chǎn)處置工作將只能停留在拍賣實物資產(chǎn)的價值止損階段,很難起到促進國有經(jīng)濟重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的投資銀行作用。

    一、如何構(gòu)建我國不良資產(chǎn)市場

    從不良資產(chǎn)處置市場的特點看,盡管它與其他商品市場一樣,由市場交易主體、市場交易客體與市場交易規(guī)則構(gòu)成,但又具有其特殊性。核心的問題是:不良資產(chǎn)是一種非標準化的高風(fēng)險的商品,其價值有很大的不確定性,不良資產(chǎn)的定價非常復(fù)雜,目前還沒有金融工程可以事先較準確估價,不良資產(chǎn)的回收完全是一個概率分布空間,與其他資產(chǎn)不同,這正是不良資產(chǎn)市場的迷人之處,每個收購者的隱含信息優(yōu)勢別人不知道,都可以各顯神通,而且不良資產(chǎn)市場可以與其他資產(chǎn)(任何金融工具)銜接,可以證券化、可以發(fā)行垃圾債券、可以設(shè)計信托產(chǎn)品。不良資產(chǎn)處置的關(guān)鍵在于解決信息缺陷帶來的外生性風(fēng)險和內(nèi)生性風(fēng)險,建立有效的風(fēng)險分攤與風(fēng)險控制機制。從風(fēng)險分攤的角度看,就是要盡可能多地吸引市場主體承擔(dān)對單一個體而言過于集中的風(fēng)險或?qū)�風(fēng)險由其厭惡者向其偏好者轉(zhuǎn)移,也就是要構(gòu)建公開、統(tǒng)一的不良資產(chǎn)處置市場。市場有利于實現(xiàn)不良資產(chǎn)價值、降低交易費用。從風(fēng)險控制的角度看,其作用在于化解因信息不對稱而造成的不確定性,形成穩(wěn)定的市場預(yù)期,進而使價格機制與契約機制更好地發(fā)揮作用,也就是要實現(xiàn)不良資產(chǎn)處置主體的商業(yè)化和促進不良資產(chǎn)處置市場主體的外部環(huán)境建設(shè)。由此來看,構(gòu)建我國的不良資產(chǎn)市場包括兩個方面。

    一是對現(xiàn)有四家資產(chǎn)管理公司進行市場化改革,鼓勵其走商業(yè)化道路。從我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度看,資產(chǎn)管理公司的發(fā)展應(yīng)當(dāng)與商業(yè)銀行改革、國企改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來。從國外發(fā)展看,在企業(yè)重組與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中,投資銀行扮演了公司購并重組、基金管理、證券承銷和經(jīng)紀、資產(chǎn)管理和處置、金融咨詢等資本市場所需的眾多角色。我國目前還缺少真正意義上的投資銀行,而資產(chǎn)管理公司在執(zhí)行的職能上與投資銀行的職能十分相似,例如一定范圍的公司上市推薦及證券承銷,資產(chǎn)證券化、多樣化的資產(chǎn)處置手段等,都與投資銀行的業(yè)務(wù)類似。借鑒國際經(jīng)驗,其轉(zhuǎn)型發(fā)展的合適目標應(yīng)該是廣泛意義上的、以不良資產(chǎn)管理和處置為核心業(yè)務(wù)的投資銀行。四家資產(chǎn)管理公司應(yīng)當(dāng)逐步引入商業(yè)性業(yè)務(wù),按照政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)在資產(chǎn)管理公司內(nèi)部進行分拆。待政策性資產(chǎn)處置整體工作結(jié)束后,四家資產(chǎn)管理公司各自將商業(yè)性業(yè)務(wù)部門整合,進行股份制改造,吸收多元化投資主體入股資產(chǎn)管理公司,而四家資產(chǎn)管理公司政策性業(yè)務(wù)部門則可合并為一家政策性的,專職處置、管理有問題金融機構(gòu)退出市場后的不良資產(chǎn),逐步發(fā)展成為批發(fā)性的處置金融風(fēng)險的常設(shè)政策性機構(gòu)。

    二是要積極培育其他市場主體。我們初步設(shè)想,可以以現(xiàn)有的遍布全國的產(chǎn)權(quán)交易市場的網(wǎng)絡(luò)、渠道為基礎(chǔ),通過合并、改組、增設(shè)功能的方式,充分吸納各類機構(gòu)戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)和國外投資者等市場主體形成一個高效率、多層次的專業(yè)化的不良資產(chǎn)交易市場。交易的范圍包括債權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易,不良資產(chǎn)的拍賣、租賃、轉(zhuǎn)讓、置換、重組等多種形式與手段。市場交易品種和交易形式的多樣化,可以吸引各類機構(gòu)戰(zhàn)略投資者、民營企業(yè)和國外投資者參與不良資產(chǎn)市場的交易,從而擴大市場投資的主體。從經(jīng)濟學(xué)上的"超產(chǎn)權(quán)論"看,在單一國有產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)管理公司體制下,引入市場競爭機制,一定程度上可以解決資產(chǎn)管理公司的激勵約束問題。而且,統(tǒng)一、競爭的交易市場可以集中買者和賣者的信息,盡可能克服信息缺陷,降低交易成本,是經(jīng)濟學(xué)上的"帕累托改進",有助于實現(xiàn)不良資產(chǎn)價值的最大化。

    在現(xiàn)有國情條件下,以四家資產(chǎn)管理公司為主體,同時吸收其他社會中介機構(gòu)共同參與的不良資產(chǎn)處置的市場格局,引入市場機制,可以豐富我國的資本市場體系,是解決我國各類金融機構(gòu)不良資產(chǎn)市場化處置的長久之計。

    二、不良資產(chǎn)市場的外部環(huán)境建設(shè)

    1、建立健全不良資產(chǎn)處置的法律框架。國際經(jīng)驗表明,不良資產(chǎn)處置工作必須依托于對債權(quán)人保護更為全面充分的法律框架。國務(wù)院頒布的《金融資產(chǎn)管理公司條例》及最高人民法院出臺的相關(guān)司法解釋,解決了一些資產(chǎn)管理公司遇到的法律問題。但與國外同類機構(gòu)相比,我國資產(chǎn)管理公司在法律、制度保障、功能設(shè)置上都存在一定缺陷。完備不良資產(chǎn)處置法律框架的關(guān)鍵是引入"利益相關(guān)者治理"的原則,賦予債權(quán)人獲取公司控制權(quán),主導(dǎo)對企業(yè)的重組、破產(chǎn)的權(quán)利。在《公司法》中賦予債權(quán)人參與公司治理的法律地位；在《破產(chǎn)法》中規(guī)定債權(quán)人取代股權(quán)人發(fā)揮資產(chǎn)處置決策作用的法律要件。此外,在組織形式上,也可參照美國、波蘭等國家在處置銀行不良資產(chǎn)中建立專業(yè)法庭的成功做法,可由最高人民法院授權(quán)中級或高級人民法院組成獨立的專業(yè)法庭,委派具有金融和債務(wù)重組專業(yè)知識的人員擔(dān)任特別法官,專門負責(zé)設(shè)立與銀行不良資產(chǎn)處置和資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)有關(guān)的訴訟案件。

    2、逐步形成公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場,構(gòu)造債轉(zhuǎn)股股權(quán)流通機制。公司控制權(quán)是不良資產(chǎn)處置的關(guān)鍵所在。惟有公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移才可能對現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股企業(yè)以及債務(wù)人企業(yè)管理層形成足夠的壓力,資產(chǎn)管理公司才能真正發(fā)揮投資銀行兼并重組的價值提升作用,不良資產(chǎn)才可能轉(zhuǎn)化為比較好的資產(chǎn)甚至是優(yōu)良資產(chǎn)。當(dāng)務(wù)之急是建立債轉(zhuǎn)股股權(quán)流通體制,允許國內(nèi)外各種性質(zhì)的機構(gòu)和個人,進入債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)交易；開辦各種層次的法人股、普通股股權(quán)交易市場,促進所有權(quán)交易。否則,不良資產(chǎn)處置工作將只能停留在拍賣實物資產(chǎn)的價值止損階段,很難起到促進國有經(jīng)濟重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的投資銀行作用。

    3、通過完善的信息披露制度,增強不良資產(chǎn)處置的透明度,引入市場約束。各國對資產(chǎn)管理公司都有一定的信息披露要求。美國、瑞典、韓國、馬來西亞等國對資產(chǎn)管理公司的信息披露要求較高,資產(chǎn)管理公司所有的資產(chǎn)管理和處置活動必須采取公開、公正、公平的方式,財務(wù)報表和分析報告必須接受外部會計師事務(wù)所的獨立審計,在上報監(jiān)管部門的同時,定期向社會公眾披露。信息公開披露制度有利于資產(chǎn)管理公司的公開化運作并防范道德風(fēng)險和不良資產(chǎn)的交易市場發(fā)展。

    我國資產(chǎn)管理公司信息公開披露制度設(shè)計應(yīng)當(dāng)考慮以下幾點；一是披露時限上,應(yīng)當(dāng)定期披露與不定期披露結(jié)合。要求資產(chǎn)管理公司定期披露季度及半年業(yè)績報告和不定期發(fā)布資產(chǎn)管理公司日常經(jīng)營中的重大事項。二是信息披露內(nèi)容,應(yīng)包括財務(wù)信息和不涉及商業(yè)秘密的資產(chǎn)項目處置信息。三是資產(chǎn)管理公司應(yīng)當(dāng)聘請財政部認可的注冊會計師對其財務(wù)報告進行年度審計,并將審計報告及時報送各有關(guān)監(jiān)管部門。

    4、培育和規(guī)范發(fā)展社會中介機構(gòu),使之成為不良資產(chǎn)交易和處置的重要補充力量。債權(quán)人與債務(wù)人信息嚴重不對稱,是當(dāng)前不良資產(chǎn)處置面臨的最大障礙,再加上人員少,專業(yè)人員缺乏的現(xiàn)實,決定了我國資產(chǎn)管理公司必須依靠必要的社會中介力量。如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所既熟悉企業(yè)情況,又懂得法律法規(guī),借助他們的力量,實行有償代理,可以幫助債權(quán)人盡可能多地獲取企業(yè)經(jīng)營、資產(chǎn)狀況的真實信息。再如企業(yè)重組,目前主要是債權(quán)人和債務(wù)人協(xié)商進行,協(xié)商的內(nèi)容也多是限于股權(quán)設(shè)置。而事實上,一個企業(yè)的重組要涉及到組織結(jié)構(gòu)、管理架構(gòu)、運行機制、資產(chǎn)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)等若干問題,要使重組企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營、健康發(fā)展,必須首先要解決這些問題。

    從國際經(jīng)驗看,解決這些問題依靠企業(yè)或股東自身的力量是不夠的,必須借助社會中介機構(gòu)的力量。專業(yè)化中介機構(gòu)的成長和發(fā)展,一般來說要花比較長的時間,所牽涉的問題也比較復(fù)雜。但重要的是,對于專業(yè)化中介機構(gòu)的成長和發(fā)展,需要采取更加開放的態(tài)度,一方面,要加快培育本國的專業(yè)化中介機構(gòu),為中介機構(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造條件,另一方面要加大對外開放和運用外部中介服務(wù)的力度,以便在不良資產(chǎn)市場上有更多的能夠提供優(yōu)質(zhì)、誠信和專業(yè)化服務(wù)的社會中介機構(gòu)。

    不良資產(chǎn)市場存在五大問題

    1、市場深度不夠,缺少市場競爭機制,缺乏多層次、開放的不良資產(chǎn)市場。到目前為止,我國尚未形成統(tǒng)一的不良資產(chǎn)批發(fā)與交易市場。一級市場由四家資產(chǎn)管理公司壟斷,缺乏必要的競爭,而二級市場信息流通不暢,市場的交易主體數(shù)量有限,交易手段和交易品種缺乏,在一定程度上抑制了不良資產(chǎn)處置的速度和效益。目前,我國沒有把不良資產(chǎn)批發(fā)市場和處置市場分開,也沒有把不良資產(chǎn)處置市場和公司控制權(quán)市場交易市場分開,更談不上不良資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品------資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)信托化的創(chuàng)新。

    2、在缺少公司控制權(quán)市場的情況下,不良資產(chǎn)流動性低,資產(chǎn)處置方式上重價值止損、輕價值提升。由于我國的法律框架限制,當(dāng)前不良資產(chǎn)處置更多體現(xiàn)在對有形資產(chǎn)的拍賣、轉(zhuǎn)讓,而不是公司控制權(quán)的讓渡。而公司的資產(chǎn)價值和公司價值是不成比例的。因此,造成資產(chǎn)處置很難提升不良資產(chǎn)價值。其根本原因在于目前我國的公司治理結(jié)構(gòu)中,對利益相關(guān)者治理還沒有予以明確。因此,資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置只能采取實物資產(chǎn)出售,及時止損價值的處置方式,而難以運用國外投資銀行采取的債權(quán)人主導(dǎo)企業(yè)重組的處置方式。而不良資產(chǎn)的價值提升完全依賴于公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對管理層形成的強有力約束以及債權(quán)人對企業(yè)的重組。否則,無論是現(xiàn)有的資產(chǎn)管理公司還是引入外國投資者,都是很難真正發(fā)揮提升不良資產(chǎn)價值,優(yōu)化資源配置的功能的。

    3、現(xiàn)有法律框架與組織體系不利于充分保護資產(chǎn)管理公司的債權(quán)權(quán)益。迄今為止,我國沒有一部針對銀行不良貸款處置和資產(chǎn)管理公司的專門法律。而從國際經(jīng)驗看,許多國家都是從特別立法入手啟動清理不良貸款工程的。美國為重組信托公司制定了一套特殊的法律框架,賦予其調(diào)查信貸欺詐和違法的職能,成立專門的法院來審理涉及資產(chǎn)重組的破產(chǎn)清算。而我國在設(shè)立資產(chǎn)管理公司時就沒有專門的法律,現(xiàn)有的民商法對債權(quán)人的保護程度十分有限,資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)運作中的問題主要依靠行政文件,使資產(chǎn)管理公司處于極為不利的地位。

    現(xiàn)在突出的兩個法律問題是:第一,長期以來我國的法律領(lǐng)域,忽略了"利益相關(guān)者治理"的理念。而現(xiàn)代企業(yè)理論認為,包括債權(quán)人、股東、經(jīng)理層、員工在內(nèi)的各利益相關(guān)者都對企業(yè)進行了專用性資產(chǎn)投資,都承擔(dān)了風(fēng)險,各利益相關(guān)者應(yīng)共同參與公司治理,分享企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)。而我國《公司法》中有意回避掉"利益相關(guān)者治理"的提法,因此其他國家一些有效和迅速處置資產(chǎn)的手段,在我國難以運用。第二,我國缺乏不良資產(chǎn)處置的專業(yè)法庭。資產(chǎn)處置涉及不同類型資產(chǎn),比如復(fù)雜的金融資產(chǎn),處理時程序很復(fù)雜。尤其是在企業(yè)債轉(zhuǎn)股上,地方政府、企業(yè)和資產(chǎn)管理公司之間的利益沖突很難避免。而目前我國是地方庭審、二審終結(jié)制,地方保護或地方政府干預(yù)司法問題也無法排除。

    4、地方保護主義和不當(dāng)干預(yù)行為仍比較嚴重,執(zhí)法環(huán)境不利于最大限度地保護資產(chǎn)管理公司權(quán)益。當(dāng)前,一些地方政府為支持地方經(jīng)濟發(fā)展,在國有企業(yè)改制中默許支持假借兼并、分立、合并和破產(chǎn)損害債權(quán)人利益的行為。加之地方執(zhí)法不公,偏袒地方國有企業(yè),不能依法保障資產(chǎn)管理公司的權(quán)益。特別是在企業(yè)債轉(zhuǎn)股中,一些地方政府不但不履行承諾,承擔(dān)剝離非經(jīng)營性業(yè)務(wù)、分離企業(yè)辦社會和分流富余人員等相關(guān)義務(wù),反而助長一些企業(yè)私賣股權(quán)和轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的行為。

    5、資產(chǎn)公司自身管理上面臨的問題。主要問題是追償力度不夠,資產(chǎn)公司機關(guān)化和行政化管理特色濃厚,激勵機制不足。財政部前幾年對資產(chǎn)公司的財務(wù)管理在一定程度上仍然是按照機關(guān)化和行政化的模式進行管理,實行收支兩條線的費用管理辦法,與四家公司的利益沒有直接掛鉤。目前新實行的"兩率包干制"的做法只是解決了部分問題。而且,由于激勵主要以現(xiàn)金流為標準,不利于鼓勵業(yè)務(wù)創(chuàng)新,難以平衡長期利益與短期利益的矛盾；另外,個別資產(chǎn)公司分支機構(gòu)的道德風(fēng)險既可能表現(xiàn)為為眼前利益,一味強調(diào)加快資產(chǎn)處置速度而"賤賣資產(chǎn)",也可能表現(xiàn)為因公司前景不明而拖延不良資產(chǎn)處置進度。