2003年以來發行的轉債在很多條款上都有了突破,主要體現在以下幾個方面:遞增利率、初始轉股價的溢價比例下調、轉股價格向下修正、贖回、回售以及利率補償或按浮動利率補償等。本文將就轉債條款的創新趨勢進行分析。

    1、初始轉股溢價如何和行業及企業成長性聯系起來

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    發行人的行業屬性已成為投資人決策的重要依據。一個行業具有更高的成長性,意味著發行人的盈利機會更大。

    市場中對行業的預期影響轉股溢價比率。所以根據每個企業的行業特性和成長性設計合理的轉股溢價比率、票面利率、回售條件,可以增加不同偏好投資人的選擇,促進轉債市場功能的實現,便于多種類型的發行人與投資人的參與。而近兩年發行的轉債,無論是什么行業,其轉股溢價比率都較低,條款設計中較少體現行業特征和企業成長性。近期通過發審委審核的招商銀行(資訊 行情 論壇)轉債初始轉股價格的溢價比率為2%-20%,說明條款設計中考慮了對行業和企業成長性有較好預期。

    2、圍繞并購定向發行可轉債

    發行人通過向戰略合作伙伴或擬收購方定向發行可轉債,并通過一定時期內強制轉股達到參股或收購目的。國內定募可轉債還沒有嘗試,但國內企業已開始涉足,典型例子是青島啤酒(資訊 行情 論壇)和美國A-B公司的并購案例。2002年10月21日,A-B公司和青島啤酒在美國紐約簽署了《戰略性投資協議》。根據《協議》,A-B公司將有條件地向青島啤酒分三部分認購由青島啤酒發行的總值為14.16億港元的可轉債,該可轉債將強制性地轉換成3.08億股H股股份。對于A-B公司而言,實際上就相當于認購了青島啤酒的股權,在可轉債全部轉換成H股后,A-B公司所持青啤的股權將由4.5%增至27%。

    3、募集資金直接用于購并

    2002年發行的燕京轉債,大部分募集資金用于收購山東和內蒙的三家啤酒廠；2003年發行的龍電轉債,募集資金全部用于收購一家發電公司40%股權和相應債權等；復星轉債、僑城轉債也將部分募集資金用于資本運作。利用可轉債募集資金進行兼并收購的行為將會越來越多,可轉債在行業購并領域的貢獻將越來越大。

    4、利率市場化

    我國利率市場化的步伐已經邁出,投資者將面臨利率風險、再投資風險,客觀上要求轉債利率條款要有所創新,發行人可根據自身情況在票面利率、支付方式、浮動利率、時點回售及回售價格上做文章。邯鋼轉債已在相關條款上進行了嘗試,增加了時點回售條款:可轉債持有人有權在轉債到期日之前的5個交易日內,將持有的可轉債按面值的109.5%(含當期利息)回售給公司,該條款令其稅前純債券保底收益高達3.16%,高于同期銀行存款利率。

    5、信用評級如何和發行利率相聯系

    債券的信用評級有利于降低信息成本,控制市場風險,對投資者、籌資者、中介機構和監管部門都有重要意義。信用等級較高的轉債發行人,其票面利率較低；信用等級較低的轉債發行人,需要承擔較高的利息成本。這樣的轉債市場可使不同的發行人承擔適當的成本,不同的投資人承擔適當的市場風險,增強市場的公平性,提高市場效率,有利于轉債市場的發展。

    建議引入國外信用評級機構參與競爭,使國內信用評級機構在不斷的競爭中提高自身的專業能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系,從而為轉債利率條款創新打下基礎。

    6、如何滿足發行人期望的轉股速度

    隨著近兩年發行的轉債債券期限的臨近,轉股速度問題將越來越受到發債企業的關注,在相關條款的設計上必須創新。

    從轉股行為來看,除套利和贖回促使轉股外,還有其他一些方式可以利用:①根據企業的股本結構和融資計劃,在贖回條款觸發條件的設計上實行前松后緊,山鷹轉債和首鋼轉債越到后期越容易行使贖回權；②企業大股東參與配售,轉股期內在不虧損的情況下適時轉股；③和持債的機構投資者溝通,在不違規的情況下取得轉股支持。

    7、如何兼顧流通股股東利益

    如何平衡流通股股東和非流通股股東的利益,仍然是今后可轉債條款設計中必須直面的問題,需要做更多探索。能否考慮在向老股東配售時,非流通股股東無償轉讓全部或部分配售權給流通股股東。

    在轉股溢價幅度、向下修正條款、回售條款、向老股東配售等技術性問題上,要盡量兼顧流通股股東的利益和市場承受力。必要時可考慮可轉債發行方案由流通股股東表決。

    8、債權人利益保護

    條款設計中要體現對債權人利益的關注,對發行人在轉債存續期間有關涉及債權人利益的重大事件,應征得轉債持有人的同意。發行人應以何種方式取得轉債持有人的同意,需達到多大的比例才算同意,對不同意的轉債持有人是否給予回售機會,以及轉債持有人意愿與股東大會決議的關系等都是轉債條款創新的范疇。

    9、轉股價格特別向下修正權的約束

    如果發行人片面追求可轉債轉股,避免承擔還本付息壓力,可能會不正常地使用特別向下修正條款,過度降低轉股價格,加上轉債中強制轉股條款,則可能損害轉債持有人利益。面對此類業績不良的發行人,轉債持有人可能更愿意發行人還本付息,得到回售權的行使機會。轉債條款設計時應對發行人行使特別向下修正條款給予一定的約束。

    10、發行時機的選擇

    可轉債發行時機一般選擇股票市場走穩并處于攀升時較好。而國內轉債發行時機的選擇權不完全由企業掌握,能否考慮轉債過會后由企業來選擇發行時間。