目前我國的不良資產處置市場格局可以概括為，四家資產管理公司為主體，市場參與者少，社會中介機構不發達，資本市場欠發達，是一個很不完備的市場。現在來看，設置處置機構只是第一步，而不良資產交易市場的發展才是提高不良資產處置效率的關鍵。

　　當務之急是建立債轉股股權流通體制，允許國內外各種性質的機構和個人，進入債轉股企業的股權交易市場；開辦各種層次的法人股、普通股股權交易市場，促進所有權交易。

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否則，不良資產處置工作將只能停留在拍賣實物資產的價值止損階段，很難起到促進國有經濟重組和產業結構調整的投資銀行作用。

　　一、如何構建我國不良資產市場

　　從不良資產處置市場的特點看，盡管它與其他商品市場一樣，由市場交易主體、市場交易客體與市場交易規則構成，但又具有其特殊性。核心的問題是：不良資產是一種非標準化的高風險的商品，其價值有很大的不確定性，不良資產的定價非常復雜，目前還沒有金融工程可以事先較準確估價，不良資產的回收完全是一個概率分布空間，與其他資產不同，這正是不良資產市場的迷人之處，每個收購者的隱含信息優勢別人不知道，都可以各顯神通，而且不良資產市場可以與其他資產(任何金融工具)銜接，可以證券化、可以發行垃圾債券、可以設計信托產品。不良資產處置的關鍵在于解決信息缺陷帶來的外生性風險和內生性風險，建立有效的風險分攤與風險控制機制。從風險分攤的角度看，就是要盡可能多地吸引市場主體承擔對單一個體而言過于集中的風險或將風險由其厭惡者向其偏好者轉移，也就是要構建公開、統一的不良資產處置市場。市場有利于實現不良資產價值、降低交易費用。從風險控制的角度看，其作用在于化解因信息不對稱而造成的不確定性，形成穩定的市場預期，進而使價格機制與契約機制更好地發揮作用，也就是要實現不良資產處置主體的商業化和促進不良資產處置市場主體的外部環境建設。由此來看，構建我國的不良資產市場包括兩個方面。

　　一是對現有四家資產管理公司進行市場化改革，鼓勵其走商業化道路。從我國經濟轉軌和產業結構調整角度看，資產管理公司的發展應當與商業銀行改革、國企改革和結構調整結合起來。從國外發展看，在企業重組與產業結構調整中，投資銀行扮演了公司購并重組、基金管理、證券承銷和經紀、資產管理和處置、金融咨詢等資本市場所需的眾多角色。我國目前還缺少真正意義上的投資銀行，而資產管理公司在執行的職能上與投資銀行的職能十分相似，例如一定范圍的公司上市推薦及證券承銷，資產證券化、多樣化的資產處置手段等，都與投資銀行的業務類似。借鑒國際經驗，其轉型發展的合適目標應該是廣泛意義上的、以不良資產管理和處置為核心業務的投資銀行。四家資產管理公司應當逐步引入商業性業務，按照政策性業務和商業性業務在資產管理公司內部進行分拆。待政策性資產處置整體工作結束后，四家資產管理公司各自將商業性業務部門整合，進行股份制改造，吸收多元化投資主體入股資產管理公司，而四家資產管理公司政策性業務部門則可合并為一家政策性的，專職處置、管理有問題金融機構退出市場后的不良資產，逐步發展成為批發性的處置金融風險的常設政策性機構。

　　二是要積極培育其他市場主體。我們初步設想，可以以現有的遍布全國的產權交易市場的網絡、渠道為基礎，通過合并、改組、增設功能的方式，充分吸納各類機構戰略投資者、民營企業和國外投資者等市場主體形成一個高效率、多層次的專業化的不良資產交易市場。交易的范圍包括債權、產權交易，不良資產的拍賣、租賃、轉讓、置換、重組等多種形式與手段。市場交易品種和交易形式的多樣化，可以吸引各類機構戰略投資者、民營企業和國外投資者參與不良資產市場的交易，從而擴大市場投資的主體。從經濟學上的超產權論看，在單一國有產權的資產管理公司體制下，引入市場競爭機制，一定程度上可以解決資產管理公司的激勵約束問題。而且，統一、競爭的交易市場可以集中買者和賣者的信息，盡可能克服信息缺陷，降低交易成本，是經濟學上的帕累托改進，有助于實現不良資產價值的最大化。

　　在現有國情條件下，以四家資產管理公司為主體，同時吸收其他社會中介機構共同參與的不良資產處置的市場格局，引入市場機制，可以豐富我國的資本市場體系，是解決我國各類金融機構不良資產市場化處置的長久之計。

　　二、不良資產市場的外部環境建設

　　1、建立健全不良資產處置的法律框架。國際經驗表明，不良資產處置工作必須依托于對債權人保護更為全面充分的法律框架。國務院頒布的《金融資產管理公司條例》及最高人民法院出臺的相關司法解釋，解決了一些資產管理公司遇到的法律問題。但與國外同類機構相比，我國資產管理公司在法律、制度保障、功能設置上都存在一定缺陷。完備不良資產處置法律框架的關鍵是引入利益相關者治理的原則，賦予債權人獲取公司控制權，主導對企業的重組、破產的權利。在《公司法》中賦予債權人參與公司治理的法律地位；在《破產法》中規定債權人取代股權人發揮資產處置決策作用的法律要件。此外，在組織形式上，也可參照美國、波蘭等國家在處置銀行不良資產中建立專業法庭的成功做法，可由最高人民法院授權中級或高級人民法院組成獨立的專業法庭，委派具有金融和債務重組專業知識的人員擔任特別法官，專門負責設立與銀行不良資產處置和資產管理公司業務有關的訴訟案件。

　　2、逐步形成公司控制權轉移的市場，構造債轉股股權流通機制。公司控制權是不良資產處置的關鍵所在。惟有公司控制權的轉移才可能對現有的債轉股企業以及債務人企業管理層形成足夠的壓力，資產管理公司才能真正發揮投資銀行兼并重組的價值提升作用，不良資產才可能轉化為比較好的資產甚至是優良資產。當務之急是建立債轉股股權流通體制，允許國內外各種性質的機構和個人，進入債轉股企業的股權交易；開辦各種層次的法人股、普通股股權交易市場，促進所有權交易。否則，不良資產處置工作將只能停留在拍賣實物資產的價值止損階段，很難起到促進國有經濟重組和產業結構調整的投資銀行作用。

　　3、通過完善的信息披露制度，增強不良資產處置的透明度，引入市場約束。各國對資產管理公司都有一定的信息披露要求。美國、瑞典、韓國、馬來西亞等國對資產管理公司的信息披露要求較高，資產管理公司所有的資產管理和處置活動必須采取公開、公正、公平的方式，財務報表和分析報告必須接受外部會計師事務所的獨立審計，在上報監管部門的同時，定期向社會公眾披露。信息公開披露制度有利于資產管理公司的公開化運作并防范道德風險和不良資產的交易市場發展。

　　我國資產管理公司信息公開披露制度設計應當考慮以下幾點；一是披露時限上，應當定期披露與不定期披露結合。要求資產管理公司定期披露季度及半年業績報告和不定期發布資產管理公司日常經營中的重大事項。二是信息披露內容，應包括財務信息和不涉及商業秘密的資產項目處置信息。三是資產管理公司應當聘請財政部認可的注冊會計師對其財務報告進行年度審計，并將審計報告及時報送各有關監管部門。

　　4、培育和規范發展社會中介機構，使之成為不良資產交易和處置的重要補充力量。債權人與債務人信息嚴重不對稱，是當前不良資產處置面臨的最大障礙，再加上人員少，專業人員缺乏的現實，決定了我國資產管理公司必須依靠必要的社會中介力量。如會計師事務所、律師事務所既熟悉企業情況，又懂得法律法規，借助他們的力量，實行有償代理，可以幫助債權人盡可能多地獲取企業經營、資產狀況的真實信息。再如企業重組，目前主要是債權人和債務人協商進行，協商的內容也多是限于股權設置。而事實上，一個企業的重組要涉及到組織結構、管理架構、運行機制、資產資本內部結構等若干問題，要使重組企業能夠持續經營、健康發展，必須首先要解決這些問題。

　　從國際經驗看，解決這些問題依靠企業或股東自身的力量是不夠的，必須借助社會中介機構的力量。專業化中介機構的成長和發展，一般來說要花比較長的時間，所牽涉的問題也比較復雜。但重要的是，對于專業化中介機構的成長和發展，需要采取更加開放的態度，一方面，要加快培育本國的專業化中介機構，為中介機構的發展創造條件，另一方面要加大對外開放和運用外部中介服務的力度，以便在不良資產市場上有更多的能夠提供優質、誠信和專業化服務的社會中介機構。

　　不良資產市場存在五大問題

　　1、市場深度不夠，缺少市場競爭機制，缺乏多層次、開放的不良資產市場。到目前為止，我國尚未形成統一的不良資產批發與交易市場。一級市場由四家資產管理公司壟斷，缺乏必要的競爭，而二級市場信息流通不暢，市場的交易主體數量有限，交易手段和交易品種缺乏，在一定程度上抑制了不良資產處置的速度和效益。目前，我國沒有把不良資產批發市場和處置市場分開，也沒有把不良資產處置市場和公司控制權市場交易市場分開，更談不上不良資產的衍生產品--資產證券化、資產信托化的創新。

　　2、在缺少公司控制權市場的情況下，不良資產流動性低，資產處置方式上重價值止損、輕價值提升。由于我國的法律框架限制，當前不良資產處置更多體現在對有形資產的拍賣、轉讓，而不是公司控制權的讓渡。而公司的資產價值和公司價值是不成比例的。因此，造成資產處置很難提升不良資產價值。其根本原因在于目前我國的公司治理結構中，對利益相關者治理還沒有予以明確。因此，資產管理公司對不良資產的處置只能采取實物資產出售，及時止損價值的處置方式，而難以運用國外投資銀行采取的債權人主導企業重組的處置方式。而不良資產的價值提升完全依賴于公司控制權的轉移對管理層形成的強有力約束以及債權人對企業的重組。否則，無論是現有的資產管理公司還是引入外國投資者，都是很難真正發揮提升不良資產價值，優化資源配置的功能的。

　　3、現有法律框架與組織體系不利于充分保護資產管理公司的債權權益。迄今為止，我國沒有一部針對銀行不良貸款處置和資產管理公司的專門法律。而從國際經驗看，許多國家都是從特別立法入手啟動清理不良貸款工程的。美國為重組信托公司制定了一套特殊的法律框架，賦予其調查信貸欺詐和違法的職能，成立專門的法院來審理涉及資產重組的破產清算。而我國在設立資產管理公司時就沒有專門的法律，現有的民商法對債權人的保護程度十分有限，資產管理公司業務運作中的問題主要依靠行政文件，使資產管理公司處于極為不利的地位。

　　現在突出的兩個法律問題是：第一，長期以來我國的法律領域，忽略了利益相關者治理的理念。而現代企業理論認為，包括債權人、股東、經理層、員工在內的各利益相關者都對企業進行了專用性資產投資，都承擔了風險，各利益相關者應共同參與公司治理，分享企業控制權和剩余索取權。而我國《公司法》中有意回避掉利益相關者治理的提法，因此其他國家一些有效和迅速處置資產的手段，在我國難以運用。第二，我國缺乏不良資產處置的專業法庭。資產處置涉及不同類型資產，比如復雜的金融資產，處理時程序很復雜。尤其是在企業債轉股上，地方政府、企業和資產管理公司之間的利益沖突很難避免。而目前我國是地方庭審、二審終結制，地方保護或地方政府干預司法問題也無法排除。

　　4、地方保護主義和不當干預行為仍比較嚴重，執法環境不利于最大限度地保護資產管理公司權益。當前，一些地方政府為支持地方經濟發展，在國有企業改制中默許支持假借兼并、分立、合并和破產損害債權人利益的行為。加之地方執法不公，偏袒地方國有企業，不能依法保障資產管理公司的權益。特別是在企業債轉股中，一些地方政府不但不履行承諾，承擔剝離非經營性業務、分離企業辦社會和分流富余人員等相關義務，反而助長一些企業私賣股權和轉移企業資產的行為。

　　5、資產公司自身管理上面臨的問題。主要問題是追償力度不夠，資產公司機關化和行政化管理特色濃厚，激勵機制不足。財政部前幾年對資產公司的財務管理在一定程度上仍然是按照機關化和行政化的模式進行管理，實行收支兩條線的費用管理辦法，與四家公司的利益沒有直接掛鉤。目前新實行的兩率包干制的做法只是解決了部分問題。而且，由于激勵主要以現金流為標準，不利于鼓勵業務創新，難以平衡長期利益與短期利益的矛盾；另外，個別資產公司分支機構的道德風險既可能表現為為眼前利益，一味強調加快資產處置速度而賤賣資產，也可能表現為因公司前景不明而拖延不良資產處置進度。上海證券報中國人民銀行金融穩定局陳超