上半年，我國航空業取得了輝煌的成績。從已披露半年報的6家航空類上市公司來看，各公司主營收入增長極為迅速，可以預期，今年機場和航空公司均有望創出歷史最好業績。

    盈利能力大幅增長

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    上半年，我國航空業取得了輝煌的成績。據民航總局披露，1－6月份全行業盈利達到51.7億元（已扣民航建設基金）。航空公司中除郵政航空外全部實現盈利，整體盈利達到32.4億元，比2002年同期翻兩番（2003年受非典影響，不具可比性）；機場公司整體盈利12.1億元，主營收入比2002年同期增長43.3%，而成本僅增加16.1%，從而使盈利增長達5倍。

    從已披露半年報的6家航空類上市公司來看，各公司主營收入增長極為迅速。航空公司同比增速均在60％以上，剛完成搬遷工作的白云機場(資訊 行情 論壇)增幅達到80.7%，其它3家機場增速也達到25％～32％；各公司凈利潤得到大幅提高，3家航空公司無一例外地實現扭虧為盈，尤其是東航中期每股收益達到0.12元，創出歷史新高；上海機場(資訊 行情 論壇)、白云機場每股收益同比增幅接近150％，深圳機場(資訊 行情 論壇)和廈門機場(資訊 行情 論壇)也分別達到20％左右。可以預期，今年機場和航空公司均有望創出歷史最好業績。

    進入高速增長期

    主營業務高速增長

    上半年航空業亮麗的業績源自高速增長的主業。據統計，今年上半年我國民航生產數據創下了歷史最好水平：總周轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量分別比2002年同期增長39.3％、40%、37.7％。東航、南航、上航的總周轉量同比增速分別達到67.8%、48.9%、51.7%；上海機場的飛機起降架次同比增長42.8％，深圳機場、廈門機場也分別達33.3%、26.2%，顯示我國航空業正處于行業生命周期中高速增長的成長期。

    航空業強勁的增長動力來自多個方面。首先，我國宏觀經濟和對外貿易的持續快速增長為航空業發展提供了良好的大背景。對美國和歐洲歷年航空市場的數理統計結果顯示：GDP每增長1%，其航空總周轉量將分別增長1.5％和2％。我國自1991年以來的航空數據也表明航空總周轉量的增速約為GDP增速的2倍。其次，隨著我國人均GDP躍上1000美元大關，包括航空旅游在內的居民消費升級已勢不可擋，為航空業提供了豐富的客源，行業管制放松和制度變遷也為我國航空業注入了強大的活力，包括票格限制的解禁、航空公司運作市場化、航權的逐步放開，以及越來越多的中國人獲得國外旅游簽證等。最后，我國加入世貿組織、2008年北京奧運會，2010年上海世博會和廣州亞運會，以及中國與東盟計劃建立的自由貿易區等等，都將在長期內推動我國旅游業的持續發展。

    包括民航總局、波音公司、空客公司等權威機構在內，對我國航空業的發展都極為看好。我們預測2004年我國民航總周轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量將同比分別增長30％、31％、25％；2005年三者將分別增長25％、26％、20％；2006～2010總周轉量年均增幅將有所下降，但仍將保持在10％～15％左右。

    運行效率顯著提高

    在航空業總量增長的同時，運行效率也得到了顯著提升，主要表現在客座率和噸公里毛利的提高上。上半年，全民航平均客座率為66.6%，載運率為62.1%，分別比2002年同期提高4.7和3.6個百分點，繼2003年大幅下降后再次步入穩步上升通道。

    與此同時，運輸周轉量的快速增長大大攤薄了噸公里成本，而航空市場旺盛的需求對票價起到了積極支持作用，從而提高了噸公里毛利。

    由于航空業固定資產占比高，導致固定成本支出占總成本的比例很高，航空公司尤其如此，因而運行效率的提高對航空公司降低單位成本、提高業績具有重大意義。根據我們對東航的估算，國內航線的客座率每提高1個百分點，就能彌補航油價格上漲130元/噸。去年以來航油一路漲價，東航上半年全部燃油的平均價比2003年提高了9.1%，但噸公里毛利卻增長了9.5%，從2003年的1.68元增加到.84元。

    多空因素分析

    民航建設基金減負

    今年6月，新民航建設基金收費標準出臺，并追溯至4月1日起征。根據我們的測算以及從多家航空公司的信息反饋，新標準下東航、南航、上航的征收標準分別約為原先的58％、67％、68％，受益空間較大，預計全年將因此少交民航建設基金19827萬元、20292萬元、6634萬元，或每股收益分別提高0.035元、0.039元、0.052元。

    新《中美航空協議》：挑戰航空公司，施惠機場

    今年7月，新《中美航空協議》簽署，國門再次大幅開放。預計未來6年內，各方的航班數量由目前的每周54班增至249班，增幅近3倍，各方的承運人也將由目前的4家增至9家。

    中美航權的空前開放對機場來說無疑是福音，因為外航班次的增加不僅能為機場帶來更多航班和飛機起降費收入，而且將加速我國樞紐機場的形成。在上市機場中，我們預計上海機場將成為最大的利益獲得者，白云機場和深圳機場也將受益匪淺。

    但對國內航空公司來說，中美航權開放必然意味著更多的挑戰而非機遇。在上市航空公司中，上海－華東地區將首當其沖成為外航“入侵”的重災區。而一旦上海開放第五航權，這種沖擊將變得更為強大。同樣，坐鎮珠三角的南方航空(資訊 行情 論壇)也將不可避免地受到沖擊，而以經營國內航線為主的上海航空(資訊 行情 論壇)和海南航空(資訊 行情 論壇)受到的影響相對較小。

    航油漲價對航空公司影響分析

    航油成本是航空公司最大的成本開支，約占主營成本的25％～30％。我國航油供給由中航油公司獨家壟斷，航油價格一般高出國際水平30%以上，且油價調整由發改委根據新加坡航油市場的走勢確定，一般滯后國際市場2～3個月。日前航油價格再次上調10.6%至4190元/噸，處于歷史高位。但國際市場新加坡航煤現貨價格已從3月份的約38美元/桶大漲至7月份的50美元/桶以上，漲幅超過30％，因此這次油價調整的幅度還是相當溫和的。如果國際油價繼續保持高位，不排除發改委再次調高成品油價的可能。根據我們估算，這次油價上調后，東航、南航、上航的2004年凈利潤將分別減少11122萬元、14960萬元和3708萬元，或每股收益分別下降0.023元、0.044元和0.034元。

    機場具備中長線投資價值

    從行業角度分析，我國航空業尚處在從管制走向開放的過渡階段，航空公司總體上還殘存著濃厚的國企文化，市場化程度遠遠不夠，并承擔著高額的經營成本，包括高昂的航油價格和飛機及配件進口稅負，以及民航基建基金等，尚不具備國際競爭力，而在國門開放過程中，將不得不與實力強大的外航進行越來越激烈的競爭。此外，航空運輸業具有的高風險特性使其成為一個非常敏感、波動很大的行業。因此，國內航空運輸業并不具備長線投資的價值，但是其波動性和高速成長性，使其成為一個良好的交易品種。

    機場作為航空運輸的上游產業，具有一定的地域壟斷性，競爭程度不如航空運輸業那樣激烈，保證了行業較高的毛利率。機場收入更多地與飛機起降架次及機型有關，而與客座率、機票價格等易變指標相關性較弱，因此其在分享航空運輸業快速增長的同時，收益更為穩定，風險相對較小。我們認為國內機場具備長線投資價值，投資者需要密切關注的是機場擴建帶來的再融資壓力、股份公司從集團公司的資產置入（如跑道資產）以及投資收益的變動等因素。