現(xiàn)金流減少

    起自2003下半年的IT復(fù)蘇，在2004年進一步加溫。這一點，我們可以從國內(nèi)典型電子類上市公司的半年報中清晰地觀察到。

    與2003上半年相比，2004上半年行業(yè)收入平均增長了44%，而凈利潤

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的增長超過了50%。由于2003上半年非典的存在，可能使得這一數(shù)據(jù)的比較結(jié)果失真。我們將2004上半年的行業(yè)運營結(jié)果與2003下半年相比，顯示凈利仍然有47%的增長。即使剔除其中的異常波動公司，凈利仍較2003下半年增長了20%。

    2004上半年的盈利超出了去年同期，也超過了電子行業(yè)傳統(tǒng)的下半年旺季———2003下半年的盈利，顯示了行業(yè)增長所帶來的力量。

    由于行業(yè)正處于繁榮狀態(tài)，我們需要對運營質(zhì)量密切關(guān)注。從典型公司的半年報來看，除了部分公司存貨有明顯提高外，大部分公司的產(chǎn)成品存貨、在產(chǎn)品均無異常跡象。2004上半年的行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率快于去年同期，與2003下半年基本處于同一水平；應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率稍好于去年同期，但與去年下半年有一定差距。

    從存貨和應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率角度來看，目前行業(yè)運營良好。但我們發(fā)現(xiàn)2004上半年的現(xiàn)金流狀況與凈利趨勢相反：雖然凈利規(guī)模比去年同期增長52%，但經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量僅為去年同期的43%。究其原因，就在于全行業(yè)存貨及應(yīng)收款的增加。

    對此，士蘭微(資訊 行情 論壇)在半年報中提到：除了因應(yīng)IC代工產(chǎn)能緊張而主動增加存貨外，公司預(yù)計今年銷售額也將大幅度增加，因而也提高了成品庫存。但由于二季度市場不如預(yù)期，導(dǎo)致公司銷售的增長未能達到計劃指標，導(dǎo)致庫存的過快增長。這一解釋，事實上也是全行業(yè)其他公司存貨增加的共同歷程。進入二季度之后，宏觀緊縮逐漸傳遞到了IT產(chǎn)品的消費市場，帶來了庫存的積累。第三季度，各公司首要解決的就是維持合理的存貨水平。

    降底收益預(yù)期

    2004年6、7月間，國際各預(yù)測公司陸續(xù)發(fā)表了自己對2004、2005年半導(dǎo)體市場增長前景的看法。各公司不約而同地將2004年的市場增長預(yù)期調(diào)高了接近30%，而將2005年的市場預(yù)期向下調(diào)整。8月下旬，有兩家權(quán)威機構(gòu)再次修正自己的市場預(yù)期：對于2004年均維持不變的看法；但對2005年，DATAQUEST將預(yù)期從先前的15%下調(diào)到了9%，而IC INSIGHTS更將預(yù)期從約12%下調(diào)到了-5.8%。

    8月下旬，庫存問題已逐漸浮出水面。此時，各預(yù)測機構(gòu)對2004全年的預(yù)期仍維持不變，這表明，至少從目前來看，尚無跡象表明2004下半年會有景氣突變。至于庫存問題，預(yù)測機構(gòu)認為業(yè)內(nèi)廠商過分敏感，把一些原本正常的現(xiàn)象都與市場低迷聯(lián)系起來。在一個穩(wěn)定或者下降的市場中，這種庫存水平可能會是對市場致命的打擊，但在一個上升的市場中，庫存水平的逐漸升高是正常的。在DATAQUEST看來，現(xiàn)在市場仍然在正常運行之中，庫存水平只是剛剛進入警戒區(qū)域，對下半年增長無礙。只不過，由于庫存問題的存在，導(dǎo)致旺季延后出現(xiàn)，第三季度由于需要消化第二季度過于樂觀的存貨以及緊縮所產(chǎn)生的存貨，因此不會出現(xiàn)出乎意料的增長。第四季度，隨著庫存消化、信貸增加以及旺季的來臨，市場才會有較好表現(xiàn)的可能。

    不過，2005年供給的增長顯而易見，而以換機為主導(dǎo)的需求不會產(chǎn)生突變。據(jù)預(yù)測，由于主要IT業(yè)者都沒有打算在2005年推出可能引導(dǎo)大規(guī)模換機、升級風(fēng)潮的重量級產(chǎn)品，2005年高科技產(chǎn)業(yè)可能出現(xiàn)前所未有的低成長期，以往高科技產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模年成長率最低都有9％左右，而2005年可能只有3～5％。近期的調(diào)查顯示，人們普遍對2005年全球GDP預(yù)期出現(xiàn)了下降，以增大的供給面對溫和的需求，廠商的盈利能力必然會受到考驗。

    在國際化趨勢越來越強的電子產(chǎn)業(yè)市場上，國內(nèi)公司不可能獨善其身。50%以上的產(chǎn)品出口表明，我國的中低端產(chǎn)品需求同樣受海外市場的影響，只是在時間上有所滯后，在幅度上有所減小而已。因此我們認為國內(nèi)市場銷售額的增長勿庸質(zhì)疑，但盈利能力肯定會受影響。

    當下降的預(yù)期已經(jīng)很清晰地在不遠處等待時，市場很難出現(xiàn)對周期性公司的投資熱情。而對于市盈率水平一直較高的這類公司而言，就很難走出整體行情，投資機會將更多地與個體公司自身的技術(shù)、產(chǎn)能、供求趨勢相關(guān)，也更多地會轉(zhuǎn)向具有較強的抵御周期能力或周期性較弱的個體公司。在未來可能出現(xiàn)的反彈行情中，有必要降低投資力度和收益預(yù)期。