十屆全國人大常委會第十一次會議8月28日表決通過了公司法、證券法的法律修正案，對有關新股發行的定價機制作出了新的法律規定標志著新股發行走上了市場化的道路。為了完善新股發行定價機制，中國證監會擬推行首次公開發行股票向機構投資者詢價的制度，并為此向市場公開征求意見。本報今日刊發的一組文章，反映了市場各界人士對這一新制度的各種看法，希望這些意見能夠推動這一新制度的完善。

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　　何為：投資者擁有更多發言權

　　隨著公司法和證券法法律修正案的公布，股票溢價發行將無需再經國務院證券監管機構批準，而是主要通過市場機制形成。這是一個歷史性的事件，標志著中國證券市場從過去溢價發行的時代開始進入議價發行時代。

　　回顧我國證券市場的發展歷程，可以說中國股市的開端演繹了一個暴富的神話，昔日無數人排著徹夜長隊，拼命要擠進生產富翁的爆米花機器中。可惜繁華盛景已如過眼云煙。現在，新股如洪水猛獸涌來，一上市就跌破發行價已不鮮見，增發也常常讓承銷券商自己掏錢包銷。股市從賣方市場開始進入買方市場，供求關系已經發生根本性的逆轉。想想也該如此，股票畢竟不是生活必需品，沒有理由一直昂貴下去。本來20倍市盈率的限制是在股票緊俏的年代制定的，目的是限制瘋狂圈錢，保護投資者。不過如今這個規定已經不合時宜，該到完成歷史使命，謝幕退出的時候了。

　　我們都知道公司是法人，可是換一個角度來看，公司也是契約，是股東之間通過協商就如何設立公司、如何治理公司以及如何分享權利和承擔義務等方面內容所達成的協議。不管是有限責任公司還是股份有限公司，公司章程就是這種契約關系的具體表現。既然是契約，就必須遵循契約自由的原則，公司的股東或想要成為股東的投資者有權就股票發行的價格、公司治理結構的構成以及其他權利義務進行廣泛而充分的協商。具體到上市公司，無論是設立發行還是增資發行，招股說明書就是一種要約，被邀約的投資人可以自主決定是否接受要約，或者接受哪家公司要約。如果投資者贊同公司章程與招股說明書上對股東權利義務的規定，認可股票的發行價格，他就會購買股票；否則，他就不會購買。另一方面，如果股票發行失敗，發行者就會修改公司章程，提出更優惠的條件，進一步吸引投資人。這兩方面的互動，就形成了一個磋商議價的過程。以前，我們市場中股票供不應求，扭曲了公司的契約本質，買方失去議價資格，只能接受賣方單方面的霸王條款。當前股市價值回歸的過程不僅表現為市值的蒸發，而且更重要的是對股市各方參與者之間相互關系的重新定位。新股不敗的神話已經破滅，發行者朝南坐的局面也應該易位，投資者現在到了享受皇帝感覺的時候，千萬不要因為以前被虐待慣了，忘了法律賦予自己的天然權利。

　　在股市中，投資人的議價行為表現為一個選擇的過程。除了能夠在股票發行價格上討價還價之外，投資者可以進行議價的范圍還很廣闊。根據美國等成熟資本市場的經驗，議價的范圍主要包括股息的議價與股權的議價。

　　首先，股息分派對投資者的投資行為具有決定性影響，因為投資就是為了取得回報，而股息分派是除市場投機之外最主要的回報方式。投資者選擇股息回報高的上市公司進行投資，拋棄那些只圈錢不回報的公司，這是投資者進行股息議價所必然導致的結果。在美國證券市場中，大型上市公司通常定期分派股息，并且股息的數額一般保持不變。之所以要維持穩定的股息政策，是因為公眾股股東在對經營管理沒有有效發言權的情況下，在決定是否購買公司股票的時候，他們往往會依賴于公司支付股息的歷史。任何股息的下調或停止都會被投資者看作公司陷入財務困難的標志。因此，許多公司即便當前收益不足以支持其股息分派，仍然會維持股息的穩定，避免影響公司的聲譽與運營以及日后的再融資。但我國的上市公司一貫極端漠視對股東的回報，在招股說明書中除了描繪一番公司發展的美好前景以供投資者畫餅充饑之外，對股息分派政策常常不置一詞，這是造成我國股市沒有投資價值，只能投機的重要原因之一。這種做法其實對企業融資極為不利，在股票短缺時代尚能橫行一時，而在已經到來的議價時代肯定行不通。調整股息政策，增加企業的融資魅力，已是大勢所趨。

　　其次，股權的議價表現為投資者會選擇能讓自己對公司經營決策擁有更多發言權的上市公司，這也是資本的天性使然。我國上市公司一般發行國家股、法人股與流通股等多種類別的股票。流通股股東雖然人數眾多，股權分散，但從總體上說在許多公司中要占總股本的1/3左右。這1/3的股票由于采取溢價發行，對上市公司的資產作出了主要貢獻，但是它們在公司治理機構董事會與監事會中卻沒有一席之地，這顯然是不公平的，也是造成我國股市流通股股東利益經常受到侵害的直接原因。美國許多上市公司常常根據不同類別的股票所占的份額，給予董事會中相應比例的席位，不同類別的股票股東都可以任免代表自己利益的董事。這種做法值得我們效仿，在流通股占一定比例的上市公司中給予流通股股東相應的董事會席位，由流通股股東自己選出屬于他們的董事，這既符合投資者希望參與公司決策，保護自己利益的要求，也能大幅度增加企業融資的吸引力，是改善我國上市公司治理結構的重要途徑之一。

　　對中小投資者而言，在賣方市場中，一切保護中小投資者的口號都是空話。但是一旦進入買方市場，一切都會改變，新股不再是皇帝的女兒不愁嫁，投資者擁有了挑挑揀揀的權利，發行失敗也是很平常的事。在議價時代，為了讓招股對投資者更有吸引力，上市公司不得不在發行價格、股息分派與股權安排上讓出部分利益與權力。這對根治我國上市公司不思回報、一股獨大的兩大頑癥具有積極意義。也唯有這樣，保護中小投資者的口號才會落到實處，廣大股民才會有當股東的自豪。

　　讓我們舉起雙手，歡迎這個新時代的到來。

　　徐妍：市場化發行 國際化接軌

　　首次公開發行股票試行詢價制度確立以后，我國IPO發行方式將從目前的固定價格定價的市值配售方式，向由機構投資者累積投標詢價定價的資金申購方式轉變。這是一個具有積極的轉變。

　　市場內容決定了發行方式的變化。國際化的估值接軌，一級市場無風險收益的消除，以及機構投資者力量的壯大，都使得目前一刀切的20倍固定市盈率定價和全部向投資者市值配售的發行方式受到懷疑。而從海外市場的發行制度情況來看，從固定價格定價，向機構累積投標詢價的新股定價方式轉變，也是一種世界性的趨勢。我國市場環境的發展，在為這種市場化發行制度奠定了發展條件基礎上，提出了IPO改革的要求，其中適應機構投資者的大規模發展應是重要方向之一。

　　從形式上來說，由機構累積投標詢價的IPO發行方式并非新事物，在我國市場發展過程中曾經得到嘗試。但是目前的市場環境卻賦予了IPO改革新的意義。這應是我們分析發行方式改革對市場影響的重要關注點，而不必局限于形式本身。

　　新股發行制度改革是市場發展趨勢的產物，又將對市場發展趨勢產生推動作用。這種推動作用的體現，主要就是將加快我國市場的國際化接軌進程，在機構投資模式、市場估值定位等方面都將得到具體的體現。雖然這種效應的體現將是相對中長期的，但對于市場以及投資者的影響卻不容忽視。

　　從投資模式的角度而言，IPO制度改革將為投資者，特別為機構投資者引入非常重要并需要加強研究的一級市場投資模式。當前對于固定價格的市值配售新股發行模式，給予機構投資者的博弈空間是非常有限的。而引入機構累積投標詢價方式后，機構能夠參與到一級市場的定價機制中，一級市場的博弈空間被加大。無論是對于市場普遍關注的大市值公司，還是對于小市值公司，其中都蘊含價值博弈的機會當然也就會存在投資風險的問題。而對于機構投資者參與詢價配售后持股鎖定期的要求，又使得機構必須考慮網上或網下參與策略的選擇，并關注流動性，資金占用問題等。所以研究對于投資的價值將得到更多的體現。

　　這樣一來，機構投資者如何將資產向一級市場和二級市場進行合理的配置就成為必須解決的問題，特別是在新股發行較為密集的階段，一級和二級市場的資產分配問題將更加突出。同樣，一級市場投資模式的建立，不僅對于投資者，對于投資銀行，對于研究咨詢機構都有較大的意義。

　　在新的IPO發行制度下，對于新股定價的規定更為嚴格，其中包括對于每股收益的計算(必須是經過審核，扣除非經常損益后的凈利潤，并經過攤薄后計算)，對于保薦機構所提供定價估值報告的要求等。按照這樣的要求以市盈率20倍發行，必然與前期所發行的并未按照攤薄市盈率計算的公司估值之間存在差距，可能對現有高估值的次新股產生影響，特別對于股本基數較低的小盤股影響會更大一些。

　　當然，在市場化的發行方式下，新股的估值定位將與市場整體估值水平相統一。也即隨著市場的變動，新股發行定價也將發生變化。當前的投資者結構決定了改革后的市場化新股發行定價，將表現得較為理性，以價值為基礎的定價模式將成為主流。其中QFII成為當前機構投資者中新的參與者，雖然其資產規模并不大，但對于投資理念的引導作用在一級市場定價方面也將得到體現。所以，在采取市場化的新股定價方式下，機構投資者對于新股資質的評定將不僅包括對于每股收益準確計算等問題，對于經濟狀況，行業景氣，市場供求等方面都將成為新股定價的重要影響因素。

　　機構投資者對于一二級市場的資產配置調整，以及對于新股發行估值的定位，無疑會造成一二級市場之間的聯動。在當前已經打破了新股不敗神話的市場背景下，以前資金申購新股模式下所出現的大量資金囤積一級市場，并與二級市場相割裂的狀況不太可能出現。作為市場重要基礎的機構投資者，將成為一二級市場貫通的關鍵因素。隨著參與一級市場成為重要的投資模式，機構投資者參與新股發行的資金準備，以及對于現有資產組合的配置調整，都將對二級市場產生影響。

　　新股發行詢價機制的建立，將給市場帶來一系列新的變化，對于這些變化，不僅是投資者應該關心，監管部門也應該充分重視。可以預期的是，新股的定價及申購策略，將成為重要的研究課題。

　　葉麗：投行定價水平面臨考驗

　　首次公開發行股票實行市場化定價是投行業界期盼已久的事情，但當這一天真的來臨的時候，券商投資銀行業務應當如何應對?筆者以為，投資銀行業務必須順勢而為，做好以下幾個方面的工作，努力提高定價水平。

　　第一、加強企業估值研究，提高新股定價水平。現行新股的發行價格是由發行人與主承銷商協商后報中國證監會核準確定的，在實際操作中，基本上是按照不超過發行人發行前一年度每股收益的20倍市盈率確定新股發行價格來確定，這一略帶行政色彩的定價方式沒有充分體現發行人的個性特征和行業屬性，客觀上造成發行定價過程流于形式。即將推出的新股發行詢價制度，一方面賦予了券商新股定價的自主性和靈活性，另一方面也對券商投行的定價水平和企業估值能力提出了更高的要求。券商投行人員必須對發行人進行充分的盡職調查和客觀全面的分析，必須加強對發行人所屬行業的研究，提高對發行人的財務狀況、盈利能力和成長性的判斷和把握能力，對發行人的價值予以準確的評估，從而確定一個科學、合理并為市場所認可的發行價格。

　　第二、構建機構投資者網絡和詢價體系，提高定價的合理性與科學性。向機構投資者采用累計投標詢價的方式確定股票的發行價格是本次擬推行的詢價制度改革的重要一環。機構投資者與普通投資者相比，在上市公司的估值和判斷上更為科學和理性。新的詢價機制要求主承銷商在承銷新股時，必須與上市公司一起挨家挨戶詢價、路演，而不能像以往那樣僅僅在網上進行簡單的路演而已。因而，主承銷商有必要在日常工作中注重構建自己的機構投資者網絡和詢價體系，作好機構投資者的篩選和儲備工作，加強與機構投資者的交流、溝通，為確定科學、合理的詢價區間和新股的最終成功發行奠定良好的基礎。

　　第三、利用券商整體資源，提高定價水平，防范承銷風險。在以往的新股發行中，由于主承銷商更多考慮的是發行人募集資金量的需要而忽視市場的作用，因而以19.99甚至20倍市盈率發行的新股比比皆是，券商在市場定價方面的資源無法得到有效的整合，協商確定的發行價格往往無法獲得市場的認同，承銷風險隨之產生。如果說這種風險在以往新股供不應求的情況下不大會體現的話，那么在全面實行市場化定價后勢必會凸現出來。因而，投資銀行在定價的過程中，必須注重利用公司整體資源，在妥善處理防火墻問題的基礎上，加強與研究、資產管理等部門的溝通、配合和協作，努力提高定價水平，有效防范承銷風險。

　　眾議苑

　　陳建軍：新制度將產生正面影響

　　新股發行試行詢價制度，將對市場產生正面的影響，因為它給了市場更大的發言權。詢價機制的推行，對中小投資者而言尤其有利。機構投資者的定價能力一直較強。過去在申購新股的時候，機構投資者如果認為市場對新股估值偏高，往往在中簽新股上市后就會首先拋售，而個人投資者由于定價能力較差，對時機的把握也較差，很容易投資失利。新股發行詢價制度實施后，個人投資者只要按照機構投資者對價值的判斷來申購就行，從而可充分享受機構投資者的專業定價能力。

　　盧興前 黃順祥：警惕利用盈利預測做高利潤

　　新制度實行以后，從表面上看，發行人以扣除非經常性損益后的凈利潤除以發行后總股本會擠干業績的水分，同時用發行前的利潤除以發行后的總股本可以降低每股盈利，進而降低發行價格。但這樣的規則卻有一個前置條件，就是未做盈利預測的公司才用這種方法確立市盈率，但他們可以按照扣除非經常性損益后的凈利潤預測數除以發行后總股本來確立每股收益。由于盈利預測可以更容易地抬高利潤，同時發行人對會計師的選擇又有極大地主動權，所以必須警惕發行人利用盈利預測做高利潤。

　　木子：信息透明是定價市場化的基礎

　　新股定價實行市場化后，對于券商研發能力是個考驗，對于公眾投資者更要有眼力，發行前的上市公司信息披露透明、詳盡就成為判斷股價高低的重要依據。過去采取統一的標準定價，不少企業一上市就套牢投資者，不久就現出原形，主要原因就是相關信息不透明，使得投資者吃盡了苦頭。因此，推行新股定價市場化固然是好，但是在現有的信息披露制度下，保證上市公司更全面的信息披露履職，做到披露更客觀、更準確、更透明、更詳盡，是新股發行市場化成功的一個關鍵。只有這樣，投資者才能放心投資，新股發行市場化的推進才能獲得真正的成功。上海證券報

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