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在上個星期，中國最大的鋼鐵公司寶鋼集團和它的子公司寶鋼股份（600019）一群高管奔波于北京、深圳、上海等地，說服機構投資者（主要是基金）對其前所未有的增發方案投贊成票。幾乎同時，8月19日，一份長達1000頁的公告悄然面世。這份1000頁的公告，詳細描述寶鋼此次增發收購集團資產的質地。值得注意的是，與之前一份于8月12日發布的公告相比，市場對它卻沒有太大反應。8月12日的公告說，寶鋼股份將增發不超過50億股，最多募集資金280億元，其中不超過140億元從流通股股東中募得，另外140億元由寶鋼集團資產沖抵
。對此Ａ股最大的集資案，12日當天，寶鋼在北京中國大飯店召開新聞發布會時，基金公司還有些不同聲音，鑒于寶鋼集團在上市公司持股85％，只要集團認購新股比例低于此數，即可視這次增發為集團的減持。而現在，基金選擇了沉默——關鍵就看寶鋼的最后增發價。照慣例，從增發獲批到實施，一般需要半年，這樣推算，寶鋼增發大概在明年才能成行。寶鋼集團總資產接近2000億元，凈資產990億元，集團持股85％的寶鋼股份，凈資產近355億元，通過今次280億元注資之后，寶鋼集團“存續”的凈資產還有400多億元，包括一鋼的副業、三產等，位于江南造船廠附近、由于上海世博會占地將遷址的浦東鋼鐵公司（三鋼），消息人士指出，其中還包括110多億元為流動性極強的資產（主要是現金和短期投資）。因此，寶鋼增發之前，絕不可謂“貧窮”——增發只是為了實現遠大理想。正常的程序是，在未來的9月26日，寶鋼股份股東大會和流通股東如果通過該方案，然后公司將和證監會最后商討。
可靠消息稱，最終方案將與此前的武鋼股份（600005）增發方案極其相似。然而，這個交易在細細推敲之下，竟是中國最大鋼鐵企業的債務重組的一個里程碑，交易如果完成，即宣告起先不良資產的重組方，包括四大資產管理公司和一些銀行，在經過不到三年的等待之后，紛紛獲利套現！這一輪旨在挽救寶鋼旗下一些鋼廠的債務重組大約始于1999年，2000年寶鋼集團和四大資產管理公司開始商討債轉股之事。大約在2001年年中，集團下屬的上海梅山鋼鐵（簡稱梅鋼）、上海市第一鋼鐵（簡稱一鋼）、上海五鋼有限公司（簡稱五鋼）全部改造完畢，債轉股涉及金額60億元左右——這些將在本次增發的交易中，全部賣給上市公司，徹底解決掉當年的不良貸款問題。梅鋼的故事南京市西南郊距市區24公里之處，梅鋼正是此次注資案的主角之一。它是一個凈資產70多億元的“大塊頭”。2001年7月，當時寶鋼集團的全資子公司梅山公司以15億元凈資產和5億多元現金出資，中國信達資產管理公司（簡稱信達）、國家開發銀行和中國東方資產管理公司（簡稱東方）分別以對梅山公司18．5億元、6．47億元、4．97億元債權按照11折股，其中寶鋼集團通過梅山持有44．42％、信達持有29．59％、國開行持有10．34％、東方持有7．94％，南京市投資公司持有7．7％。根據本次注資方案，寶鋼集團所持的44．42％、信達29．59％、國開行所持10．34％梅鋼股份將被放進上市公司。東方的套現，將視乎寶鋼集團與東方的談判進程。如果可在9月26日寶鋼股份股東大會之前達成，則注資案將會增加東方所持的梅鋼股權，規模進一步擴大。消息人士對《財經時報》透露：東方之所以特立獨行，是因為它認為需經過獨立的資產評估，在9月26日股東大會之前，關于交易價格和程序多半未能確定，“但是，注資只是時間的問題”。梅鋼中惟一留下的，是南京市投資公司的7．7％的股權，據稱這是為了維護與當地政府的關系——這筆股權最初是以土地使用權交換所得。事實上，寶鋼應當樂見信達、東方們的退出：2003年梅鋼凈利潤近6億元，今年上半年的盈利已經超過去年同期——但是按照原有股比，超過50％以上的投資收益被別人分享。資產管理公司的大餐寶鋼股份對本報默認，資產管理公司的利益已經得到滿足了，“我們已經能夠買這部分資產，那么這些問題就應該已經解決了。”信達、國開行、東方套現的價格，僅以公布的1．08倍的市凈率（市值／凈資產）計，三家機構獲利均十分可觀。何況一般來講，資產管理公司當初接手這些貸款時，都是按打折價購買的，通常達到3折。從這種角度看，上述資產管理公司應該在本次增發之后得到一個滿意的價格。但是，記者無法獲知這中間的利潤是如何分配的，因為交易過程是：寶鋼集團先將信達們在梅鋼的股權收至手中，再由上市公司與集團進行關聯交易。內幕人士指，第一個交易價將通過集團與信達們的協商而出，這么做，正好規避了價格的披露。類似的規避，在一鋼和五鋼注入上市公司的過程中亦有體現，但是方法有別于梅鋼。這是今次擬置入寶鋼股份的9塊資產之中，惟一不是通過寶鋼集團公司層面購買的，而是分別向一鋼和五鋼購入其旗下資產。這也是一個富有心計的設計，目的是便于操作：一鋼和五鋼在2001年由幾家資產管理公司以債轉股的方式和寶鋼集團共同出資設立，今次注入的是一鋼和五鋼的100％優質鋼鐵主業（其所有權并非寶鋼集團一家所有），而存續資產質量不高。假如單單剝走優質鋼鐵資產，其余股東一定不干——位于上海長江路的一鋼成立于2001年6月底，寶鋼集團以28．75億元出資，華融、信達、東方以對一鋼6億元、2．29億元、2．09億元的債權出資，后幾經增資，寶鋼集團目前在一鋼的股權比例達到87．57％。一鋼今年上半年鋼鐵主業凈利潤9．7億元，去年9．85億元。五鋼債主也是上述三家，只是債權的數量較小一些，目前寶鋼集團持有五鋼83．81％。五鋼及上海鋼鐵研究所（簡稱鋼研所）上半年鋼鐵主業的凈利潤達到9600多萬元，去年6500多萬元。據調查，一鋼、五鋼除鋼鐵業外，其余資產多為虧損，或者上不了臺面。注資將這樣完成，先由寶鋼集團與三家資產管理公司簽訂協議，確定利益分配，再由上市公司向一鋼和五鋼收購前述優質鋼鐵資產，賬面價值分別是89．94億元和17．57億元。套現之后，一鋼、五鋼的股東們再實現利益分配——這同樣規避了信息的披露，令人無法知道小股東們的獲利情況和兩家鋼鐵公司的資產真實情況。但是，同樣是注資，位于寧波的不銹鋼廠寶新鋼鐵公司（寶鋼集團持股54％）的注入過程相當透明，操作簡單，體現其資質上佳。無厘頭的利潤普遍上漲那么，這9塊擬注入資產的質量到底如何？公告預測了這些資產的全年凈利潤，后者將影響目標資產的市盈率，因為這一數據由280億元市價和2004年預測凈利潤相除所得（如按2003年的凈利潤計，目標資產市盈率超過10倍，與目前寶鋼股份的市盈率相差很少）。在280億元既定的前提下，一個相對低的市盈率便于取悅投資者。因此寶鋼有做高預測凈利潤的沖動——這份1000頁的公告稱，按寶鋼預測，目標資產今年有54億元的凈利潤，收購后寶鋼股份的收益將有所下降，但是幅度并不高，凈資產收益率將由收購前的近13％，下降到收購后的11．52％。可見注入資產的質地并不太差。公告稱，這9項資產的盈利能力提高極大，今年上半年實現30多億元凈利潤，而去年全年凈利潤也僅28億元。假設全年利潤平穩，由于寶鋼的產品的季節性和受本輪宏觀調控影響很小，那么今年凈利潤增幅估計可以接近120％，即使按照寶鋼預測的54億元計，增幅也達到93％，寶鋼股份今年上半年的利潤增幅也不過26％。《財經時報》遍訪業內，多數人對于這么大的增幅都表示不可想象，特別是寶鋼股份將要收購的9塊資產，幾乎無一例外同時在今年上半年實現利潤激增。比如嵊泗馬跡山礦石港區，去年虧50多萬元，今年上半年就盈利1100多萬元；寶鋼海外公司去年盈利2．9億元，今年僅上半年就盈利3．8億元；寧波寶新的盈利同比增長500％以上……“幾乎不可能，即使經營成功，一個公司實現利潤大幅增長，但是9家同步增長有點令人吃驚。”一位多年研究鋼鐵板塊的分析師表示。一位接近寶鋼的人士卻有不同看法，除今年鋼價上漲，加上部分工程完工增加了產量（比如寧波寶新）之外，一個重要原因是這種利潤增幅不能說明經營方面的實際情況。他說，去年這些公司對資產提取了減值準備、壞賬等，正是由于這些非經常性的損益降低了去年的實際盈利情況。因此去、今兩年的利潤不具可比性。但是，記者發現即便以這種會計因素去考察，體現9塊資產減值提取情況的兩項：管理費用和營業外支出，反映出去年的數據與今年上半年的相當。因此，上述人士并無法解釋今年盈利突然增長的秘密。對此，寶鋼股份人士亦沒有令人信服的解釋。寶鋼董事長謝企華一再強調“我們收購完全是新建的資產，而不是舊的生產線”。股份公司總經理艾寶俊也指出，由于近幾年200多億元的投資，這部分資產盈利能力和工藝水平、產品定位都發生了很大的變化。有投行人士認為，設備先進并不能表明盈利能力強。在歷史上，寶鋼曾在冷薄板上輸給設備比其落后的鞍鋼，當時鞍鋼僅對原有設備進行技改，而寶鋼則引進先進設備，雖然工藝上有些差別，但由于價格上有競爭力，鞍鋼還是擊敗了寶鋼。寶鋼在擬收購資產利潤大幅增長之際，股份公司卻在增加折舊的提取額。在推出增發方案的這一天，寶鋼股份縮短固定資產折舊年限，使利潤總額下降17．13億元。在2003年，公司已將辦公設備等固定資產的折舊年限從8年、13年，調整為5年、7年，導致利潤總額降低了6．35億元——做高上市公司市盈率，做低擬注入資產的市盈率，從而顯示后者具有升值空間！如何對待存續資產重組其實并不以增發為句號，接近消息的投資銀行家說，寶鋼集團獲得至多140億元資金之后，很大一部分將用于收回信達、東方、華融在寶鋼集團子公司一鋼、五鋼中的股權。《財經時報》進一步獲知，交易完成后，剩余的資金將被用以解決存續企業的問題。“能賣的就賣，人隨資產走，不能賣的，寶鋼集團將有一攬子方案去解決。這是原則。”寶鋼股份人士說，集團的存續企業負擔也不大，除了將要破產的二鋼、搬遷的三鋼、尚未確定投資的巴西鋼廠，還有就是一鋼和五鋼剩余的資產，這些資產凈值400多億元。坊間估計，花不掉的錢，寶鋼集團可能會用以繼續投資新的企業，時機成熟再注入上市公司。集團將成為一個創投型的企業。這種看法有其政策方面的背景，去年年底，國資委副主任李毅中提出，將集團公司變為創投公司是解決的一種方法，比如ＴＣＬ集團（000100）。
作者：陳曄
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