8月20日與25日，中國財險(2328.HK)與中國平安(2318.HK)兩份未經審核的中期年報在香港依次亮相。

    由于投資虧損累累——在證券市場的投資虧損高達5.14億元人民幣，加上提取大額

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    未決準備金，中國財險截至6月30日實現凈利潤9.6億元，比去年同期大幅下降27%。而中國平安的壽險核心業務持續增長，令公司上半年凈利潤提高25.8%，達到15.04億元。

    業績公布后，各大國際投行普遍下調了對中國財險的評級和目標價位，卻對平安前景保有信心。中國財險股價在過去四個交易日中下跌了0.20港元，約7.4%，26日收于2.50港元。而中國平安股價由于業績提早泄露，25日急升3.5%至10.40港元，次日收低10.10港元，下跌約2.9%。

    國內投資虧損，成為海外上市保險公司最大的“痛”。但由于產、壽險公司的會計核算方式不同，中國財險與中國平安命運迥然相異。

    會計核算差異

    8月23日，在業績發布后的新聞發布會上，中國財險董事長唐運祥將中期大幅虧損歸咎于國內股市、債市暴跌，令公司投資收益大幅減少。

    今年上半年中國財險實現股息收入5.2億元，增長72.4%，但持有的基金及債券出現浮動虧損分別達4.7億元及0.8億元，較上年同期盈利減少7.5億元。因此，全部投資收益從2003年上半年的5.3億元下跌至只有500萬元，減少了4.8億元。

    保險公司主要投資于國內基金、債券兩大市場。截至6月30日，上海及深圳的封閉式基金指數分別下跌8.4%及12.3%，跌幅遠超過同期股市跌幅。開放式基金表現則稍好于封閉式基金，上半年凈值僅下降6.9%，略大于股市跌幅。

    由于宏觀調控，債券市場也出現1997年以來罕見的下跌行情。據國泰君安估計，截至2004年6月底的中、長期國債到期收益率較年初上升了120個基點。

    而中國平安亦不能幸免于國內資本市場的暴跌。若將投資的浮動虧損計算在內，平安的總投資收益率下降0.9個百分點，浮動虧損達8.3億元；若不計浮動盈虧，則凈投資收益為34.5億元，對應的投資收益率為4.1%，略低于03年上半年的4.3%。

    但會計核算方式的不同使中國財險與中國平安的投資收益反映到中期報表時情況迥然相異。這主要反映在債券的投資收益核算上。

    “作為產險公司，中國財險的資產匹配必須以短期證券為主，因此債券投資的虧損全部要反映到損益表中。而中國平安是壽險公司，出于資產匹配的考慮，其債券投資有相當大部分可列為到期持有債券，僅計算到期時的收益，不必在損益表中反映其浮動盈虧狀況。”國泰君安保險業分析師戴祖祥說。

    財險擬減持基金

    為了減少證券投資虧損，中國財險財務總監王銀成表示，“在增加投資總金額的前提下，下半年公司將繼續提高債券持有比例，尤其是國債和金融機構債券以及部分公司債券。對基金的投資比例將進一步縮減。”

    中國財險希望將其基金在投資組合中的比重由目前的13.6%減少到10%。但戴祖祥指出，“由于上半年國債收益率已大升120基點，下半年繼續上升空間已大大縮小；基金則繼續受A股市場持續創今年新低影響，還會產生大量浮動虧損，并限制公司減持基金比重的戰略實施。”他預計，中國財險全年交易類證券的虧損將達7億元以上。

    而中國平安則在持續增加投資組合中債券的比重，同時逆市場潮流，令人費解地增持了基金。

    截至6月底，平安減少了定期存款比例，增加了債券及基金比重，定期存款從2003年底的50.2%下跌至46.1%，債券及基金從43.7%及2.9%上升到47.7%及4.5%，同時國債在債券組合中的比重也從03年底的56.1%上升到59.1%。

    但對于兩家公司來說共同的好消息則是，保險外匯資金獲準投資海外債券市場。中國財險與中國平安在海外IPO中分別籌集了7.2與16.5億美元。“若公司投資海外的外匯達到政策規定的上限，則中國財險可增加的投資收益約1億元，相當于03年凈利潤的6%；中國平安可增加投資收益約2.2億元，相當于上年凈利潤的9.4%。”戴祖祥分析。

    投行唱空中國財險

    盡管投資虧損確實對中國財險業績形成沉重打擊，但該公司在保險業務上的表現不盡人意也降低了其盈利能力。

    在國內車輛保有量上升及費率上調的雙重刺激下，中國財險的車險保費收入大幅增加了24.8%，達到241.9億元。同時，車險賠付率也逆行業趨勢上升3.9個百分點，為86.1%。結果是，中國財險的車險部分未計未能分配收支前的盈利較上年同期下降了5.4億元，即42.5%，僅有7.2億元。

    但車險賠付率上升的主要因素是，中國財險根據新形勢下的最新精算結果，增加提取了2003年以前的未決賠款準備金9.6億元，為公司根據新形勢下的最新精算結果而提取。若扣除該項增加準備，公司的車險賠付率只有80.2%，較上年同期82.2%下降，與行業趨勢一致。

    戴祖祥認為，中國財險此次增加的未決賠款準備金為一次性支出，未來再增加以前年度準備金的可能性大大降低或增加額會逐漸減少。因此，公司下半年的車險賠付率有望下降，發生賠款損失減少。

    而中國財險業務中的亮點則來自貨運險與意外傷害險，這兩個險種的保費收入分別同比增長45.3%及22倍，達到17.1億元及8.5億元，分別實現盈利2.4億元及5.9億元。

    在中國財險中期業績公布后，摩根大通、雷曼兄弟與高盛三大投行相繼發布研究報告，調低了該公司的股價目標。摩根大通將中國財險的投資評級由“中性”下調至“減持”；雷曼兄弟的目標價位由3.4港元下調至2.7港元，維持原來的投資評級“持有”；高盛則給予中國財險“與大市同步”的評級，12個月目標價位由2.95港元調低至2.52港元。

    平安壽險質量提高

    對于中國平安來說，壽險仍是公司的主要利潤來源，其持續增長確保公司的保險業務利潤大幅提升。上半年公司非壽險貢獻的凈利潤只有4500萬元，僅占全部凈利潤的3%。

    在壽險領域，中國平安的保費收入與市場份額分別大幅下降，保費收入同比下跌12.6%，市場占有率從去年底的20%下跌至17%左右。

    但從產品收入結構看，利潤率最高的個人壽險增長4.6%，至185.9億元，占全部壽險收入的68.5%，比重提高了11.3個百分點；而利潤率趨低的銀行保險及團體保險則分別下降55.2%及15.1%，分別只有30.5億元及55.1億元。

    “自從去年三大保險公司海外上市以后，整個國內市場更加注重業務質量。盡管目前市場的增長率下降了，但利潤率卻在顯著上升。”中國平安董事長兼CEO馬明哲在香港面見投資者時說。

    這種業務調整固然有中國平安自身有意調整有關，但也反映出全國壽險市場增長緩慢的現狀。戴祖祥指出，“平安的市場占有率可能進一步下降，這當然與公司的戰略選擇和主要市場——北京、上海進入較飽和狀態有關。但我們也擔心，這種市場份額的喪失將不利公司未來新業務量的增長，進而制約內涵價值的增長。”

    同時，中國平安的壽險保單質量持續上升，個人壽險首年保費95%來自期繳保費，上半年個人壽險客戶的13及25個月保單繼續率分別提升到88.5%及80.8%。“由于續期保費可帶來持續的現金流，也可產生長期的穩定收益。新增保單質量較高可以提升公司的新業務價值，抵消保費增長下滑的不利影響。”

    而在非壽險領域，中國平安的保費收入增長15%，略低于行業19.7%的平均水平。但公司的非壽險賠付率從去年同期的73.7%下降至72.6%，綜合成本率也從97.5%改善至97.2%，表明公司獲益于持續規范核保及謹慎選擇風險的策略。

    相較而言，國際投行對中國平安盈利前景則相對看好一些。

    盡管雷曼兄弟以中國平安壽險業務表現不理想為由，調低公司目標價位至9.8港元，但下調比例僅7%，遠小于對中國財險20%的下調比例，且對中國平安的投資評級維持不變。

    而身為中國平安股東的摩根士丹利則更為樂觀，認為平安的盈利情況較原先預期為佳，且利潤率有所提高，故分別調高其對平安今明兩年盈利預測29%與11%。