升息傳言彌漫坊間，債市暴跌！

    從8月11日至今的12個交易日中，上證國債指數由最高95.25一路下挫，至26日方略微收緩腳步，回穩收于94.51。其中有六個交易日連陰，長、中、短期券種全線潰退。

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    “在國內物價上漲、美國加息和國際油價屢創新高的情況下，升息預期隨升息壓力加大而變得更加強烈。強烈的預期會給資金頭寸要求比較高的投資人帶來恐慌。”海通證券債市分析師文洲說。

    恐慌的是資金鏈日益緊繃的中小券商。伴隨著A股市場券商重倉股的暴跌，中小券商紛紛從債市中抽逃資金，上演出一幕幕券種跌幅有限、成交巨量放大的奇異圖景。

    大舉建倉的是資本雄厚的保險公司。出于資產匹配目的、旨在長期持有的保險公司可以不管當前收益率的變化，逢低吸納中、長期券種。

    目前，最后的懸念仍是升息。一旦中國啟動升息周期，債市迎來的是否是漫長的冬天？

    中小券商出逃

    中小券商全面出逃的最初明顯跡象源自8月16日。

    七年期跨市場國債307券成為首只被拋售的對象。開盤十分鐘，該券種連續出現了上萬手的單筆成交記錄，累計交易量達到30萬手，成交金額接近2.7億元，占了該券當天交易金額的九成。至收盤，307券共計成交2.92億元，放大至前一交易日的16倍。

    當日同時出現異動的還有其他三只中期券0301、115、215,但跌幅均不算深，拋盤后隨即有強勁買盤跟入。

    兩天后301、203兩只中期券再度出現大幅換手。301券成交1.35億元�煘榍耙唤灰兹盏�6.14倍；203券共計成交1.12億元�煘榍耙唤灰兹盏�9.33倍。

    “這些券種的表現都是成交量急劇放大，跌幅卻有限，很像是機構在二級市場上‘協議’轉讓。如果再聯系到A股中券商重倉股的近期暴跌，可以預測是部分券商的資金鏈出了問題，導致部分資金大舉撤離，接盤的資金主要是保險公司。”一位債市分析師認為。

    而北方證券固定收益部的陳先生進一步印證了這種看法。“近一段時間以來，不少券商開始大幅度地降低債券倉位，尤其是對中長期券種，減倉十分堅決，這樣操作的主要考慮就是來自于對央行加息的憂慮，另外也可能是券商手頭的資金頭寸不足，拋售國債以彌補賬上空缺。”

    8月23日開始招標的七期國債再度印證了中小券商的資金窘境。

    發行總額360億元七期國債中標票面利率為4.71%，并追加發行12.9億元，總發行量達到372.9億元。大券商表現活躍，中銀國際、國泰君安分列認購額的前兩名。

    中小券商則興趣不足。“這樣的票面利率對于券商來說收益空間太小，我們最終還是選擇了放棄認購。”一家小型券商固定收益部負責人對本報記者表示，“七期國債的票面利率與目前二級市場上的利率水平十分接近，且未來央行加息的可能性不小，這樣的話我們投資這一期國債的價值就不大了。”

    上海證券研發中心的張軍認為，在這次國債發行前，多數中小券商認為在保險公司和其他金融機構投標此次國債時會采取與二級市場利率接近的投標利率，因此最終會導致加權的利率對券商不利，結果造成多數中小券商放棄認購國債。

    除了對利率的考慮，“頭寸其實才是中小券商的難言之隱。”一位業內人士明確地指出。

    保險公司增持

    而對于頻頻現身國債招標的大型券商，最后的購買者也不一定是他們本身。“這些券商有時候也是為部分保險公司和其他一些不能進入到承銷團的金融機構認購國債，由于這些金融機構獲得資金的成本比券商低得多，因此在投標國債時可以盡量壓低。”

    在六期國債發行中，共有七家券商參與了投標，總計認購量達到了100.2億元，占了該期國債發行總量41.34%。其中，僅國泰君安、長江證券、申銀萬國、中信證券(資訊 行情 論壇)等四家券商的認購總量就達到了96.2億元，占了發行總量的39.69%。同時，在追加發行的22.4億元，來自券商的追加量就達到14.7億元，占了65%。

    分析人士指出，券商大量吃進六期國債，顯然并不是自己持有。一家全國性券商固定收益部的交易員告訴記者，在其認購的六期國債中，絕大部分是保險公司下的訂單。

    業內人士告訴記者，保險公司未能上榜有多種原因。一是目前不少保險公司不是承銷團成員，不能直接參與申購；二是一些保險公司不愿在其他機構面前過度暴露自己的投資意向。因此，多數保險公司傾向于采取間接方式，委托券商代為申購，成為了幕后買主。所以，如果再加上券商代為認購的份額，保險公司在六期國債上的認購額實際上將占發行總量的50%左右。

    如此說來，保險公司才是暴跌中債市的真正買家。無論是突現高換手率的券種，還是新發售的國債，保險公司的身影隨處可見。

    而保險公司對中、長期債券一直情有獨鐘。保監會統計數據顯示，在減少基金投資的同時，保險公司正繼續加大國債投資力度。截至7月末，保險資金用于購買國債的部分達1961億元，較此前的6月末增加了156億元，增幅近9%。

    上市的保險公司也披露了這一動向。

    中國平安(2318.HK)中報顯示，截至2004年6月底，平安增加了債券投資比重，債券投資比例從43.7%上升到47.7%，同時國債在債券組合中的比重也從2003年底的56.1%上升到59.1%。

    “保險公司投資債券，主要目的是進行資產匹配。只要國債的收益率高于保費收入的成本，就可以匹配。而且，在保費收入持續流入的情況下，保險公司也有投資的壓力，股市不太好，絕大部分資金還是用于購買國債。”民生人壽投資管理中心沈志斌說。

    升息懸念

    “在這個市場中，缺的不是資金，而是信心，即對未來的預期。”該中央國債登記結算公司人士說。

    海通證券研究員王亞男指出：“基于對前期市場資金面緊張狀況的考慮，財政部采取提前兌付國債的方式緩沖七期國債發行給市場帶來的資金壓力，同時，近期央行通過公開市場操作向市場投放一定量資金，使得資金面有所寬松。”

    而8月24日央行在公開市場招標發行的總量為130億元的央行票據和正回購操作均獲招滿，也表明債券市場的流動性良好。

    目前，最后的懸念仍是升息。

    “從目前看，國際原油價格是我國通貨膨脹的最大變數。如果人民幣匯率保持不變，以現有的原油價格來計算，今年下半年到明年的通貨膨脹率會遠遠超過3%。在國際原油價格上升和人民幣匯率變動不明的情況下，當前的升息想象空間可能大大超過我們先前預計的100基點。”海通證券的文洲認為。

    “債市后期的走勢重點還是要看人民幣利率的變動情況。但目前來看，央行加息的可能性還是比較大，在這樣的預期之下，機構拋售中長期券種的力度還可能加大，導致債市可能再度向下。” 申銀萬國債券研究員趙峰認為。

    “強烈的升息預期會給資金頭寸要求比較高的投資人帶來恐慌，如果沒有大量的諸如保險公司等穩健投資人的買盤，估計非理性的下跌還會再次上演。”文洲說。