眼下，中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（簡稱CEC）下屬核心資產(chǎn)中軟股份(資訊 行情 論壇)（600536）再次受到高度關(guān)注。中軟股份一位高層人士近日表示，中軟總公司不日將完成整體上市。

    《證券市場(chǎng)周刊》從中軟股份證實(shí)，中軟總公司的整體上市計(jì)劃已走到最后的收購階段，但是完成時(shí)間仍不確定，因?yàn)橘Y產(chǎn)審計(jì)工作尚未完成。這與此前市場(chǎng)

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的樂觀預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

    《證券市場(chǎng)周刊》獲悉，方案出臺(tái)只是時(shí)間早晚的問題，在“中電系”資產(chǎn)全盤整合的大背景下，中軟股份及中軟總公司整體上市的具體實(shí)施方案已經(jīng)比較明晰，整體上市完成后，中軟股份將更名為中國軟件，借以打造中國軟件的“國家隊(duì)”。

    資產(chǎn)審計(jì)尚未結(jié)束

    早在2003年12月30日，中軟股份就曾發(fā)布公告稱，擬整體收購原控股股東中國計(jì)算機(jī)軟件與技術(shù)服務(wù)總公司（下稱中軟總公司）的資產(chǎn)，然后中軟總公司將注銷掉法人地位。

    受此消息刺激，中軟股份股票價(jià)格一度狂飆，從22.48元起步，最高漲至28元?dú)v史高點(diǎn)，后逐步回落。

    2004年8月12日，就近日傳出整體上市方案即將出臺(tái)的消息，中軟股份董秘陳復(fù)興拒絕披露詳情，僅表示公司將半年報(bào)中對(duì)此做出說明。

    據(jù)陳復(fù)興了解，目前，中軟總公司整體上市工作已經(jīng)進(jìn)入到最后一步——收購。為謀求整體上市，中軟總公司計(jì)劃分三步走，第一步是剝離，即剝離掉不良資產(chǎn)及其他不適合進(jìn)入上市公司的全部經(jīng)營性資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債；第二步是上劃，即把中軟股份的股權(quán)上劃給中軟總公司的上級(jí)公司中國電子產(chǎn)業(yè)工程公司（下稱中電產(chǎn)業(yè)）。現(xiàn)在，第一、二步已經(jīng)做完，只待第三步收購?fù)瓿烧麄�(gè)交易。

    據(jù)中軟股份一位高層人士透露，公司為整體收購中軟總公司的資產(chǎn)所做的審計(jì)工作尚未完成。這個(gè)消息從中電產(chǎn)業(yè)總經(jīng)理佟寶安那里得到部分證實(shí)。佟寶安說，目前還未接到中軟股份的整體上市方案。

    佟同時(shí)兼任CEC副總經(jīng)理，是CEC的二把手。中電產(chǎn)業(yè)是CEC海外整體上市的一枚關(guān)鍵旗子，成立于2003年8月。

    整體上市方案推遲出臺(tái)

    上述知情人士表示，中軟總公司的資產(chǎn)劃撥必須提早進(jìn)行，目的是為了確保2004年的業(yè)績，審計(jì)評(píng)估日已確立為2003年12月31日。但是，由于中軟總公司的資產(chǎn)中包括中軟股份，而中軟股份不能反向收購自己，因此直至中軟總公司轉(zhuǎn)讓所持中軟股份國有法人股獲得批準(zhǔn)以后，才能實(shí)施第三步收購，故收購基準(zhǔn)日就此延后至股權(quán)過戶日之后。

    民族證券投資銀行部溫俊峰介紹，審計(jì)工作是所有收購工作的基礎(chǔ)，只有完成資產(chǎn)審計(jì)，才能接下來進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估、確認(rèn)收購價(jià)、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)撰寫財(cái)務(wù)顧問報(bào)告等。而這些程序完成后，才能召開董事會(huì)議，并對(duì)外公告。這之后，還要等待中國證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)（達(dá)到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)的），召開股東大會(huì)等。

    眼下，審計(jì)工作未完顯然拖累了整體上市。

    中軟股份一位前高層介紹，審計(jì)速度滯后是因?yàn)橘Y產(chǎn)界定和金額確認(rèn)有難度。國有性質(zhì)決定了中軟總公司對(duì)一些資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)界定不清晰。比如土地使用權(quán)的確認(rèn)，就需要一些文件證明，而CEC和中軟總公司又不配合，造成有關(guān)證明文件遲遲不能到手。

    這位知情人士還表示，除了審計(jì)評(píng)估外，收購程序中較耗時(shí)間就是確認(rèn)收購價(jià)。交易雙方確定的收購價(jià)必須上報(bào)CEC批復(fù)，同時(shí)還要報(bào)北京證管辦備案，而這些部門審批的時(shí)間至少也要花一兩個(gè)月的時(shí)間。如此算來，方案最快也要在9月底以后才能公布。

    直接收購？

    在中軟總公司此次整體上市行為中，最引人關(guān)注的是其收購方式。此前已有TCL集團(tuán)(資訊 行情 論壇)（000100）和武鋼股份(資訊 行情 論壇)（600005）完成了整體上市，一個(gè)采取了換股增發(fā)方式，一個(gè)采取了定向增發(fā)方式，兩家公司在實(shí)現(xiàn)整體上市的同時(shí)，都進(jìn)行了擴(kuò)股再融資。此次中軟總公司整體上市是否會(huì)沿襲這個(gè)套路呢？

    中軟股份一位高層人士表示，因?yàn)閷徲?jì)評(píng)估結(jié)果尚未出來，無法確定收購價(jià)格，所以無法確定最終的收購方式。

    據(jù)他了解，第一套方案是直接收購。若資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格低于1個(gè)億，可動(dòng)用公司資金直接收購；若高于1億元時(shí)，不便采取直接收購，而應(yīng)積極實(shí)施擴(kuò)股再融資。

    有投行人士表示，公司的貨幣資金比較充裕，進(jìn)行1個(gè)億以下的收購應(yīng)是可行的，但如果收購資金高于1個(gè)億，用公司的自有資金或募集資金來收購就不夠安全和謹(jǐn)慎。資料顯示，截至2004年3月31日，公司尚余2.18億元現(xiàn)金和8200萬元募集資金。

    如果涉及再融資，還要聘請(qǐng)保薦人運(yùn)作，更將導(dǎo)致整體上市實(shí)施日期拖后。據(jù)溫俊峰介紹，以目前證監(jiān)會(huì)審核委員會(huì)審批融資項(xiàng)目的速度，現(xiàn)在正在做的再融資項(xiàng)目，到明年都不可能通過審批。

    溫俊峰還介紹說，由于再融資獲得批準(zhǔn)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)非常大，因此采取直接收購的方式成功的概率會(huì)更高。

    對(duì)此，中軟股份那位前高層人士表示，公司根本就沒打算采取擴(kuò)股再融資的方式，因此甚至連財(cái)務(wù)顧問也沒有聘請(qǐng)，由于母公司剩余的資產(chǎn)規(guī)模并不大，采取直接收購即可以實(shí)現(xiàn)上市目的。

    《證券市場(chǎng)周刊》隨即致電中電產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)營部的一位高管人士，該人士透露說，他們不會(huì)為下級(jí)公司聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問。這進(jìn)一步證明，那套再融資收購的方案還沒啟動(dòng)。顯然，動(dòng)用直接收購方式將比其他任何一種方式，實(shí)施起來要快得多，阻力也要小得多，更為重要的是收購行為還不會(huì)攤薄原有利潤。

    金元證券投行部副總孫利軍告訴《證券市場(chǎng)周刊》，考察收購項(xiàng)目好壞的關(guān)鍵因素，是要看公司會(huì)否因此而承擔(dān)機(jī)會(huì)成本損失。

    中軟股份董事長唐敏曾在年初內(nèi)部會(huì)議上做過整體上市的進(jìn)度安排，要在2004年徹底完成總公司和上市公司的整合重組工作。現(xiàn)在時(shí)間已經(jīng)過半。陳復(fù)興表示，公司期望方案越快出臺(tái)越好，為此公司正在加班加點(diǎn)地干。

    收購帶來什么？

    簡單從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，目前中軟股份的凈資產(chǎn)收益率為7%-9%，如果說收購項(xiàng)目的凈資產(chǎn)收益率等于或高于這個(gè)值，則收購就有利可圖的，否則就存在機(jī)會(huì)成本損失。

    資料顯示，中軟總公司2002年實(shí)現(xiàn)利潤總額8905萬元，比上年增長26%。當(dāng)年中軟股份實(shí)現(xiàn)了4865萬元的利潤總額，當(dāng)時(shí)中軟總公司持有中軟股份65%的股權(quán)，扣除中軟股份的利潤貢獻(xiàn)，中軟總公司實(shí)現(xiàn)的利潤總額不過5743萬元，其中中軟國際提供了近1/3的貢獻(xiàn)。

    據(jù)公司董事長唐敏介紹，中軟總公司最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)就是中軟遠(yuǎn)東國際(8216.HK)。2002年和2003年中軟國際的凈資產(chǎn)收益率分別為29%和25%，但發(fā)行后控股股東遠(yuǎn)東科技國際公司持有的股份比例被攤薄為27.64%。

    《證券市場(chǎng)周刊》從行業(yè)協(xié)會(huì)獲悉，目前軟件產(chǎn)業(yè)仍處諸侯并起階段，北大方正集團(tuán)、東軟集團(tuán)、華為集團(tuán)等都是中軟股份強(qiáng)有力的競(jìng)爭對(duì)手。2004年完成整合后，中軟股份預(yù)計(jì)其市場(chǎng)份額不到2%。信息產(chǎn)業(yè)部預(yù)計(jì)，全國軟件產(chǎn)業(yè)在2004年可實(shí)現(xiàn)銷售額2100億元，而CEC規(guī)劃下屬軟件產(chǎn)業(yè)要實(shí)現(xiàn)的銷售收入僅為25億元。因此，從規(guī)模上看，整合后的中軟股份并不占優(yōu)勢(shì)。據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，在2003年規(guī)模最大的100家軟件企業(yè)中，中軟總公司排名第13。

    整合后的中軟股份將把外包作為今后的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。據(jù)了解，公司將力求在歐美市場(chǎng)上打開銷路，這與國內(nèi)大多數(shù)軟件企業(yè)承接來自日本的業(yè)務(wù)有很大不同，公司還計(jì)劃在今后2～4年內(nèi)使外包業(yè)務(wù)達(dá)到30億，而原有的系統(tǒng)集成與行業(yè)應(yīng)用則增至20億。但目前的銷售規(guī)模差距還很大。2003年報(bào)顯示，中軟股份軟件出口與服務(wù)僅實(shí)現(xiàn)了0.14億元的收入。

    一位投行人士質(zhì)疑說，作為高科技行業(yè)，中軟股份享受國家稅收優(yōu)惠政策，但實(shí)現(xiàn)的凈資產(chǎn)收益率水平卻并不比普通制造業(yè)高，高科技行業(yè)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在哪里？再從增長率指標(biāo)上看， 2001 年、 2002 年利潤總額增長率分別為 47% 和 38% ，而 2004 年預(yù)計(jì)的銷售收入增長率僅為 20% ，軟件行業(yè)的高成長性又體現(xiàn)在哪里？