盡管我們并不看好未來12-18個月內的股票市場，2004年我們仍然估計股票市場在整個下降趨勢之中會出現偶爾的強勁反彈。原因有三點：

    1.政府同時作為監管者和大股東的矛盾身份。在政府保持甚至進一步加強緊縮政策的同時，又有一種強烈動機促使其用一種更寬容的口吻說話，特別是察覺到中國股票在A股市場和海外市場的猛降時更是如此。這主要是由于中國政府的雙重身份——既

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是監管者，同時又是眾多已上市和即將上市公司的大股東。

    2.在最初階段，經濟減速是循序漸進的。緊縮政策的滯后影響，可能到2005年才能感覺得到。這主要是因為，盡管資金成本上升、資金的取得也更難，要讓開發商放棄一個在建項目或讓銀行停止對在建項目融資很困難，因為這樣經濟損失太大。因此，投資增長速度的下降在初期是非常緩慢的，但當手中的項目基本完成時，下降會驟然加速，因為開發商和銀行對在未來上馬的新項目都會謹慎得多。

    3.強大的經濟是公司收益的后盾。至少到上一季度，公司收益仍然不錯。像以上提到過的，如果2004年的經濟減速緩慢，對投資的需求（例如日用品和能源）都仍然保持強勁。因此，中國公司的盈利能力仍被看好。數據顯示，中國上市公司2004年第一季度的利潤增長仍然保持了2003年的強勁勢頭，凈利率和股東回報繼續增長。

    但從總體來看，我們不能忽視收益下降的風險。收益的上升和下降周期非常關鍵。從2001年末開始，中國市場的EPS（每股收益）就處在一個強有力的上升周期。一致的看法是，2004年EPS預計比2002年初上升了超過27%，2005年EPS預計比2003年初上升23%。這種收益的提高很大部分要歸因于商品價格的強勁增長，以及汽車和能源的銷售好過預期等等原因。因此，伴隨著新的生產能力（在過去兩年建成，特別是在鋼鐵、水泥和汽車領域）開始運轉，投資需求的驟降將引發新一輪投資產品價格的通縮壓力，而這又將導致新一輪的收益下降。

    值得特別注意的是，由于商品行業（基本上所有固定成本很高的上游工業）的高運營杠桿，在不同供求環境中，價格的變動反復無常總是和市場預期相背離。事實上，在下降周期中這個問題要嚴重的多。公司大肆擴張（生產能力）時，一旦低迷時期來臨，為了償還債務，這些制造商會愿意以任何超過他們現金成本（而不是總成本）的價格出售商品。這正是亞洲金融危機中的情況。這會產生更大的通縮壓力，收益下降的范圍將會無限擴大。

    近期，在商品價格如預期的那樣快速變化之前，由于利潤壓縮，收益的下降會首先在下游行業發生。無論是工業產品還是農產品(資訊 行情 論壇)，盡管CPI（消費品價格指數）和PPI（生產者價格指數）上升，價格增加的幅度仍然大大落后于投入的幅度。這說明消費品制造商和零售商的利潤仍然被壓縮。盡管這些行業（比如家電）沒有巨大的投資熱潮，但仍然存在大量過剩的生產能力，這將會限制他們的收入增長超過成本增長。

    實際上這已經在上市公司2004年第一季度季報上有所反映。超過1200家的上市公司遍及不同行業，是整個國家經濟的很好指標。按行業劃分，A股公司在2004年第一季度（與2003年第一季度相比）和2003年（與2002年相比）的未扣除利息及稅前純利率，石化、金屬和礦業（包括煤和石油）這類上游行業的未扣除利息及稅前純利率仍在繼續增加，但幾乎所有下游行業（例如IT、電子、餐飲、機械包括汽車、紡織服裝、公共設施）的未扣除利息及稅前純利率都在下降。

    回顧一下上一個經濟下降周期中的中國上市公司的表現很有用，1995、1996年的情況最明顯。以此為目的，我們對621家A股、88家B股、16家H股和9家紅籌股公司進行了分析。相當大比例的中國公司在1995年虧損或收益下降，1996年只有微弱好轉。實際上我們注意到上一個周期中有一個有趣的現象，那就是公司的盈利表現不是非常差就是非常好，因為在那兩年也有相當一部分公司收益增加超過20%。由于和更多樣化的A股和B股市場比較，H股市場中周期性大型國有公司的集中度要高得多，所以利潤增長的分配也不利得多。

    同樣，可以做出合理預期，很大比例的中國公司 2005 年的收益會下降（甚至虧損）。然而，和上一個下降周期的情況相似，也有相當多的中國公司會出現很不錯的收益增長。可以說，自下而上的股票選擇在 2005 年尤為重要，在 2006 年很可能也是這樣。