大股東“股之道”：中國股市財富流動的真實游戲

　　在“股權分置”的結構中，電廣傳媒“以股抵債”方案究竟是好還是壞，給電廣傳媒的不同股東算個賬，結論自然就很清楚———

　　劉安民

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　　電廣傳媒大股東湖南廣播電視產業中心1998年投入的1.371689億元的評估凈資產，現在已變成了13.55億元，增值988.15％。而流通股東整體虧損達14.44億元，其中70％的中小投資者虧損額高達28.6億元。

　　電廣傳媒（000917.SZ）8月12日發布公告稱，8月10日，經國務院國資委（國資產權〔2004〕748號文）批準，同意公司的控股股東———湖南廣播電視產業中心實施“以股抵債”方案。

　　這意味著電廣傳媒“以股抵債”方案已經成功邁出關鍵性的一步。接下來只等公司2004年第一次臨時股東大會審議通過、中國證券監督管理委員會核準后實施。

　　大股東的“快速反應”

　　1994年3月，電廣傳媒的源頭，湖南廣播電視發展中心成立時，注冊資金1000萬元，1994年12月，湖南廣播電視廳將湘視廣告發展公司劃歸發展中心管理。1996年12月，發展中心注冊資金增至6934萬元。1997年1月，湖南廣播電視產業中心成立，發展中心成為產業中心下屬的核心企業。

　　1998年，傳媒領域政策開始松動，湖南廣播電視產業中心抓住機會，迅速將發展中心改制上市。發展中心聯合湖南星光實業發展公司、湖南省金帆經濟發展公司、湖南省金環進出口總公司、湖南金海林建設裝飾有限公司共同發起成立湖南電廣實業股份有限公司（電廣傳媒前身），以發展中心全部資產與負債投入，經湖南資產評估事務所評估，凈資產13716.89萬元，按72.9％的比例折為1億股國有法人股；另四家公司各以現金按1.371元／股共認購800萬股；同年12月以每股9.18元的價格在深交所發行5000萬股A股，募集資金4.59億元。1999年3月25日，電廣實業在深交所掛牌上市，在全國傳媒領域率先進入資本市場。

　　第二次融資，又源于證券市場政策變化帶來的機會和公司的快速反應及對傳媒第一股的包裝。

　　1999年，中國A股市場加速與國際資本市場接軌，推出市場化、國際化融資政策和增發新股試點。公司認為，同傳統的配股相比，增發新股可以一次性獲得較大籌資額。試點措施剛一出臺，電廣實業決策層就在1999年10月做出決定：2000年增發新股，進行第二次融資。

　　10月份做出再融資決定之后，11月份公司更名為“湖南電廣傳媒股份有限公司”，進行中國傳媒第一股的包裝。

　　1999年5·19行情前，電廣傳媒市場主力已經在底部吸籌，5·19行情中，主力大舉炒作，到2000年2月，證券市場出臺向流通股東配售新股政策后，主力將股價推到最高44.18元（復權價57.43元），開始在高位控盤，并趁大勢向好，緩慢派發。至2000年10月，股價一直在28元以上高位振蕩。2000年10月，電廣傳媒以“中國傳媒第一股”進行形象宣傳，并于10月31日增發5300萬A股，增發價格30元／股，共融資15.9億。（見圖一）

　　目前這次以股抵債，電廣傳媒又一次快速反應，占得先機，成為以股抵債試點第一家。

　　大股東的贏利

　　發新股至增發股本時不同股東的成本

　　電廣傳媒A股發行價9.18元／股，1999年中期，公司進行分配，每10股轉贈3股，股本擴大30％；2000年10月31日以30元／股的價格增發5300萬A股，流通股東按10∶5的比例配售，場外資金也可以申購。則不同時段股東的成本是：（1）大股東：轉贈股本使股份增加30％，從1億股變成1.3億股；不參與增發。成本從最初的1.371元／股降到1.055元／股。

　　（2）A股原始流通股東：原始股成本9.18元／股，轉贈后股份增加30％；增發后，股份再度增加50％；成本亦從9.18元／股變為7.062元／股，再變為14.71元／股。

　　（3）第一天上市時購入的流通股東：以上市第一天平均成交價格19.63元／股計算，10轉贈3后變成15.10元／股，增發后變成20.07元／股。

　　（4）2000年2月15日，電廣傳媒創下最高44.18元的股價，次日創下最高收盤價41.10元。這天購入者沒有趕上轉贈股本，但趕上增發，成本從41.10元／股變成37.40元／股。

　　（5）增發當天新進入申購者的成本為30元／股。

　　分紅派息和第二次轉贈股本后，不同股東的成本變化

　　電廣傳媒2000年以來分紅如下：2000年業績0.56元，每10股派3元。15.9億元的巨資到手后，業績開始變臉，2001年業績降為0.29元，10股派2元，2002年業績再降為0.16元，2003年升到0.18元，這兩年都是每10股派1元，2003年每10股再轉贈3股。總共派息1.8088億元，其中大股東1998年投入1.371億元的評估凈資產，股本增加到1.3億股，5年中分紅9100萬，分紅回報66.34％。流通股東總共投資20.49億元，得到1.18億股，5年中分紅8260萬，扣稅20％后，實得6608萬，在不考慮股價變動虧損的前提下，投資回報3.22％，不及活期存款滾存所得（5年為3.65％）。從得息的角度看，大股東的回報率是流通股東的20.61倍。（見表一）再經2004年5月12日每10股轉贈3股后，所有股東股份增加30％，成本變成：（1）大股東：股份增加到1.69億股，成本在分紅和股本變化后變成0.273元／股。

　　（2）A股原始流通股東：成本變為10.885元／股，是大股東持股成本的39.87倍。

　　（3）第一天上市時購入的流通股東：成本變為15.01元／股。

　　（4）以2000年2月16日收盤價購入的流通股東：成本變為28.34元／股，是大股東持股成本的103.80倍。

　　（5）按每股30元申購者的成本：成本變為22.65元／股。

　　大股東的隱形利益和高價減持所得

　　電廣傳媒大股東占用上市公司款項總額為5.0062609575億元，在算利息時是按三年期存款年利率2.52％算的，可上市公司欠銀行貸款21億多，是按照貸款利率計算的。大股東占用了上市公司5個億，導致上市公司在銀行多貸款5個億，前者付的是存款利息，后者付的是貸款利息———實質上是上市公司無端多付了超額部分的銀行貸款利息，這是幫大股東付的。

　　因此，大股東占用上市公司的款項，適用利率應該是一至三年（含三年）期貸款利率，為年利率5.49％。大股東應付給上市公司的利息為

　　8416.739707萬元，少付了4553.318202萬元。平均每股少付0.269元。考慮到這一因素，大股東的每股成本已降為0.0034元。

　　按2004年中報計算，控股50.31％的大股東擁有上市公司凈資產12.0368億元，每股7.12元，調整后為7.01元。按每股7.15元抵債后，大股東注銷7542.1022萬股，每股多兌現0.14元，合計少付款1055.894308萬元。至此，只看分紅、占用資金間接所得和高出每股凈資產的減持所得，大股東收益為：9100萬元（分紅）＋4553.318202萬元（少付利息所得）＋1055.894308萬元（高出每股凈資產減持所得）＝1.470921251億元。這意味著，大股東1998年的投資已全部收回，此外尚有992.32萬元的盈余。由此，大股東每股成本降為－0.0591元。

　　“以股抵債”之后，則大股東還持有公司9357.9萬的股權，仍為控股股東。幾項合計，大股東的資產、所得及種種利益為：9100萬元（分紅）＋4553.318202萬元（少付利息所得）＋5.392603108億元（套現）＋93578978股＋公司控制權＝6.7579349282億元（現金）＋93578978股（相當于凈資產6.7963370016億元）＋公司控制權＝13.5542719297億元＋公司控制權。13.55億，這個數字相當于1998年7月公司成立時評估凈資產值的988.15％。

　　大股東和流通股東的成本及收益率比較

　　（1）大股東的投資收益率至少為988.15％，成本為—0.0591元／股。

　　經“以股抵債”之后，流通股東成本沒變，公司的每股凈資產增至7.26元（收到利息后每股增加約0.115元），調整后為7.15元。到本文成稿時止，電廣傳媒收盤價為9.79元。依此可計算前述流通股東的成本和投資收益：（2）A股原始流通股東：成本10.88元／股，連分紅一起，投資收益為負，—1.095元／股，投資快6年，收益率—10.06％。成本已是大股東的無數倍，投資效率是大股東的9.1％。

　　（3）第一天上市時購入的流通股東：成本15.01元／股。連分紅一起，投資收益嚴重虧損，—5.22元／股，持有5年多，收益率為—34.78％。成本是大股東的無數倍，投資效率為大股東的6.6％，不及1／15。

　　（4）以2000年2月16日收盤價購入的股東：成本28.34元／股。連分紅一起，投資收益嚴重虧損，—18.55元／股，持有4年多，收益率為—65.46％。成本是大股東的無數倍，投資效率為大股東的3.50％。大股東投資效率超過流通股東的28.6倍。

　　（5）按每股30元申購者的成本：22.65元／股。連分紅一起，投資收益嚴重虧損，—12.86元／股，持有快4年，收益率為—56.78％。與大股東相比，成本是無數倍，投資效率方面，大股東是流通股東的22.86倍。

　　流通股東的虧損

　　權益虧損

　　據電廣傳媒2004年中報顯示，公司股東權益為23.925455億元，總股本為33592萬股，流通股15319.47萬股，比例為45.60％，相應的股東權益為10.911089億元。公司凈資產為7.12元／股，調整以后為7.01元／股。流通股東共投入的資金為20.49億元，幾年中分紅實得6608萬元。依此計算，流通股的股東權益虧損為：

　　調整前股東權益虧損：20.49億元（流通股東實際投入公司的資金）－1..911089億元（股東權益）－6608萬元（歷年分紅）＝8.918111億元。

　　調整后，每股實際的凈資產減少0.11元。以此計算，股東權益虧損為：..918111億元＋0.11元／股×15319.47萬股＝9.08662517億元，近9.1億元。

　　市場虧損

　　電廣傳媒流通股東的股票，基本是按市價購買的。流通股東的市場虧損，用流通股東當初從市場上買下電廣傳媒全部流通股的價格減去現在的流通市值來計算。簡單說，當初買它們花了多少錢，現在值多少錢，差價就是虧損。

　　電廣實業上市當天成交了3206萬股。前6天共成交50271200股，換手率100.54％，平均成交價格19.182元，每股價格高出原始股價10元。5000萬股的總成交價格為9.5909089101億元。

　　2000年10月31日增發5300萬A股，每股30元。以30元／股為市場價，共計15.9億元。

　　兩項合計為：9.5909089101億元＋15.9億元＝25.4909089101億元。

　　至本文成稿時止，公司流通股收盤價為9.79元，15319.47萬股的流通市值為14.99776113億元，市價虧損達到10.5億元！

　　交易費用

　　交易費用包括兩項，稅收和傭金。其中稅收包括派息時的所得稅和證券交易印花稅。

　　電廣傳媒歷年派息，流通股東共交所得稅1652萬元。上市后，印花稅一直為0.4％，傭金收取標準在2002年4月5日之前為0.35％，以后實行浮動傭金，最高為0.3％。電廣傳媒主要成交量分布在2002年4月以前，我們取一個偏低的數字，0.3％。一買一賣，雙邊都要收取，傭金共收取0.6％，印花稅共收取0.8％，兩項合計1.4％。電廣傳媒上市以來的總成交額為329.4534億元，兩項合計應為：329.4534億×1.4％＝4.6億元，是分紅的6.98倍，相當于再發一次新股；其中印花稅總共為2.63562720億元（加上派息時的所得稅一共2.8008272億元，是分紅的4.24倍），傭金為1.9767204億元，是分紅的..99倍。

　　流通股東的總投入、總虧損和總回報

　　（1）電廣傳媒全體流通股東的總投入為：25.4909089101億元（按最初市價購入全部流通股的投入）＋4.6123476億元（交易費用）＝30.1億元。

　　（2）總回報為：歷年分紅6608萬元，占總投入的2.20％。

　　（3）總虧損額為：10.4931477801億元（市場虧損）＋4.61234760億元（交易費用）－6608萬（分紅）＝14.4446953801億元。

　　這是電廣傳媒全體流通股東這些年來的真實虧損。

　　70％流通股東的虧損數額

　　按照證券市場的一般規律，一賺二平七虧來算，流通股東的虧損，主要集中在70％的中小散戶身上。而賺錢的人，主要是莊家、老鼠倉和約一成的跟莊老手。

　　電廣傳媒上市后，前6天的流通股換手率為100.54％，平均成本為19.182元／股。這是莊家入莊期，然后莊家在底部振蕩吸籌，開始這只股票的炒作。大約經過一年半的時間，到2000年1月27日至3月9日前后的出貨區，流通股在頂部又全部換手100.92％，成交6559700股（10轉贈3股后，流通股擴大到6500萬股），成交金額為23.95663億元，平均每股成交價格為30.521元，復權后為47.477元／股，比底部的19.182元高出28.295元／股，5000萬股總成交價比當初高出14.1476911783億元。也就是從最初買入5000萬股，到這個區域全部賣出，賺了14.15億元。

　　至此，我們對電廣傳媒70％的中小投資者的虧損，有進一步的認識：他們承擔了全部的損失，計14.4446953801億元＋14.1476911783億元＝28.5923865584億元。

　　也就是，70％的流通股東的實際的市場投入，高達30.1億＋14.15億＝4..15億元。

　　目前的電廣傳媒流通股東戶數才61702戶，當初只會更少。真是不算不知道，一算嚇一跳。

　　如果計算機會成本和收益的話，虧損只會更大。按10％的年投資收益計算，6年的復利為77.16％。

　　錢漏去了哪里？

　　電廣傳媒70％的流通股東共虧損的28.6億元，被哪些人賺走了呢？我們再一步步地倒著分析回去看看。

　　A股市場上，一個很普遍的現象是，上市公司通過承銷商發行一批股票，這批股票的面值只有一塊來錢，卻以五六倍的價格賣到一級市場申購者手中去（電廣傳媒為5.70倍）。一級市場申購者拿到后，在手里放兩三個月，上市后，加價一倍以上（電廣傳媒為1.09倍），在上市的那幾天里賣出去。于是它們又轉到了莊家、莊家內部人和散戶手里，莊家大肆炒作，有的在價位翻一倍左右，有的在價位達到幾倍甚至十幾倍時，在高位賣給不明就里的散戶。散戶接下貨后，股票開始長期下跌，前面那幾批人掙到的所有的錢和所有的成本，最后就由這70％左右的中小散戶來付賬。于是，這些中小投資者，就要承擔與這只股票相關的全部成本和所有的虧損。

　　而且，在這一過程中，國家要收稅，證券公司要收傭金。

　　稅收、傭金、發行費等

　　電廣傳媒流通股東的分紅交稅和證券交易印花稅共2.8億元，傭金為1.98億元，還有主承銷商等的發行費等，一次發新股，一次增發，一共為6431.427057萬元，超過流通股東分紅所得。三項合計為：5.4206903057億元。

　　莊家、老鼠倉、跟莊者

　　莊家通過炒作從二級市場上掙走的錢，14.15億元。這其中，超過20％的錢，約3億元被跟莊的大戶和中小投資者掙走。剩余的盈利，一般20％～30％的錢，大致在2億～3億元，為老鼠倉的盈利，他們是莊家操盤手周圍的人、上市公司相關人士、相關機構內部知道消息的人和少數外圍人士。余下的約8到9個億為莊家坐莊的毛利。其實莊家所得達不到這些，他們要吸籌、拉升、洗盤、控盤，反復買賣操縱股價，這都要費用，另外還要拆借資金，高價吸引存款，還要交稅，也都需要成本。這些最終都要從毛利中支付。

　　一級市場申購資金

　　在2000年2月14日新股向二級市場投資者按市值配售之前，主要包括三類人：一是神秘資金，這部分資金很少涉足A股二級市場，但經常在香港和內地一級市場兩邊尋找機會，包括參與B股的炒作，是資金權貴，能量大到能夠方便地融資，能夠影響輿論和政策。二是券商和基金等。這兩批資金合在一起，至少在3000億。他們最初從不足2000億元起步，最后算上融資一起，達到4500億左右。三是普通中小投資者。

　　上述三類人，一級市場盈利比例一般為60％、20％、20％。

　　他們合計賺走的錢為：19.182元／股×5000萬股＝500090891元，超過5億元。

　　其中神秘資金約賺走3個億，證券公司、基金等機構賺走約1個億，大戶、中小散戶賺走約1個億。這也從另一個角度說明了，當初為什么廣大散戶，包括一些專家學者呼吁新股向二級市場投資者配售，結果拖了好幾年才實施的原因。

　　上市公司大股東

　　電廣實業1998年成立之初，大股東投入評估凈資產13716.89萬元，折1億股，1999年中期轉贈股本后變成1.3億股。其他四公司以現金1096.8萬元共認購800萬股，1999年中期轉贈股本后變成1040萬股。A股原始股東9.18元／股，出資4.59億元，折算5000萬股，1999年中期轉贈股本后，變成6500萬股。增發5300萬股后，流通股東共出資20.49億元，股份1.18億股。兩次籌資后，不同股東的出資、所占股份、股東權益變化如表二：

　　各方出資合計21.971369億元。大股東出資1.371689億元，只占出資比例的6.243％，股份卻占到了總股本的50.31％，1.3億股；流通股股東出資2..49億元，出資比例達到了93.258％，卻只持有1.18億股，僅占總股本的45.67％。其他非流通股東出資1096.8萬元，占出資比例的0.0499％，持有股份卻占到了4.02％。這應該是中外證券市場上的一大奇觀。

　　按照這種合作方式，公司一經組建，大股東就將流通股東的錢，一共有6430余萬元給了主承銷商等機構作為費用，其他非流通股東增加了7487萬元的凈資產，大股東自己頭上立馬就多了9.36億元的凈資產。凈資產增加值幅度超過682％（正因如此，張衛星認為，上市公司的凈資產、產權是不清晰的。這種觀點，正中要害）。

　　就這樣，流通股東的凈資產虧損立即超過10.75億元。大股東的絕大部分盈利，賺的是流通股東付到上市公司的錢。另外靠分紅掙了9100萬，靠占用上市公司的款子，少付利息掙了4553萬，再靠每股高出實際凈資產0.14元將要掙1056萬，這就已經超過大股東50.31％的股份所對應的凈資產值（12.037億）。

　　“以股抵債”對誰有利？

　　顯然，1999年推出市場化發行或增發新股的辦法，是失敗的。它拉大了本來就夠大的流通股東與其他股東的成本差距，急劇地擴大了流通股東的虧損：

　　電廣傳媒第一次籌資4.59億元，大股東的股份占到63.29％，資產增值為172.05％。第二次增發，籌資15.9億元，大股東一分錢不出，股份只降到50.31％，資產增值到782.26％。

　　而對于大股東“以股抵債”，就算法律上通得過，也是于大股東有利、于流通股東有害的辦法。因為通過“以股抵債”，大股東的利益包括三個方面：

　　第一是少付利息4553.318202萬元；第二，每股抵債價格比經過調整后的每股凈資產高出0.14元，多出了1055.894308萬元；

　　第三，大股東成功套現，把從流通股東那里賺來的巨額產權不清的收益，變成了實際收益。

　　有人認為，“以股抵債”對流通股東同樣有益，因為每股凈資產高了，每股盈利也多了。

　　果真如此嗎？我們且不說通過抵債，流通股東最終確認自己投到上市公司的巨額資金中算到非流通股東名義下的產權不明的巨額財產已與自己無關，僅談下面兩點，就發現并不是那么回事兒。

　　第一，大股東占用上市公司的款子，按2.52％的存款年利率計，利息共3863.421505萬元，每股凈資產就可以增加0.115元。不管減持不減持，只要大股東還款，凈資產都可以增加這么多。而實際上應該按5.49％的貸款利率計算，大股東總共應該支付的利息為8416.793707萬元，則依此計算，每股凈資產增加額將達到0.25元。

　　第二，電廣傳媒董事會認為，減持后，每股收益會增加。比如2004年上半年，公司凈利潤為0.0934元／股。減持后，按總股本260498978股計算，每股收益增加到0.1205元，增加了0.0271元／股。可是，如果我們仔細算一筆賬，就會發現情況未必如此：

　　大股東還錢，利息3863.421505萬元，公司每股盈利增加0.115元。如果按上面的8416.793707萬元利息計算，每股盈利則增加0.2506元。

　　另外，公司什么都不做，只要把大股東還回來的錢歸還銀行長期貸款，就將大幅減少財務費用，從而大幅增加每股盈利：依存款利率和貸款利率分別計算可知，大股東欠上市公司本息合計為5.392603108億元及5.8479349282億元，以此償還上市公司的銀行貸款，則將分別減少財務費用2960.539106萬元和3210.516276萬元。由此，公司每年的每股盈利將相應增加0.088元和..096元。

　　即是說，只要大股東歸還對上市公司的欠款本息，再由上市公司歸還銀行貸款，則公司每股盈利即可增加0.203元（以存款利息計）和0.3466元（以貸款利息計）。

　　（劉進文、趙襄玲、韓本思等對本文亦有貢獻。）