中國缺銅。中國機構在國外做空時，一旦持倉量過大，很容易被國際投機基金盯上，如果我們到交割時，無貨可交，就會遭到毀滅性的打擊。

    近年來，在上海和倫敦的期銅市場上一直活躍著一股跨市套利力量。

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    跨市套利作為期貨市場中一種較為成熟的投資方式，本應該成為鎖定風險的工具。但是，由于國內參與這種套利的資金規模偏大，并且過于集中，難免成為國際基金的打擊目標。

    2003年10月-11月的正套（買倫敦，拋上海）在形勢一片大好的情況下最終以失敗而告終；目前，從事反套（買上海，拋倫敦）的國內套利資金持倉在30萬噸左右，已超過倫敦期銅三個月合約的10％，而同期其顯性庫存僅為8萬噸。

    關注上海-倫敦期銅市場大規模的集中套利活動，其意義已經超過了成敗本身。重要的是，它不僅決定了國內外期銅市場頭寸的重大調整，并且將打破市場原有的思維方式。可以想見，期銅市場運行格局將發生重大改變。

    價格背離帶來套利機會

    由于存在地域、時空的差距，同一種商品在不同國家的期貨交易所，一直存在合理的價格差異。一般來說，雙方的價差穩定在一個固定的區域，有時也會出現短暫的異常，但最終會恢復正常。跨市套利正是捕捉這種短暫的異常，運用期貨工具將失真的價格差鎖定，當市場恢復到正常時，通過平倉或進出口來獲利。跨市套利分為正向套利和反向套利，正向套利是指買倫敦，拋上海，它基于現貨進口的操作模式（中國是較大的銅進口國）；反向套利是指買上海，拋倫敦，它是基于現貨出口的操作模式（但從現貨的角度很難操作）。

    不管是正向套利還是反向套利，投資者都更加關心市場間的比價關系而不是絕對價差。

    根據期貨資深分析師馬明超提供的數據，在過去十年里，滬銅和倫敦銅的最大比值為12.22,發生在1996年6月25日；最小比值為8.62,發生在1997年7月17日；目前比價為9.10-9.3左右。

    進入2004年4-5月份，國內外銅期貨價格走勢出現長期偏離，上海期貨交易所10月銅與倫敦金屬交易所三月期銅的比價達到10年來的低位區域，長期徘徊在9.0一帶。

    為什么會出現這樣低的比價水平？國際期貨研究部副總經理洪江源是這樣分析的：我國是銅消費大國，正常情況下應該是國內價格高于國際價格，但自今年4月份開始的宏觀調控使國內需求下降，銅價很快低于國際水平，精銅進口量也大幅減少（5月份進口量比去年同期減少50％）。在國內外比價嚴重偏低的情況下，精銅進口商沒有利潤自然不愿進口，但中國精銅消費對外依存度超過40％，不可能長期不進口，目前國內現貨供應已經出現緊張的情況。專家預計，最遲到9、10月份，這種局面將改變，而在糾偏之前的這段時間是進行國內外銅價反向套利的難得時機。

    國外損失國內補

    4月份以來，中國套利資金在倫敦市場進行的大規模拋售操作大致可以分為兩個階段。

    第一階段：中國在倫敦市場的反向套利交易入場規模大約在13-15萬噸左右，在上海市場上當時主力10月合約最低持倉8.3萬手，兩個市場比價到了極低位9.1左右。

    第二階段：從6月底開始，中國在倫敦市場的反向套利交易入場規模20萬噸左右。這是由于市場受到以民安期貨和浙江系期貨公司的拋空打壓，金瑞(江銅)和實達期貨為代表的五礦系期貨公司進場大舉做多，以對沖他們在倫敦市場的賣盤。主力合約從410遷倉至411合約，411合約已經出現了23萬手持倉。

    我們無法準確把握倫敦市場究竟有多少拋空盤是中國炒家所為，但如果假設這種反套利交易存在的話，就可以根據上海市場的多頭增倉情況對這一數據進行估算，根據業界專家分析，中國在倫敦市場起碼建立了20-30萬噸的反套拋盤，大概占倫敦三個月銅期貨合約的10%。

    反向套利的理論依據是現貨出口，而現在國內市場的顯性庫存僅為4萬噸；同時反向套利的獲利途徑有兩個：國內價格上升或者倫敦價格下跌。由于國際價格與國內價格傳遞過程和傳遞周期較長，也就是說，國內價格短期內大幅上漲不太現實；而如果投資者選擇做空一個市場，一定要準確掌握大批現貨，以平抑多頭的拉升，但我國現在的低庫存顯然不能滿足這一要求。因此中國炒家隨時面臨著國際機構逼倉的威脅。

    近一段時間以來，美元隨著兩次加息逐步轉強，但仍無法改變倫敦銅相對強勢的運行格局，使中國在倫敦的拋空資金遭受重大損失。外電猜測這是日本基金對中國套利資金的逼倉，因為在倫敦市場上突然出現了來自日本基金的大量買單。事實上，大家都知道中國缺銅，中國機構如果在國外做空，持倉量過大，很容易被國際投機基金盯上，他們如果大手做多，到交割時，我們沒有貨可交，就會遭到毀滅性的打擊。因此，任何知道真相的國際大資金都有可能成為我們的對手。

    套利交易的好處是在一個市場的損失能夠在另外一個市場得以彌補，前提條件是兩個市場的商品價格走勢要有較強的相關性。近期倫敦銅的相對強勢同樣刺激了上海銅價的上揚。因此，國內套利的多頭資金在境外的損失得到了一定彌補，只不過這次是把錢虧在了倫敦，而在上海賺錢。

    市場格局面臨新變數

    不管本次大規模的集中反向套利交易最終如何收場，它留給市場的思考都將是深遠的，我們似乎需要重新評估原有的套利理論依據。

    傳統市場理論認為，套利的比價結構中心為10,高過10可以做正向套利，相反可以做反向套利�！叭欢�，通過一系列的實踐證明，這一價值中心在今年發生了變化”，洪江源這樣認為。去年10-12月份，比價關系維持在10.7的高位，而到了今年的4、5月份，比價關系下降到9.0的低位，7月份又回升到9.6的階段高位，8月初則下調到9.1,可以很清晰地看出，比價結構的中心位置已經從1998年到2003年期間的10下移到目前的9.6,洪江源認為：“面對這樣的變化，整個市場操作的指導思想都面臨著調整，而不能憑過往經驗思考問題�！�

    我們可以從計算公式上直觀地體會比價價值中心下移的內在原因。

    比價公式：｛滬銅三月期價/（倫敦銅三月期價±現貨升貼水）±地區升貼水｝×8.27（匯率）×1.02（關稅）×1.17（增值稅）

    項目變化：在1998-2003年期間，公式中的“±現貨升貼水”為“負20”，“±地區升貼水”項為“正65美元”，所以比價結構一般維持在9.6-10.4區間，中心位置為10。

    到了2004年，由于供求關系和貿易條件的變化，公式中的“±現貨升貼水”變為“正”，“±地區升貼水”項為“正80-150美元”，中心位置為原來的下限9.6,整個市場的價值中心下移了40%。

    前事不忘，后世之師。我們再也不能想當然地把原有的那一套思維方式照搬到不熟悉的市場環境當中去了，也許這正是逐步走向國際市場的中國炒家應該反思的問題。