張九輝

　　從上市之初“新八股”的高定位之后的全線暴跌，到江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)丑聞的曝光，再到中小板的第32只新股蘇泊爾(資訊 行情 論壇)上市首日即跌破發行價，不足兩個月的光景，中小企業板塊成了“套牢板”。當初交易所承諾的以成長性和高科技為基本特征的中小企業板也已經走了樣。

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　　高定位源于創業板情結

　　深圳中小企業板塊目前定位在為具有科技含量的、高成長性的、有強烈的股權融資需求的中小企業打造有效的融資平臺，但由于中國還沒有形成創業板的條件，還沒有真正的有限合伙制的風險資本投資公司，中小企業板塊公司股份無法全流通，風險投資無法享受資本溢價退出的方式，使風險資本無法兌現資本增值利潤，也就無從談起滾動投資。因此，中小企業板塊并不是創業板的雛形，也難以建立起納斯達克那樣的創業板市場的，中國的創業板之路仍有許多路要走。

　　從中小企業板塊制度設計上看與主板并無區別，也沒有真正意義上的制度創新。“兩個不變、四個獨立”原則，使其失去了“獨立”性，將來容易褪化成為大主板下的一個小板塊。

　　歸根結底，我們認為深圳中小企業板塊的高定位源于投資者的創業板情結，而海外市場小盤股的高市盈率則被成為中小企業板塊股價高溢價的依據。

　　高估值水平來自對小盤股的歷史上的高溢價

　　中小型企業特別是高科技企業以其獨特的創新能力和靈活的經營方式成為現代經濟中最具活力和最有潛質的微觀主體之一，而成長性是中小型企業的核心。而無論從海外市場還是國內證券市場歷史看，中小盤股具有比藍籌股和市場整體較高的市盈率水平，其波動性和投機性遠高于大盤股，因而具有高風險的特征。

　　首先從海外市場看，無論是創業板還是主板中小盤股的波動性都比主板大，市盈率也遠高于主板。

　　據有關資料顯示，2003年Ｎａｓｄａｑ指數的平均市盈率水平16倍于標準普爾指數，中國香港創業板目前整體市盈率在32倍至35倍之間，明顯高于主板20倍左右的水平。

　　而從主板情況看，美國的小盤股平均市盈率比藍籌股的市盈率高出兩倍。以小盤股為代表的標準普爾600小盤股指數成分股平均值市盈率高達60倍以上，而代表大盤藍籌股的道瓊斯指數的成分股的平均值市盈率目前在20倍左右。在香港市場小盤股的市盈率也是大盤股藍籌股的2－3倍。這種小盤股的高市盈率現象，反映了海外投資者對小型公司未來價值的預期很高。

　　在我國證券市場，小盤股歷來受到投資者的追捧，從平均股價和市盈率水平看，均高于大盤股。在2000年平均市盈率高達84．49倍，小盤股的熱炒主要在于其強大的股本擴張能力，通過股本擴張而降低炒高的股價往往成為過去市場“莊家”的主要獲利模式。

　　對于中小企業板塊其整體估指水平取決于其成長性溢價，并沒有整體高估的理由，應該與同類型主板小盤次新股相同。統計表明，中小企業板塊個股平均市盈率33．16倍，雖然接近主板小盤新股31．95倍的平均市盈率，但仍高于滬市Ａ股剔除虧損股后26．5倍的平均市盈率，因此股價整體水平仍處于較高，但是部分個股已經處于相對合理的區域內，正在孕育著市場機會。

　　診斷深圳中小企業的成長性

　　從長遠看，實現價值投資必須關注股票的成長性。對于中小企業板塊更應該注重分析企業的成長性。

　　從中國經濟日益市場化、國際化的趨勢上看，主業鮮明，產業價值鏈定位清晰的中小企業才是成長性行業中的代表。這些行業應該具有較高的技術或其他壁壘，處于市場細分行業中的支配地位，往往具有一定的規模效益和產品定價優勢。而企業清晰的發展戰略，靈活的人才激勵機制也是成長期最為關鍵的因素。目前，生物醫藥、新材料、芯片及軟件設計制造、環保產業等行業都具備比較明顯的成長特征。

　　從已經上市的30家公司來看，多數屬于中下游行業中的傳統制造業，公司獨有高科技特征并不明顯，諸如有機化工、ＰＶＣ片材、服裝輔料，化學原料、生物制品、小家電、專業設備制造等制造業。這些企業大多處于細分行業的龍頭，更多的依靠成本優勢和地方政府對民營企業的政策扶植。

　　筆者認為，用ＰＥＧ來衡量行業的投資價值應該更具合理性。ＰＥＧ指標，即股票的市盈率與盈利增長率的比值。這個比值的范圍從低于1．0的周期性股票到高于2．0的持續增長股。從美國市場來看，ＰＥＧ的均值為1．55。在美國科技股最繁榮的時候，一些高科技股的ＰＥＧ值曾經超過4．0。

　　從比較結果來看，2004年凈利潤增長率超過20％，且ＰＥＧ值小于1．2的公司有六家，排名第一的是蘇寧電器(資訊 行情 論壇)ＰＥＧ為0．468，基于04年的動態市盈率為22．85倍，而凈利潤增長率可達48．82％，顯然具有相當的投資價值。排在次席的凱恩股份(資訊 行情 論壇)ＰＥＧ為0．790，凈利潤增長率為37．24％，也是相當不錯。第三梯隊的天奇股份(資訊 行情 論壇)和中捷股份(資訊 行情 論壇)凈利潤可望保持24％以上的增幅，ＰＥＧ值在1附近。排名在最后蘇泊爾的2004年凈利潤有有下滑的危險，業績平平定價偏高，一上市就跌破發行價也就不足為奇。

　　當然，我們不能簡單的憑借ＰＥＧ的指標來判斷其投資價值，還要深入研究公司的業務構成，利潤來源，以及投資項目的前景等等。另外，對于中小企業板塊個股，由于股本偏小，通過發行新股上市后，股本迅速擴大，多數公司都面臨著業績被股本的灘薄作用。在中報甚至是年報公布的時期，對于公司灘薄后業績和凈資產收益率指標等，真正的業績考驗才剛剛開始。