本報記者　李振華　北京報道

　　進入8月，宏觀調控的一系列微妙數字再次引起關注，而結論是如此的截然相反。

　　本輪宏觀調控之根源———固定資產投資的增長速度，在探底之后連續兩月反彈；而與此同時，貸款新增幅度繼續陰跌。一邊在復蘇，一邊在收攏，這其中究竟有一條怎樣的邏

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　　從更多更翔實的數據里，我們也許可以接近真實的答案。

　　投資拋物線

　　8月17日，國家統計局公布了1－7月份固定資產投資最新數據。

　　數據顯示，1－7月城鎮累計完成固定資產投資27116億元，同比增長31.1％。不過統計口徑出現了細微的變化，即新采用了“50萬元以上項目”這一說法。

　　國家統計局稱“增幅與1－6月份基本持平”——不考慮統計口徑的細微差異，1－6月份城鎮累計完成固定資產投資21844億元，同比增長為31％。

　　國家統計局未公布單月的固定資產投資增長比例，摩根大通估計，7月份增長率約為32％。

　　這個數字枯燥乏味，但與前幾個月數字連成一串的話，我們可以看到一條優美的下拋物線：今年1－2月固定資產投資增長為53％，3月份滑落為43％，而到了4月份這一數字變成了34.8％，5月份猛墜入18.3％，在6月份緩升到22.7％，到了7月份這一數字爬升到了32％。

　　對此，瑞士信貸第一波士頓經濟學家陶冬認為，在需求仍然旺盛的情況下，更依賴于對供給的限制的宏觀調控手段難以解決根本問題，只要稍微放松，投資反彈似乎在所難免。

　　經濟學家袁鋼明也認為，鋼材經過短暫的跌價之后，迎來了新一輪的漲價，而房地產價格也持續走高，再次表現了強勁需求的拉力�！斑@種市場需求很難通過行政手段管得住。”袁表示，“有需求，投資就很容易上去。”

　　這似乎印證了數月來國際投行界一直擔憂的問題———調控后的反彈。此前高盛亞洲證券首席經濟學家梁紅認為，此輪宏觀調控多以行政手段為主，在行政手段弱化之后，沒采用金融價格工具，將不可避免地出現反彈。

　　同意這一觀點的不在少數，他們的依據是，仍然偏低的資金使用成本不能遏止投資的內在沖動。

　　不過北京大學中國經濟研究中心教授宋國青和北京師范大學金融研究中心主任鐘偉的態度相對謹慎。他們認為，僅僅針對連續2個月的數據做出結論還為時尚早，“仍需要觀察”。

　　資金來源之謎

　　7月份固定資產投資增速的顯著提升，在表面上與信貸走向形成了一個“悖論”。

　　央行數據顯示，7月份，貸款增速繼續回落，同比增長15.9％，較上年同期低7.3個百分點。而在6月末，這個數字還是16.7％，再往前推分別為19％、20.4％……從貸款余額上來看，6月末甚至比上個月減少了1440億元。

　　宋國青指出，6月末貸款余額的下降與中建兩行向信達資產管理公司出售2800多億不良貸款有關，并不能說明貸款絕對額真的下降了。但貸款增速迅速下降卻是事實，為何固定資產投資卻令人意外地回暖？

　　袁鋼明給出了一種解釋：企業開始逐步擺脫對貸款的依賴，另外開辟資金來源。

　　這與摩根大通的判斷如出一轍。摩根大通經濟師吳向紅也認為，企業正通過其他融資來抵消嚴厲的信貸收緊措施的影響，而實際的負利率鼓勵了這一選擇。

　　“很多企業已經不再單一依賴于銀行貸款，轉而利用自有資金、民間融資，尤其是境外的資金，采用合資等手段，解決資金問題。”袁鋼明說，“在這方面民營企業表現得更為靈活�！�

　　可資佐證的是，國家外匯管理局的統計中也提出，“外匯占款繼續大幅增加”。

　　“今年上半年，國家外匯局統計流入資金凈增加了300多億美元，多數人認為這是熱錢投機�！痹�鋼明說，“實際上，在嚴格的外匯監管下，為了一點利差和賭人民幣升值并不可行，熱錢流不進來，也出不去。”他認為，這些資金通過合資的形式很大部分都轉化為了投資，一部分用作彌補流動資金，一部分轉為了固定資產的投資。

　　“多年前，企業合資，外方多以設備投資為主，如今大部分流進的是資金�！彼�說，“在新疆、河北和浙江等地調研時，多家企業表示信貸收緊后，正與香港等地洽談合資尋找資金�！�

　　與此同時，居民儲蓄和企業存款增速持續下滑也表明，資金體外循環逐漸增多，民間融資正繞過銀行系統進入投資行業，這成為一種傾向。

　　庫存大幅增長

　　步入年中，新的變化接踵而至。摩根大通中國區主管何啟忠說，“企業庫存和應收賬款的上升開始令人擔憂，國內企業未能償還債務和未能付款現象屢見不鮮，令人放心不下�！�

　　他的這一擔心也早為央行所注意。

　　7月26日，央行副行長郭樹清在一次論壇表示，目前貨幣信貸運行中關注的三個問題之一，就是企業庫存變化顯著上升�！叭ツ暌辉路輲齑嫫骄�增長不到5％，現在平均增長已經超過了20％�！彼�說，“這是經濟本來就有的一個很大的問題，經濟過熱之后，庫存應該下降，但現在還是增長了�！�

　　這一問題在央行第二季度貨幣政策執行報告中同樣被提及。央行認為“工業企業庫存快速增長，并呈逐月攀升的勢頭”。在對5000家企業調查后，央行得出數據，截至2004年6月末，企業庫存同比數據增長了22％，其中原材料存貨增長了25％，產成品庫存增長了16％。

　　國家統計局統計則顯示，6月末，企業庫存占用資金同比增長19.9％，比去年同期的增幅提高了9.5個百分點，達到9530億元。

　　其中庫存增加最為迅速的行業有黑色金屬、有色金屬、交通運輸設備、專用設備和電子設備，分別增長了74％、35％、27.8％、21.8％、18.5％。

　　而在消費品領域，庫存變化并不如投資品明顯，顯示出近期消費平穩增長的勢頭。

　　受價格拉升的影響，農副產品庫存增長36.6％，食品制造庫存增長23.8％，不過剔除價格因素的影響，這一增長數字并不令人擔憂。

　　但汽車則屬于例外。聯合證券分析師錢曉宇表示，截至6月底，轎車庫存數大約為11萬輛，庫存率為10％左右，這僅是汽車廠商積壓的庫存數，并不包括汽車經銷商的庫存數，比去年有顯著提高。

　　新三角債憂慮

　　庫存增加，相伴而生的應收賬款增加也就不可避免。

　　國家統計局統計數字顯示，截至6月末，規模以上工業應收賬款約20265億元，同比增長18.7％，比去年同期的增幅多了9個百分點。

　　其中，電子通訊設備增長35％，專用設備制造增長22％，金屬制造增長29％，通用設備增長19.4％，交通運輸設備增長24％，有色金屬增長25％。

　　應收賬款增長的行業與庫存增加表現出了驚人的一致。

　　而受宏觀調控的影響，截至6月末，短期貸款余額下降了2000多億元，而中長期貸款余額則微有增加，約為600億元。企業流動資金約70％來自于銀行貸款，短期貸款的迅速下降，直接造成了企業流動資金的緊張。

　　央行對此的解釋是，“一些企業和銀行寧愿削減流動貸款也不愿放棄長期投資項目，導致流動資金緊張�！�

　　同時短期流動資金緊張還需考慮另一重要因素。宏觀調控重點之一即為壓縮長期投資，但在信貸緊縮政策下，企業通過短期流動資金貸款循環投資長期項目已是公開的秘密。鐘偉表示，企業長短期資金混用非常普遍，銀行很難干涉。

　　郭樹清曾表示，“要防止企業以流動資金為名，要求用行政貸款來補充庫存增長和基建投資的缺口�！钡�鐘偉認為，試圖完全分離資金的用途幾乎不可能。

　　流動資金的緊張，已讓多數企業感到相當難受，陶冬認為，企業應付賬款上升還沒有想象的大，現金流斷流并不會馬上表現出來�！扒懊鏁�比較平緩，往后就比較突出。”他說，“現在還是少數企業，一旦更多企業在更長時間內出現資金困難，問題將會非常嚴重。”他估計“一刀切”的做法如果再持續半年之久，大量企業必將出現支付危機，“可能形成新的三角債，并有可能形成大面積的民企破產潮”。

　　這樣的看法遭到了國家統計局一位官員的反對。他表示：“上半年企業銷售額增長33.6％，而庫存和應收賬款增加是很自然的事情，并沒有超過銷售額的增加幅度，因此不應過于擔憂�！�

　　袁鋼明則認為，陶冬看法并非聳人聽聞。但他謹慎地表示，這種判斷要取決于未來信貸政策的走向�！把胄羞�沒有提高利率，需求仍然很旺，特別是房地產需求強勁，企業可以在幾個月內將庫存拋售完畢�！彼�說，“一旦真正的需求跌下去，庫存就會急劇增加，那才真正可能導致一場危機。”

　　“宏觀調控加劇了這一趨勢，目前已是騎虎難下�！碧斩�說，“應將整個利率恢復到正常的水平，提高中長期貸款的利率，以資本的價格進行調整，讓長期貸款流向長期項目。”

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　　房地產價格考驗央行決策

　　對于本輪宏觀調控，央行一直努力回避使用利率武器。但房地產價格的上升，讓央行感到左右為難。

　　央行認為應密切關注房地產價格上升的預期，袁鋼明說，央行這一判斷十分準確，但沒有給出足夠的解釋理由。

　　央行指出，房地產開發投資、新開工面積的繼續回落，可能導致供需矛盾進一步加劇的預期，推動價格上漲。袁說：“土地永遠是不足的，央行顯然不會建議增加供給來解決這一問題�！�

　　在他看來，只能用調節過旺的需求來調整房地產的價格。

　　隨著CPI指數的不斷上揚，中國步入實際的負利率時代�！安还苁欠康禺a投資企業還是居民，貸款開發和投資買房都有錢可賺，這就造成了房地產擴張的正循環�！痹�說。他認為，央行不提高貸款的利率，很難遏制房地產價格的上升。

　　圖：

　　固定資產投資與金融機構貸款（本外幣）增長情況圖形　小區

　　6月五行業庫存與應收賬款增長情況圖形　小區