話題

　　流通股股東的利益保護是當前證券市場關(guān)注的熱點問題之一。前一段時期，無論是某商業(yè)銀行發(fā)行數(shù)額巨大的可轉(zhuǎn)債，還是另一家高科技公司剛剛完成融資就大量派發(fā)現(xiàn)金股利，都引起了流通股股東的強烈反感。流通股股東(包括機構(gòu)和個人)在賣掉所持有的股份消極抵抗的同時，還通過各種渠道呼吁監(jiān)管部門進行政策干預(yù)，限制非流通股股東的自利行為

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。而非流通股股東則提出諸多理由為其行為進行辯護，聲稱上述行為是有利于公司長期發(fā)展和取得競爭優(yōu)勢的必要之舉，并非旨在剝削流通股股東。

　　流通股股東與非流通股股東之間的上述爭論引出了一個關(guān)系到證券市場長期發(fā)展的關(guān)鍵問題--為什么需要保護流通股股東的利益?本文的研究為回答這一問題提供了探索性答案，這一答案的核心內(nèi)容是：在當前的市場狀況下，處于絕對強勢的非流通股股東的自利行為導(dǎo)致證券市場未來的不確定性提高，流通股股東所面臨的風(fēng)險大大增加。由于流通股股東處于絕對劣勢地位，難以獲得相應(yīng)的風(fēng)險收益，致使證券市場基石之一的股份流動性被動搖。因此，削弱非流通股股東的強勢地位，限制非流通股股東的自利行為，保護流通股股東的利益，有利于證券市場的長期發(fā)展。

　　流通股股東與非流通股股東之間的權(quán)益之爭始終是人們關(guān)注的焦點問題。在我國當前的證券市場狀況下，處于絕對強勢的非流通股股東的一系列自利行為，導(dǎo)致證券市場未來的不確定性提高，流通股股東面臨的風(fēng)險大大增加。而流通股股東處于的絕對劣勢地位，使之難以獲得相應(yīng)的風(fēng)險收益。因而，如何保護流通股股的利益更值得探討。

　　本文從分析擁有控制權(quán)的非流通股股東自利行為對流通股股東利益的積極或消極影響入手，探討了流通股股東利益保護的重要性和緊迫性，同時結(jié)合具體的非流通股股東自利行為，指出提議中的流通股股東利益保護政策在可操作性方面的待完善之處。

　　一、為什么要保護流通股股東的利益

　　現(xiàn)在，歸納起來，強調(diào)證券監(jiān)管部門應(yīng)該出臺相應(yīng)的政策措施限制擁有控制權(quán)的非流通股股東的自利行為，保護流通股股東利益的主要依據(jù)如下：

　　第一，非流通股股東的財富數(shù)量與股價變動無關(guān)，非流通股股東并不在意由于其機會主義的自利行為而導(dǎo)致的二級市場股價下跌和流通股股東利益受損。

　　第二，流通股股東取得股份的成本高于非流通股股東取得同等數(shù)量股份的成本。流通股股東通常是從二級市場購入股份，支付較高的價格。非流通股股東或作為發(fā)起人直接持有股份，或通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等手段間接取得股份，不支付或僅支付遠低于二級市場價格的較低價格。

　　在派發(fā)股息、紅利時，盡管非流通股股東與流通股股東取得同等數(shù)量股份的成本不同，二者卻享有相同的收益。

　　第三，擁有控制權(quán)的非流通股股東可以通過關(guān)聯(lián)交易將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從上市公司輸送出去，據(jù)為己有。當投資者意識到這些關(guān)聯(lián)交易的自利性，從而降低對公司資產(chǎn)的出價時，流通股股東還要承擔(dān)股價下跌帶來的損失。

　　上述看法的不足之處在于僅僅看到了投資者持有流通股股份的額外成本，卻在一定程度上忽略了投資者通過持有流通股股份而獲取的由股份流動性帶來的額外收益。

　　首先，股份的價值是公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。投資者購買股份是購買公司的未來，而非公司的過去和現(xiàn)在。投資者更關(guān)注的是股份的未來價值，即在未來以何種價格將股份賣出，而不是當前以何種價格買入。換而言之，投資者關(guān)心的是回報率，而非成本。因此簡單比較購入流通股份和非流通股份的成本并沒有多大意義。

　　其次，如果持有流通股份的投資者預(yù)期到擁有控制權(quán)的非流通股股東的自利行為會損害公司價值，他們可以通過賣出持有的股份而避免利益受損。

　　第三，非流通股股東只有在掌握控制權(quán)的情況下才能肆無忌憚地將自利行為付諸實施。隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整和分散化，非流通股股東的自利行為會遭遇到其他股東的抵抗或監(jiān)管部門的干預(yù)而難以實施。

　　最后，如果擁有控制權(quán)的非流通股股東的自利行為導(dǎo)致公司陷入破產(chǎn)窘境，流通股股東可以在破產(chǎn)清算之前賣出股份而減少損失，非流通股股東卻要承擔(dān)破產(chǎn)清算帶來的全部損失。

　　因此，對于投資者而言，持有流通股份的價值等于股份的真實價值和相應(yīng)的賣出期權(quán)(PutOption)價值之和。如果賣出期權(quán)價值較高，則持有流通股份并不會招致?lián)p失。如果賣出期權(quán)價值較低，則持有流通股份將會招致?lián)p失。換而言之，持有流通股份既具有額外成本，也具有額外收益，只有在持有流通股份的額外成本明顯高于額外收益，且這種差異將對資本市場的運行和投資者的信心產(chǎn)生顯著的消極影響時，從政策層面提出保護流通股股東利益才有意義。

　　然而，這里需要指出的是，中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下的證券市場是一個新興的市場，這一市場的顯著特征是大部分上市公司由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來。在轉(zhuǎn)制過程中，一系列難以立即解決的棘手問題被擱置或淡化處理，如國有股份的流通問題、被剝離的不良資產(chǎn)和人員的處置問題等。隨著證券市場的進一步發(fā)展和在國民經(jīng)濟中重要性的增強，這些問題的消極影響逐漸顯露出來。在市場機制的作用下，持有非流通股份的控股股東使自身利益最大化時不可避免地會損及流通股股東的利益，當市場上大部分上市公司由非流通股股東控制，迅速擴散的學(xué)習(xí)效應(yīng)將會使流通股股東在整體上處于劣勢和被剝削地位。

　　另外，中國證券市場還是一個不成熟的市場，市場機制的缺失和政策調(diào)節(jié)的滯后增大了市場交易的不確定性和風(fēng)險，投資者的信心和承受能力比較脆弱。在市場整體走高的情況下，二級市場的投資者或許能夠容忍非流通股股東的自利行為，因為其所持有的流通股份的賣出期權(quán)價值較高。如果市場總體低迷，投資者對未來預(yù)期比較悲觀的話，其所持有的流通股份的賣出期權(quán)貶值，他們顯然會對非流通股股東的自利行為變得難以容忍。因此，從維護證券市場基礎(chǔ)的角度看，證券監(jiān)管部門有必要提出相應(yīng)的政策限制擁有控制權(quán)的非流通股股東的自利行為，保護流通股股東的利益。

　　二、如何保護流通股股東利益

　　為了限制擁有控制權(quán)的非流通股股東的自利行為，保護流通股股東的利益，證券監(jiān)管部門和其他機構(gòu)提出了一些初步的政策建議，并向所有的證券市場參與者征求意見。這些政策建議包括投票回避制度(當股東大會表決有關(guān)涉及流通股股東利益的事項時，非流通股股東回避)、分類表決制度(當股東大會表決有關(guān)涉及流通股股東利益的事項時，非流通股股東與流通股股東分類表決，流通股股東可以否決非流通股股東的提案)和累積投票制度(當股東大會表決有關(guān)涉及流通股股東利益的事項時，以累積投票制取代一股一票制)。

　　從某種程度上講，上述政策措施并未形成完整的框架結(jié)構(gòu)，有待于進一步完善。首先，就回避表決或分類表決制度而言，涉及流通股股東利益的事項這一定義本身很模糊。由于流通股股東的利益與股價高度相關(guān)，任何影響股價變動的事項都會影響到流通股股東的利益，而上市公司又不可能對所有影響股價變動的事項進行回避表決或分類表決。例如，以關(guān)聯(lián)交易的形式轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是擁有控制權(quán)的非流通股股東剝削流通股股東的常用方式，但對關(guān)聯(lián)交易需要判斷是正常的，還是異常的關(guān)聯(lián)交易，政策應(yīng)該限制的是異常而非正常的關(guān)聯(lián)交易。

　　其次，擁有控制權(quán)的非流通股股東推動上市公司管理層實施某項戰(zhàn)略決策在短期內(nèi)可能會對股價產(chǎn)生消極影響，但在長期可能對公司競爭優(yōu)勢的形成產(chǎn)生積極影響。如果實施類別股東表決制度，此項決策很可能由于流通股股東的反對而無法做出。

　　第三，實施類別股東表決制度在本質(zhì)上是與一股一票、同股同權(quán)的股份經(jīng)濟原則相違背的。現(xiàn)行《公司法》也沒有對流通股股東與非流通股股東的權(quán)益差別進行特別界定。我國是大陸法系國家，法條中未規(guī)定的不能濫用推定。

　　第四，上述政策措施并未將非流通股股東與一些流通股股東合謀操縱市場的情況加以考慮。例如，有的學(xué)者指出，假設(shè)非流通股股東提出一個較差的提案，股價下跌。類別股東表決機制發(fā)生作用，該提案未獲通過。此時與非流通股股東存在合謀關(guān)系的流通股股東借機低價購入股份。其后，非流通股股東又提出一個較好的提案，類別股東表決機制不會發(fā)生作用。該提案通過后，股價上升，合謀的流通股股東趁機賣出股份獲利。

　　最后，所有的保護流通股股東的政策措施都具有短期性和不確定性的特點，隨著國有股減持和股份全流通改革的深入，流通股股東與非流通股股東的利益沖突會自然化解，銷于無形。

　　對三種自利行為傷害性的實證分析

　　一、非流通股股東自利行為對流通股股東利益的影響

　　非流通股股東的自利行為對流通股股東的利益會有什么樣的影響?本文通過實證檢驗對非流通股股東的自利行為是否影響流通股股東的利益、流通股股東是否會預(yù)期到這一影響并做出反應(yīng)、這種影響對哪些公司更為顯著等問題進行了分析探討。同時，實證檢驗的結(jié)論又能夠在什么程度上發(fā)現(xiàn)哪些公司、什么樣的非流通股股東自利行為對流通股股東利益影響較大。通過這一系列的實證分析，為保護流通股股東政策建議的提出提供科學(xué)支持。

　　基于中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下證券市場的特殊情況，本文對擁有控制權(quán)的非流通股股東的三種類型的自利行為進行分析，分別是再融資(包括增發(fā)和配股)、現(xiàn)金股利政策和關(guān)聯(lián)方借貸。

　　再融資是最早引起證券監(jiān)管部門重視并發(fā)布相應(yīng)的政策進行限制的非流通股股東自利行為。2002年7月中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》明確提出，上市公司增發(fā)新股的數(shù)量超過公司股份總數(shù)20%的，增發(fā)提案須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。從實際狀況看，再融資行為也是市場反應(yīng)最為強烈的非流通股股東自利行為，因為在絕大部分情況下，再融資引起的股價下跌都由流通股股東承擔(dān)。

　　市場對擁有控制權(quán)的非流通股股東通過現(xiàn)金股利政策剝削流通股股東的關(guān)注最初始于由非流通股股東控制的上市公司不分配現(xiàn)金股利，或以股票股利替代現(xiàn)金股利的自利行為。流通股股東由于難以得到實際的現(xiàn)金回報而對股票的長期投資價值產(chǎn)生疑問。某高科技公司肆意派發(fā)現(xiàn)金股利的事件發(fā)生后，大股東無限制地分配現(xiàn)金股利，以求迅速回收投資，不關(guān)心公司長期發(fā)展的自利行為也引起了流通股股東的普遍反感。對于流通股股東而言，這種做法無異于殺雞取卵，流通股股東所持股份的價值隨著公司成長性的喪失而大幅下降。

　　關(guān)聯(lián)方借貸對流通股股東利益的損害主要表現(xiàn)在兩個方面：一是由非流通股股東控制的母公司從上市公司大量借款并長期拖欠不還，上市公司債務(wù)過重而業(yè)績欠佳，股價將隨之下跌。二是上市公司將控股股東欠款大幅度計提呆帳損失，上市公司凈利潤下降，控股股東剝奪了本應(yīng)屬于上市公司全體股東的利益。

　　上述三種行為都是典型的非流通股股東自利行為。現(xiàn)有研究文獻大多是對它們進行定性分析，認為非流通股股東的自利行為理所當然會導(dǎo)致流通股股東利益受損。然而，這樣的分析只是說明非流通股股東自利行為可能導(dǎo)致流通股股東利益受損，并不意味著非流通股股東自利行為必然導(dǎo)致流通股股東利益受損。例如，對于高成長性上市公司，不分配現(xiàn)金股利對公司長期價值是有利的，市場反應(yīng)是積極的。如果市場對公司投資項目的前景看好，再融資同樣可能導(dǎo)致股價上升。另外，如果配股時控股股東以現(xiàn)金購買配得的股份，市場會將其視為公司資產(chǎn)增值的信號，反應(yīng)是積極的。因此，為了排除其他解釋，實證分析擁有控制權(quán)的非流通股股東自利行為對流通股股東利益的影響是必要的。

　　二、非流通股股東自利行為對流通股股東利益影響的實證檢驗

　　基于以上分析，本文實證檢驗了三種具體的非流通股股東自利行為，包括再融資(配股和增發(fā))、現(xiàn)金股東分配和關(guān)聯(lián)方借貸，對流通股股東利益的影響，并結(jié)合實證檢驗的結(jié)論提出了相應(yīng)的政策建議。

　　1、研究設(shè)計

　　本文以流動性價差作為測度流通股股東利益的代理變量，通過檢驗非流通股股東的再融資、關(guān)聯(lián)方借款和派發(fā)現(xiàn)金股利等行為對流動性價差的影響來近似反映非流通股股東的自利行為與流通股股東利益之間的聯(lián)系。流動性價差是指流通股份的市場價格與非流通股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格之差。

　　本文的模型以流動性價差為因變量，以表示再融資、現(xiàn)金股利分配和關(guān)聯(lián)方借貸的量度的相應(yīng)代理變量為自變量，在控制了公司規(guī)模、成長性、負債比率和盈力能力的基礎(chǔ)上，回歸分析非流通股股東的自利行為與流動性價差之間的關(guān)系。如果二者顯著負相關(guān)，則意味著非流通股股東的自利行為將導(dǎo)致非流通股份的控制權(quán)價值上升，或者流通股份的賣出期權(quán)價值下降，或者兩者共同存在。反之，則反是。

　　2、檢驗假設(shè)的提出

　　由于自利行為能夠給非流通股股東帶來較高的控制權(quán)收益，同時流通股股東會由于利益受損而只愿意對該股份支付折扣價，所以本文擬驗證的主要假設(shè)是非流通股股東的自利行為與流動性價差負相關(guān)。換而言之，非流通股股東的自利行為會導(dǎo)致流通股份與非流通股份之間的價值差異變小。

　　上述假設(shè)的理論基礎(chǔ)在于：

　　第一，在股權(quán)分置的情況下，流通股份的價值等于股份的真實價值和相應(yīng)的賣出期權(quán)價值之和。之所以提出賣出期權(quán)價值這一概念，是因為在其他條件相同的情況下，一個單位的流通股份與一個單位的非流通股份的區(qū)別在于流通股份的持有者能夠在未來以某種價格出售該股份。

　　換而言之，流通股份的持有者具有選擇出售或繼續(xù)持有該股份的權(quán)利，這一權(quán)利就是所謂的賣出期權(quán)。對于流通股股東而言，賣出期權(quán)是有價值的，甚至是可以交易的。值得強調(diào)的是，這里所說的期權(quán)交易更多的是一種理論上的抽象，因為當前我國的證券市場并不存在實際的期權(quán)交易。從理論上講，由于賣出期權(quán)價值的存在，投資者持有一單位流通股份會嚴格優(yōu)于持有一單位非流通股份。然而，這一結(jié)論不具有累加性，也就是說，持有一定數(shù)量的流通股份不一定優(yōu)于持有一定數(shù)量的非流通股份。隨著持股數(shù)量的增加，股東對公司的控制能力會相應(yīng)提高，當控制能力與相應(yīng)的行動相聯(lián)系時，控制能力就轉(zhuǎn)化為控制權(quán)價值。

　　值得強調(diào)的是，流通股股東和非流通股股東都有可能獲取控制權(quán)價值。但在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制下的證券市場，大部分上市公司由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，控股股東多為非流通股股東，流通股股東的持股集中度很低。與流通股份相對應(yīng)的控制權(quán)價值由于折扣很高而可以近似于零。

　　第二，在股權(quán)分置的情況下，擁有控制權(quán)的非流通股份的價值等于股份的真實價值和相應(yīng)的控制權(quán)價值之和。由于對上市公司具有控制權(quán)，非流通股股東可以將屬于所有股東的利益據(jù)為己有，得到控制權(quán)價值。值得強調(diào)的是，即使在不控股的情況下，非流通股份仍然具有控制權(quán)價值，只不過這種情況下的控制權(quán)價值是打了折扣的控制權(quán)價值。如果不擁有控制權(quán)，非流通股股東有動力將所持股份出售給潛在的公司控制權(quán)爭奪者，潛在的公司控制權(quán)爭奪者也有能力購買這些股份，他們之間股份交易的均衡價格就是打了折扣的控制權(quán)價值。

　　3、樣本選擇

　　根據(jù)深圳證券信息公司提供的2001年滬深兩市發(fā)生的非流通股權(quán)變更數(shù)據(jù)，在剔除缺失值后，本文選擇200家公司作為實驗樣本。樣本公司中非流通股權(quán)變更導(dǎo)致第一大股東變更的有100家，占樣本公司總數(shù)的50%。樣本公司分布在制造業(yè)(102家)、綜合業(yè)(28家)、信息技術(shù)業(yè)(11家)、社會服務(wù)業(yè)(8家)、批發(fā)和零售業(yè)(16家)、農(nóng)業(yè)和林業(yè)(6家)、房地產(chǎn)和建筑業(yè)(11家)、交通運輸業(yè)(7家)、電力(8家)、傳播和文化業(yè)(3家)。

　　4、模型表述

　　基于以上論述，本文實證檢驗?zāi)Ｐ偷囊蜃兞渴橇鲃有詢r差((PF-NP)/PF)，主要解釋變量包括現(xiàn)金股利數(shù)量(DIV)，關(guān)聯(lián)方借款數(shù)量(LOAN)和再融資行為(centerISSUE)。控制變量包括規(guī)模(SIZE)，成長性(GROW)，資本結(jié)構(gòu)(LEV)，盈利能力(EARN)和一個指示第一大股東是否變更的變量(BLOCKCHANGE)。

　　實證檢驗?zāi)Ｐ偷暮唵伪磉_式為：

　　模型1：(PF-NP)/PF=f(DIV，SIZE，GROW，LEV，EARN，BLOCKCHANGE)；

　　模型2：(PF-NP)/PF=f(LOAN，SIZE，GROW，LEV，EARN，BLOCKCHANGE)；

　　模型3：(PF-NP)/PF=f(centerISSUE，SIZE，GROW，LEV，EARN，BLOCKCHANGE)。

　　模型中主要變量定義如下：

　　PF：非流通股權(quán)變更契約訂立日及前44個交易日該股份的流通股收盤價格的簡單平均值。

　　NP：非流通股權(quán)變更的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格。如果該價格未公布，則以該公司非流通股權(quán)變更前一年的每股凈資產(chǎn)加上一定幅度的溢價近似替代。該溢價根據(jù)已有非流通股份的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格和每股凈資產(chǎn)之差推算出來，約10-15%。

　　DIV：非流通股權(quán)變更發(fā)生前一年的每10股派發(fā)的現(xiàn)金股利數(shù)額。

　　LOAN：非流通股權(quán)變更發(fā)生前一年的上市公司關(guān)聯(lián)方借款數(shù)量的自然對數(shù)。

　　centerISSUE：指示變量，如果上市公司在股權(quán)交易前一年實施了再融資，則該指示變量賦值為1，否則為0。

　　SIZE：非流通股權(quán)變更發(fā)生前一年的公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

　　GROW：非流通股權(quán)變更發(fā)生前一年的公司總資產(chǎn)的市場價值與賬面價值的比率。公司總資產(chǎn)的市場價值等于已發(fā)行股份的價值和長期負債的賬面價值的總和。對于流通股，已發(fā)行股份的價值等于年末價格與已發(fā)行股份數(shù)量的乘積。對于非流通股，已發(fā)行股份的價值等于每股凈資產(chǎn)與已發(fā)行股份數(shù)量的乘積。已發(fā)行股份的價值為已發(fā)行流通股份的價值與已發(fā)行非流通股份的價值之和。

　　LEV：非流通股權(quán)變更發(fā)生前一年的長期負債除以總資產(chǎn)。

　　EARN：非流通股權(quán)變更發(fā)生前一年的每股收益。

　　BLOCKCHANGE：指示變量，如果股權(quán)交易導(dǎo)致了第一大股東變更，則該指示變量賦值為1，否則為0。

　　5、變量描述性統(tǒng)計

　　流動性價差((PF-NP)/PF)的平均值為0.71，這意味著樣本公司非流通股份的平均協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格約占流通股份價格的30%。樣本公司每10股平均派發(fā)現(xiàn)金股利0.44元，最高派發(fā)現(xiàn)金股利每10股6.60元，還有數(shù)家公司沒有派發(fā)現(xiàn)金股利。關(guān)聯(lián)方借款(LOAN)標準差僅為1.03，最小值與最大值之間差距很小，說明樣本公司普遍存在較多的關(guān)聯(lián)方借款。約有12%的樣本公司在過去一年中實施再融資。股權(quán)變更導(dǎo)致第一大股東變更的公司約占樣本公司總數(shù)的50%。樣本公司的規(guī)模(SIZE)在17.89至21.15之間，沒有顯著的差異。樣本公司的成長性(GROW)差異較大，最大值為6.05，最小值僅為1.12。樣本公司平均負債比率為0.51，最大值為0.90，不存在負債率過高(長期負債超過總資產(chǎn))的公司。

　　6、檢驗結(jié)論

　　第一，現(xiàn)金股利分配和非流通股股東持股比例的交互作用與流動性價差之間顯著負相關(guān)，這一結(jié)果說明當非流通股份的比例較高時，現(xiàn)金股利分配有可能成為擁有控制權(quán)的非流通股股東剝削流通股股東的手段。

　　第二，關(guān)聯(lián)方借款數(shù)額和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的交互作用與流動性價差之間顯著負相關(guān)。這一結(jié)果說明隸屬于同一企業(yè)集團的上市公司之間或上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)方借款數(shù)額較高時，關(guān)聯(lián)方借貸有可能成為擁有控制權(quán)的非流通股股東剝削流通股股東的手段。

　　第三，再融資行為(配股和增發(fā))與流動性價差顯著負相關(guān)，這一結(jié)果說明上市公司實施再融資將導(dǎo)致流通股股東利益受損。投資者對再融資的反應(yīng)受投資者對上市公司委托代理問題嚴重程度預(yù)期的影響。對于規(guī)模大、股權(quán)集中程度高、非流通股份比重大的公司，投資者更可能認為擁有控制權(quán)的非流通股股東以再融資為手段剝削流通股股東。

　　上述實證檢驗結(jié)果表明，樣本公司非流通股股東的自利行為向市場傳遞了上市公司非流通股股東與流通股股東之間、股東與管理層之間委托代理問題的嚴重程度的信號。但這一信號只是整個信號系統(tǒng)的組成部分，投資者不足以憑借這一信號判斷出上市公司代理成本的高低。如果投資者能夠獲取其他相關(guān)信號，并與這一信號相互對照比較，投資者就能夠形成對上市公司委托代理問題的理性預(yù)期，并進而做出近似或一致的反應(yīng)。本文的實證檢驗發(fā)現(xiàn)非流通股權(quán)比例、控股股東屬性、公司規(guī)模和成長性等可以作為相關(guān)信號為投資者的決策提供依據(jù)。

　　對策：切實保護流通股股東利益

　　第一，現(xiàn)金股利分配由于受到所得稅的影響，從長期看，投資者并不將其看作是獲取投資回報的唯一手段。隨著上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，控股集中度趨于下降，以分配現(xiàn)金股利為手段剝削流通股股東的現(xiàn)象會逐漸減少。因此，監(jiān)管部門出臺的保護流通股股東利益的政策，如類別表決、累計投票制等，不宜覆蓋上市公司的現(xiàn)金股利分配行為。

　　第二，關(guān)聯(lián)交易無疑是擁有控制權(quán)的非流通股股東剝削流通股股東的主要手段之一。但將關(guān)聯(lián)交易引入類別股東表決的范圍要慎重，因為準確判斷正常與異常的關(guān)聯(lián)交易是非常困難的。本文的實證檢驗顯示控制權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上為區(qū)分正常與異常的關(guān)聯(lián)交易提供依據(jù)，所以監(jiān)管部門可以重點關(guān)注那些控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差別較大的上市公司，實施一定程度的分類監(jiān)管。

　　第三，由于市場普遍認為再融資會導(dǎo)致流通股股東利益受損，所以可以考慮將保護流通股股東利益的政策覆蓋所有再融資行為。本文的實證檢驗顯示規(guī)模大、股權(quán)集中度高的上市公司的控股股東更有可能利用再融資剝削流通股股東，因此可以考慮對規(guī)模大、股權(quán)集中度高、再融資數(shù)額大的公司引入類別股東表決制度，而對規(guī)模小、股權(quán)分散、成長性強的公司實施分類監(jiān)管。

　　第四，在短期內(nèi)，上述措施能夠在一定程度上限制非流通股股東的自利行為，保護流通股股東的利益。隨著改革的進一步深入，即使股權(quán)分置問題得到解決，證券市場上仍將存在弱勢群體。處于弱勢的中小股東將面臨控股股東的剝削，這是當前日本等東亞國家和地區(qū)證券市場的主要委托代理問題，也是當前國際上幾乎所有發(fā)達證券市場的監(jiān)管者所倡導(dǎo)的公司治理改革的主要動因之一。因此，從長期看，強化公司治理，提高信息披露質(zhì)量是保護證券市場的弱勢群體，促進證券市場有效競爭和良性發(fā)展的根本措施。

上海證券報 深圳證券交易所博士后工作站 何衛(wèi)東