對那些資金規(guī)模巨大、講究或者有條件進(jìn)行充分多樣化投資組合的機(jī)構(gòu)投資者來說，投資策略的選擇宜以選時(shí)型指數(shù)投資為上策。

    首先，選股型投資策略從長期看無法戰(zhàn)勝指數(shù)。美國指數(shù)基金之父鮑格爾以美國股票基金為例分析其中的原因時(shí)，總結(jié)出以下四點(diǎn)原因：

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    （1）現(xiàn)金儲備降低了牛市期間基金的收益。20世紀(jì)90年代，美國各種基金的年平均現(xiàn)金持倉比率為8%，在指數(shù)收益率超出現(xiàn)金收益率的情況下，現(xiàn)金的持有必然導(dǎo)致收益率的降低。但在選股型基金的投資實(shí)際過程中，由于經(jīng)常發(fā)生換股行為，因此無論基金經(jīng)理人如何看好后市，都會(huì)持有部分現(xiàn)金以保證流動(dòng)性的需要，尤其是開放式基金為保證客戶的贖回，必然始終持有部分現(xiàn)金。

    （2）交易成本導(dǎo)致收益率的降低。20世紀(jì)90年代，美國選股型基金年末與年初相比平均持倉換手率為85%，換股行為導(dǎo)致交易費(fèi)用的增加，從而降低了基金收益率。由于中國證券市場相比美國波動(dòng)較大及不成熟等原因，市場整體周轉(zhuǎn)率雖然近年來已日趨下降，但總體換手率依然居高不下，由此產(chǎn)生的高昂的交易成本導(dǎo)致投資者總體收益率無法緊盯住相關(guān)指數(shù)。

    （3）基金管理費(fèi)導(dǎo)致基金持有人收益降低。目前國內(nèi)外選股型基金的管理費(fèi)率大致在1%—2.5%。如果市場總體上漲10%，管理費(fèi)用即已占到投資者收益的10%—25%。

    （4）資本利得稅的影響。在美國等發(fā)達(dá)國家，資本利得屬于所得稅的范圍。選股型基金大致每年分紅一次。而指數(shù)并未受稅收影響，再加上復(fù)利效應(yīng)，延遲納稅會(huì)給投資者帶來很多好處，尤其在累積多年以后，這種效應(yīng)就會(huì)愈加突出。

    其次，中國股市的普漲普跌特征弱化了選股的意義。中國證券市場股價(jià)的變化更多地表現(xiàn)為市場運(yùn)動(dòng)的共性，而不是企業(yè)的個(gè)性。個(gè)股所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。有研究者的實(shí)證研究指出：在中國證券市場，當(dāng)構(gòu)成投資組合的股票數(shù)目達(dá)到5至10個(gè)時(shí)，可以基本消除90%以上的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而在美國證券市場，8至15個(gè)股票數(shù)目才構(gòu)成投資分散化程度的有效區(qū)域。中國證券市場投資分散化程度的有效區(qū)域低于美國證券市場，說明目前中國證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于美國證券市場，即風(fēng)險(xiǎn)更多地來自于共同因素的作用。而另有研究結(jié)論則指出：中國證券市場的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較平均，超過80%。這就是說，影響個(gè)股價(jià)格漲跌的主要因素不是個(gè)股的基本面因素，而是影響大市漲跌的共同因素，如股市政策、資金供求等。

    從基金的實(shí)際投資業(yè)績來看，不同風(fēng)格種類的基金并未表現(xiàn)出較大差異性。通過考察我國各家基金的累計(jì)周凈值增長率，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的特點(diǎn)是，基金凈值變動(dòng)基本上是同漲同跌。

    系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比例越高，說明普漲普跌的特征越明顯。這意味著投資者投資于不同的股票，其效果差別不大。在普漲普跌的市場中，試圖通過選股來獲得超額收益率的努力，對絕大多數(shù)人來說，將以失敗告終。

    再次，中國股市的劇烈波動(dòng)特征強(qiáng)化了選時(shí)的意義。根據(jù)美國道瓊斯公司全球指數(shù)開發(fā)與研究資深主管高潮生對中美股市的對比研究，首先在波動(dòng)頻率上，道指30在過去的106年中經(jīng)歷了32次熊市，而且在二戰(zhàn)之后的55年中只經(jīng)歷了10次，平均每5年半來一次；而中國股市在過去的8年中就已經(jīng)歷了12次，平均每8個(gè)月就經(jīng)歷一回。其次從幅度上來講，中國股市在牛市中的平均漲幅70%要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國股市的109%。此外從密度上來講，美國在上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)曾在1931、1932和1933連續(xù)三年每年兩度陷入熊市；而中國股市在1994年一年就出現(xiàn)了三次熊市，1995年和1998年也兩度大幅下跌。最后從持續(xù)時(shí)間上看，美國股市的牛市長度是熊市的近三倍，而中國股市的熊市長度甚至超過了牛市。因此，相對于美國股市，中國股市振動(dòng)的頻率更高,振幅更大。但它之所以依然能夠表現(xiàn)出眾，主要在于它快速上漲的步伐也同樣很大。比如道中指數(shù)在2000年增長了49%，這對于道指30來講已經(jīng)是70年前十分久遠(yuǎn)的記憶了；至于道中指數(shù)在1996年所創(chuàng)下的125%漲幅，則更是道指106年歷史中前所未有的壯舉。

    中國股市波動(dòng)性大的市場特征對投資者來說意味著什么呢？第一，它意味著風(fēng)險(xiǎn)大，同時(shí)機(jī)會(huì)也多。漲跌趨勢轉(zhuǎn)換頻率高，持續(xù)時(shí)間較短，市場說變就變，投資者很難把握，容易判斷出錯(cuò)，而且跌幅較大，所有這些都是風(fēng)險(xiǎn)。但較高頻率、較大幅度的漲跌轉(zhuǎn)換，意味著市場經(jīng)常性地給投資者提供趁跌買入和趁漲賣出的機(jī)會(huì)。第二，它意味著市場時(shí)機(jī)的選擇很重要。因?yàn)闈q跌幅度和轉(zhuǎn)換頻率大，所以市場經(jīng)常性地提供了買入或賣出的時(shí)機(jī)，倘若不能及時(shí)抓住時(shí)機(jī)，則不單錯(cuò)失機(jī)會(huì)，還會(huì)轉(zhuǎn)眼就成為風(fēng)險(xiǎn)。

    總之，從事實(shí)統(tǒng)計(jì)看，選股型基金長期無法戰(zhàn)勝市場，由此得出的自然結(jié)論是：機(jī)構(gòu)投資者毋寧選擇指數(shù)型投資策略。中國股市的普漲普跌特征，弱化了選股的意義，由此進(jìn)一步強(qiáng)化了選擇指數(shù)型投資策略的合理性。但中國股市波動(dòng)性大的市場特征，極大地強(qiáng)化了選時(shí)的意義。因此，我們認(rèn)為，大資金類型的機(jī)構(gòu)投資者可以選時(shí)型指數(shù)投資策略為上策。去年基金的“核心資產(chǎn)”板塊走出獨(dú)立的牛市行情，一度很是證明了選股型策略的合理性，但寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、上海汽車(資訊 行情 論壇)、鹽田港等一系列被選股策略相中的明星股票今年紛紛下跌，轉(zhuǎn)眼之間就把選股型策略的功效給打碎了。

    當(dāng)然，隨著采用選時(shí)型指數(shù)投資策略的投資者的增加，超過指數(shù)收益的比例必然將會(huì)趨于平均。用博弈論很容易證明：大多數(shù)基金經(jīng)理無論是通過選股還是選時(shí)，均將無法戰(zhàn)勝市場。盡管如此，相比選股型策略，選時(shí)型指數(shù)投資策略更契合當(dāng)前階段中國市場的特點(diǎn)。