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奚煒 周臻
如果我們有期貨期權交易，則可以參考期貨期權價格來判斷整體市場對未來期貨價格波動的估計，并在此基礎上制定相關的風險管理措施
提高VaR性能
目前在市場上運用最廣的綜合性風險衡量指標體系是基于VaR模型的風險管理體系。VaR模型的核心是VaR風險值，即一個資產組合在特定持有期間內以及特定的置信區間下，由于市場價格變動所導致此投資組合的最大預期損失。
VaR模型中最關鍵的參數是波動率，波動率的估計值的精確與否關系到整個風險管理體系的性能。而根據以前的歷史行情來估計未來一段時間的市場價格波動率存在諸多弊端：其一，市場瞬息萬變，未來市場結構與市場信息將于過去迥然不同，過去的價格信息難以預測未來的價格趨勢；其二，即使市場結構與價格形成機制在一定程度上具有延續性，但我們難以判斷延續時間的長短，令我們難以選擇用來預測未來的歷史長度。
因此國際市場的慣例是將隱含波動率代入VaR模型，因為隱含波動率是期權整體市場對未來基礎產品價格波動的預測。實際市場經驗也表明，采用隱含波動率的VaR模型效果遠好于采用歷史波動率的VaR模型，而且隱含波動率直接與市場價格聯系，避免了采用歷史波動率時因為估計模型參數而導致的偏差。
在目前衍生品市場中，最成熟的衡量投資組合風險值的系統是SPAN（StandardPortfolioAnaly鄄sisofRisk），其核心理念就是VaR。目前世界上已經有近五十家交易所、結算所與金融機構采用了SPAN，上海期貨交易所為進一步提升風險管理水平，于2004年3月17日在美國博卡拉（BocaRaton）舉行的期貨業協會年會上也正式簽署協議引進了SPAN。基于隱含波動率的諸多優點，SPAN一般選取隱含波動率作為其核心參數。
由此可見，是否具有期貨期權交易對于期貨VaR風險管理體系的性能而言是及其重要的。
確定風險管理措施
此外，隱含波動率對于具有漲跌停板限制制度的交易所確定具體的風險管理措施也是非常重要的。如果交易所期貨交易采用價格漲跌停板制度，當發生單邊市場時價格漲跌停板延緩了風險暴露，但由于最終的市場均衡價格仍然無從獲得，這令我們無法評估未來當市場價格最終達到均衡時的市場風險。特別是當出現單邊連續漲跌停板后，我們難以作出是否強行平倉的后續決策，即使不采用強行平倉方案而是采用變動漲跌停板方案，也難以確定最優的漲跌停板幅度與保證金水平。如果我們有期貨期權交易，則可以參考期貨期權價格來判斷整體市場對未來期貨價格波動的估計，并在此基礎上制定相關的風險管理措施。
總體說來，期貨期權除了可以滿足期貨市場投資者對風險收益的個性化需求之外，更為重要的是為期貨市場投資者與期貨市場監管者提供了一種特殊的風險管理工具。
（奚煒為上海期貨交易所博士后科研工作站博士后，周臻為北京大學金融數學系碩士研究生）
《國際金融報》 (2004年08月23日 第八版)
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