招商證券沒有想到，一單普通的債務重組方案會引出中國證券市場一場不大不小的風波。

    盡管距離其設計的電廣傳媒(資訊 行情 論壇)以股抵債方案的股東投票時間8月27日剩下不到一周時間，但該項目的負責人招商證 券投行部副總經理謝繼軍仍無法確定最終的結果會怎樣。

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    對該方案提出最強烈質疑的知名證券界民間人士張衛星卻說，他們�熾姀V傳媒�牽隙ㄚA了。“如果我提交給中國證監會的以股返本方案被否決或者沒有答復，我下一步要把證監會告上法庭。”張衛星告訴本報記者。

    本報在首次報道證監會、國資委推出以股抵債試點的文章中，曾引用一位消息人士的話，“假設市場對此非議比較大，那么在試點之后，兩部委將不會出臺有關的細則，以股抵債也就到此為止。”

    以股抵債

    僅僅適用30多家公司

    在電廣傳媒以股抵債方案發布和證監會、國資委關于以股抵債試點的談話發表之后，市場一片嘩然，大多數人士稱這是有關部門解決股權分置的一個步驟，從而對這一模式可能對眾多股民和市場造成的影響表示擔憂。

    “我們沒有那么大的能量解決股權分置和全流通問題。這個問題實在太大，加入我們的方案來考慮，會把問題復雜化，耽誤我們解決大股東侵占問題的時機。” 招商證券分管投行業務的副總裁張郁平接受本報記者采訪時說，“在投行看來，這是一個很小的很平常的不良債權處置項目。沒想到，市場極富想象力，將‘以股抵債’與國有股的全流通和解決股權分置聯系起來，并將后者作為‘以股抵債’項目所要解決的主要問題，以至于對這個方案如此關注、如此熱烈。”

    有人通過計算指出，通過以股抵債，電廣傳媒大股東每股0.389元的歷史成本六年后賣了7.15元，收益增長17.38倍。嚴重損害流通股股東利益。但以股抵債方案的設計者，招商證券投行部高級經理杜文輝認為，這一質疑很容易遭到法律的否決，公司凈資產的積累是所有股東歷史上通過合法程序共同完成的，法律規定最終的分配通過持股數量來決定而不是歷史貢獻。

    招商證券認為，更為現實的是，不要把良性的債務變成惡性的債務。如果最后“大股東要錢沒有，要命也沒有”，在缺乏破產清欠機制的制度框架下，最終流通股東受損的程度將更為可怕。“這已經有非常多的先例，比如濟南輕騎和猴王等等。”張郁平說，現在電廣傳媒大股東能認賬，百分之百還債，已經是一個不錯的結果。

    張郁平說：“最好不要拖到今年底，否則，一到12月31號，股東名冊上，占用上市公司資金的大股東還是有這么多股權要分紅，資產負債表上還是那么多資金被占用。”

    質疑者并不買賬。輿論普遍認為電廣傳媒開了一個不好的先例，會鼓勵大股東更加放肆地占用上市公司資金。但杜文輝告訴記者不會出現這種現象。“電廣傳媒以股抵債完成后將會修改公司章程，加入刑訴條款，如果再發生大股東占款，其它任何股東有權起訴大股東和相關責任人。”杜文輝說，這在以前任何公司的章程里都是沒有的。更重要的是，證監會和國資委去年8月發布《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》的56號文，以行政規定的形式明確，此后所有新增的大股東對上市公司資金的侵占行為都將面臨被起訴的危險。

    之前大股東占用上市公司資金并無刑訴之虞。

    有證據表明，以股抵債實施的范圍的確并不如市場所預期的那樣普遍。兩部委確定的以股抵債原則標準有兩個：一是相關債務必須是在2003年8月兩部委56號文出臺之前形成的；二是上市公司必須是盈利的，不能是ST公司或者虧損公司。此外一些凈資產偏低的上市公司，因大股東不愿失去控制權也會不會實施以股抵債。

    杜文輝研究的結論是大概只有30多家公司符合以股抵債的條件。顯然，將這一事件和解決中國證券市場全流通和股權分置的問題攪在一起，并擔憂一場持續的運動傷及無數人的利益，已經超出了以股抵債事件的本質。

    而577億大股東占用資金的歷史舊賬如何處理，只能等待更高超的智慧來運作。

    以股返本

    一個情緒化的方案

    招商證券現在對8月27日的投票結果表現出格外的謹慎。盡管已經和一些機構投資者進行了溝通，項目負責人謝繼軍仍不愿透露他們對方案通過的可能性有多大把握，有人甚至表現出某種擔心。

    方案反對者，著名民間證券人士張衛星則肯定他們已經贏了，“我的聲音現在根本發不出去，影響投資者的主流媒體已經被他們控制了。”張衛星認為由于他的聲音得不到足夠的傳播，利益受到侵害從而反對該方案的流通股東可能沒有足夠的票數去參加投票。

    張衛星認為，以股抵債已經獲得了足夠的支持。因為投票者包括全部非關聯股東，其中持有1300多萬股法人股的股東與電廣傳媒大股東應當是利益一致人，所以很容易獲得他們的支持，方案通過應該不會有問題。

    據此，張衛星指出投票方案設計存在陷阱。他說，在這次以股抵債方案實施程序中，傳說要實施曾被賦予重大試點意義的類別股東表決機制，許多經濟學家也為此突破感到高興，“但通讀以股抵債方案后，類別股東表決已經被大股東偷偷置換成了非關聯股東投票表決，一些經濟學家也被這個方案欺騙了。”張衛星說。

    杜文輝則認為流通股東同樣也會支持該方案。據測算，以股抵債之后，公司的凈資產收益率和每股收益提高都將分別提高29%以上，由此引發的股價上漲將給流通股東帶來收益。方案公布之后幾天，電廣傳媒和以股抵債概念股確實表現出上漲勢頭。

    而張衛星迅速地啟動了一個“以股返本”的民間方案，并獲得了大多數網民的支持。所謂“以股返本”，是指流通股股東以其購股價格作為對價，沖減流通股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷。

    張衛星表示，大股東可以單獨抽逃其股本金，并注銷股份，本著一視同仁的原則，“以股返本”同樣為缺乏現金支付能力的流通股股東提供了現實選擇的途徑。張衛星以持有100股電廣傳媒流通股股份的小股東身份提出該方案，并且上報證監會、國資委。

    但更多的人指出，這是一個情緒化的方案，根本不可行。流通股東根本不具備與上市公司的對話能力，流通股東不是上市公司的債務人。

    張衛星說他在等待證監會的回復，同時也做好起訴證監會的準備。

    一個作用有限的以股抵債方案被想象成為股權分置問題的解決之道，自然有市場內在的邏輯。在方案推出之前，個別重要人士在公開場合發表中國證券市場解決股權分置的時機已到的談話，引起市場合理的想象。但面對股權分置如此重大的問題，政府和民間的智慧似乎遇到了最大的挑戰。

    無論對方案贊成與否，市場人士已經達成共識：一個市場只有保持可投資性才能激發連續投資信心，利用市場的投機心理發行股票只能越來越深地傷害連續投資的信心。

    有人指出，在股權分置問題解決之前發行股票已經變成利用市場投機心理的最大破壞性行為。業內人士認為，不論采用何種方式，市場的最深層次矛盾都到了必須解決的時候。最近大量股票跌破發行價甚至凈資產，已很能說明問題。

    既然認為時機到來，還等什么呢?