證券市場的發展迫切要求作為開展財務顧問業務的主體------證券投資咨詢機構發揮更積極的作用。現階段,證券投資咨詢機構開展財務顧問業務處于從技術性模仿向理論拿來主義、技術創新的轉變過程中(業務發展期)。本文欲著重分析和探討證券投資咨詢機構,包括50多家從屬券商的研究部門和110多家獨立的專業咨詢機構,開展財務顧問業務的現狀與發展前景以及面對的問題

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    ●●財務顧問的歷史使命

    一般來說,財務顧問特指為企業資本運營提供戰略和策略咨詢的專業機構及其相關業務,它是以專業知識、行業經驗和信息資源為基礎為客戶提供在公司財務、項目融資、資本運作及其相關領域的專業咨詢服務。

    "財務顧問業務"與"財務專業顧問"業務是不同的兩個概念。"財務專業顧問"單指注冊會計師等專業會計人員向企業提供財會方面的專業顧問業務。"財務顧問"是立足于企業長期的發展戰略,以增強企業競爭力為核心,為企業制定長期的投融資計劃、合理的資本結構與股利分配政策,并為企業進行兼并收購提供策劃等。

    從客戶對象看"財務顧問"業務,財務顧問的業務范圍大致可以分為三個層次:第一層次是個人或機構的投資財務顧問,咨詢的重要內容是客戶所需要的投資和理財的分析報告；第二層次是企業財務顧問,項目范圍重點是企業發展戰略、資本運營策略等；第三層次是政府財務顧問,重點涉及宏觀經濟、國企改革、社會和產業咨詢、區域經濟發展等。本文所指的財務顧問業務是指企業財務顧問。現在的實踐中,財務顧問業務包括獨立財務顧問、并購顧問、公司重組和戰略規劃、投資項目評估、融資安排、

    I P O方案設計、銀行融資談判、股權設計、還款設計等業務。

    財務顧問所能做的工作既可以是全面的,也可以是某方面、某環節的。(本文為中國證券業協會2003年度科研課題)

    ●●財務顧問業務開展現狀

    1、財務顧問業務所處的發展階段

    證券投資咨詢機構開展財務顧問業務正處于業務發展期,在這一期間所具有的特征是:

    相關的管理部門配合《公司法》、《證券法》等法律的實施而頒布了一系列法規和部門規章,特別是自《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》及《實施細則》頒布后,對證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的執業資格、執業規范、職業道德和基本的業務程序作出了較原則的規范(依《證券法》第157條的授權,中國證監會本應按《證券法》的原則及市場的現實適時制訂《管理辦法》,但《管理辦法》至今未出臺),基本處于逐步有法可依的狀態。

    證券業協會也配合證監會對證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的執業規范、業務開拓、技術創新等作了大量的理論研討和執業群體的意見反饋。規則的制定者和市場的參與者之間溝通的渠道是暢通的。

    新聞輿論亦為證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的規范化、程序化和準入機制等公開作了大量的探討和呼吁。

    證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的實踐經驗的積累、人才的儲備、財力的投入和理論的研究使證券投資咨詢機構自身具備了結合我國國情、自主創新地開展財務顧問業務的基本能力。

    我國兌現加入世界貿易組織時所作的承諾,國際上優秀的投資咨詢機構將與國內的證券投資咨詢機構平等地展開競爭。

    既然是發展期,證券投資咨詢機構開展財務顧問業務面臨一些困難,甚至瓶頸也是正常的。目前,財務顧問業務處于一種相對的無序狀態。

    1)與其他證券業務相比,財務顧問業務的發展時間較短,還未獲得廣泛的市場認同,無論是證券投資咨詢機構,還是其他從事財務顧問業務的參與者都沒有自己的主打服務品牌。業務的自我定位、程序化、規范化發展正艱難起步。

    這項業務的標準化和規范化有利于證券投資咨詢機構企業財務顧問業務的深化。證券投資咨詢機構在深入探索這項創新業務時,其有效途徑在于要注重探索這項業務的標準化,努力使企業財務顧問業務程序化,在具體的實踐中不斷優化工作程序來深化這項業務的效率。

    主體的弱勢制約了財務顧問業務的規模、品牌發展。在證券業諸多子行業中,證券投資咨詢行業是規模最小、實力最弱的一支隊伍。它由兩部分組成,50多家從屬券商的研究部門和110多家獨立的咨詢機構。自1998年4月1日《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《細則》施行以來,經5年發展之后,證券投資咨詢機構的注冊資本仍是以數百萬元小公司居多的現狀,規模和資金短缺困擾著證券投資咨詢機構。

    證券投資咨詢機構從事財務顧問業務的基本前提是機構具有獨立、客觀、公正、誠信的執業形象。特別是在市場低迷時,證券投資咨詢機構本該是資本市場的"教堂",證券投資咨詢機構的執業人員應客串"牧師"來幫助投資者恢復信心,從而激活市場。很遺憾,現在投資者更多的是對證券投資咨詢機構從事財務顧問業務的公信持懷疑態度。執業形象缺損導致證券投資咨詢機構從事財務顧問業務步履維艱。

    2)市場參與者眾多、規模小,沒有統一的收費標準,缺乏嚴格的準入機制,無序競爭,不利于財務顧問業務市場的整體做大和規范發展。

    由于沒有相應的法規來規范財務顧問市場行為,對從事財務顧問的公司和個人都沒有明確的資格認證和考核,造成了我國目前從事財務顧問機構眾多,魚龍混雜,財務顧問的獨立性和公平性得不到保證。目前我國的財務顧問服務,基本上處于自由狀態,收費問題也一直困擾著各個咨詢機構,這在一定程度上造成了咨詢機構的咨詢服務不到位、責任不明確的情況。所以,要提高財務顧問的服務質量,真正發揮獨立財務顧問在我國上市公司關聯交易、資產重組、債務重組中應有的作用,需要制定具體的財務顧問管理辦法。需要對財務顧問的服務對象、內容、資格認定,收費標準以及財務顧問業務管理、業務原則、罰則等方面盡快制訂相應法規,規范財務顧問機構的業務范圍,并保證其參與包括企業改制、收購兼并、公司重組、發展戰略策劃、融資策劃等各種金融咨詢業務的合法權利,才能發揮財務顧問業務的積極作用。

    3)業務空間狹窄。

    經營范圍和業務范圍受到限制,事實上嚴重制約了證券投資咨詢機構的發展。《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《細則》等相關法規對證券投資咨詢機構業務范圍的規定在新的市場環境下明顯過于狹窄。其他方面如新的股票上市規則明確規定"上市公司擬與其關聯人達成的關聯交易金額高于

    3000萬元或高于上市公司最近經審計凈資產值的5%"時就必須聘請獨立財務顧問就該等關聯交易對全體股東是否公平、合理發表意見,也就是要出具獨立財務顧問報告。這一規定對財務顧問的法定業務的開展有著一定的作用,但由于這一要求只停留在一般性的規定上,對具體業務要求沒有明確的規定,故獨立財務顧問報告往往流于形式,很難起到獨立第三人的監督作用,因此在防止上市公司董事、大股東損害中小投資者的利益方面,獨立財務顧問作用不明顯,發展空間也不大。

    業務空間限制,加之證券市場的持續低迷導致業務拓展困難,證券投資咨詢機構人才流失嚴重,

    2000余名取得執業資格的證券分析師,目前供職證券咨詢公司的不足一半,導致業務能力、競爭實力相對低下。

    4)立法滯后,特別是公司重組并購、外資準入、國有股減持、非流通股轉讓、流通等,法律、法規的規定和實踐需求比較起來還是顯得比較籠統,甚至是空白,對業務中經常遇到的很多具體問題的實際操作形成"雷區",制約了現有業務的規范和新業務的拓展。

    中國加入WTO后,我國金融服務行業的對外開放將逐步實現,新的金融服務協議對證券市場開放的要求是:第一、對各締約方開放證券和金融信息市場；第二、允許締約方在境內建立證券服務公司并按競爭原則運行；第三、締約方公司享受同境內公司同等的進入市場的權利；第四、取消跨境服務的限制；第五、允許締約方資本在投資項目中的比例超過50%。

    另外,根據服務貿易總協定的要求,任何一談判簽字方都必須把影響服務貿易措施的有關法律、行政命令及其他決定、規則和習慣做法(無論是中央政府或地方政府作出的,還是由非政府的有權制定規章的機構作出的)生效之前予以公布。我國財務顧問有關的法律法規尚未出臺,如果不迅速出臺有關法規,當境外投資銀行的相關業務全面進入我國資本市場后,再規范和制約其財務顧問業務將變得非常困難。

    5)轉軌仍在進行中,法律障礙、制度缺陷、中介機構拓展業務多模仿少創新、價值取向的偏差等弊端對并購業務的制約加劇,導致收購兼并業務成功率不高。

    價值取向是從事財務顧問業務的主體必需正確選擇的,財務顧問業務的目的是維護證券市場的公開、公正與透明,確立證券市場的誠信機制,保護證券市場所有投資人的利益,特別是為處于信息弱勢的公眾投資人提供保護。這一點對我國絕大多數上市公司一股獨大的特征市場尤其重要。但目前我國證券市場從事財務顧問業務的機構基本未進入職業狀態,流于形式,對公眾投資人的利益提供的保護不夠,甚至加劇了信息不對稱,傷害了公眾投資人的利益。因此,在從事財務顧問業務時,證券投資咨詢機構要協調政府、企業和咨詢機構三方的利益關系。

    6)證券咨詢行業明顯萎縮,整個行業面臨生存威脅。、

    2、需求分析

    從客戶的需求來看,財務顧問應是一個項目上包括購并重組、項目融資、投資理財等,內容包括方案設計、資金融通、方案實施等的綜合性服務品種。

    從滬深兩市上市公司發行、重組購并的實際運作可以看到,中介機構參與的比例逐步加大、介入的深度、廣度逐步發展,我們認為主要有這樣幾個因素:一是監管部門的要求越來越高,如新頒布的上市規則要求,一些金額或比例較大的關聯交易必須由中介機構出具獨立財務報告；二是隨著中國證券市場的發展,公司重組也越來越復雜,一些公司的重組需要一些創新性的設計,從而對中介機構提出了需求；三是中介機構已經較以往相對成熟,其提供的專業化服務已經得到許多上市公司或企業的基本認可。但是,不可否認的是,中國中介機構整體的專業化服務水準仍然有待提高。特別是證券投資咨詢機構應建立起行業的公信,在這一領域占據較大的份額。

    2002年影響我國證券市場的大的并購案涉案金額應超過1500億元。今后,近10萬億元國有資產將有望進入資本運作。涉及國企改革、行業重組、戰略購并、外資兼并或管理層收購的個案都具有政策性強、金額大、利益主體多、歷史沉淀難以化解、程序復雜和操作周期長的特點,它們是證券市場的熱點、難點,更是激活證券市場的亮點。中介機構,特別是證券投資咨詢機構面臨著巨大的市場需求。

    3、市場參與者分析

    通過附表中的對比分析,我們看到目前國內的財務顧問業務中,持牌證券投資咨詢公司無論從實力與規模上都處于劣勢,即使從屬券商的研究部門亦是如此。面臨來自國際知名咨詢機構的競爭以及國內商業銀行的介入,證券投資咨詢機構將無法在企業所需要的專業理財服務領域中獲得優勢。從證券市場長遠發展的角度來看,只有通過培育與壯大證券投資咨詢機構的規模與實力,才可能發揮它們特有的中介優勢與作用。

    4、法律環境

    從立法角度來看,由于《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》及《實施細則》嚴重滯后于市場發展的現實,證券投資咨詢機構從事財務顧問業務的一些基本行為沒有嚴格的法律界定,《上市公司收購管理辦法》給委托人決定是否委托證券投資咨詢機構從事財務顧問業務時留有較大的彈性操作空間,加上執法尺度把握不一,法則對參與重組、并購中介業務的主體約束偏弱,業務監管不力。

    5、發展財務顧問工作的必要性

    由于我國的財務顧問行業起步晚,與國外同行的差距較大。在我國,財務顧問行業還沒有真正成為一個產業。與國外同行相比,各家證券投資咨詢機構的投資銀行業務水平、發展運營、綜合實力、業務重點存在極大的差別,規模普遍較小,形成自己獨特的品牌形象的家數較少,財務顧問業務工作比較單一。面對入世帶來的巨大壓力,我國財務顧問行業面臨嚴峻的考驗。國外的大券商和相應的投資銀行業務已經開始進入我國,先后涉足了我國大型企業在海外上市的財務顧問和承銷業務。因此,如何迅速發展壯大我國證券市場財務顧問方面機構的規模和實力,成為在入世緩沖期內非常迫切的事情。

    ●●財務顧問業務發展前景

    在市場經濟成熟的國家,公司進行重組購并等資本運營時,一般都聘請專業的中介機構如投資銀行擔當重組購并的顧問,提供一整套的專業化服務。從美林、摩根斯坦利、高盛等巨頭近年來的收入結構看,包括戰略咨詢、并購重組、房地產開發咨詢等在內的財務顧問咨詢服務收入占了投資銀行業務總收入的半壁江山,與證券發行收入相當,而以投行見長的高盛的咨詢收入則超過了證券發行的收入。

    政企分開、產權明晰、改變所有者空置的現狀是國企改革的重點,中介機構必須發揮應有的作用,使財務顧問工作的緊迫性和重要性正逐步顯現出來。

    中國加入WTO后,跨國公司對我國產業的全面整合將會大規模展開,本土產業必然面臨全新的市場格局。國民待遇將使國家資本、外國資本和民間資本獲得相同的準入機會,民間資本將在國有股減持、非流通股入市和大行業重組等領域全面參與。在相關政策、法規日益明確,同時國內依靠低效的財政投入維持增長的經濟體系日漸乏力的情況下,我國經濟對資本市場的依賴加強,給證券投資咨詢機構開展財務顧問業務拓寬了市場。

    國內大產業集團(如電訊、金融、汽車、能源、航空)已經選擇重組實現跳躍式發展。證券投資咨詢機構應全面、深入地介入,提供優質的財務顧問服務。一段時間,證券投資咨詢機構言必

    M B

    O,但唱者眾和者寡,何也?體制障礙?法律制約?道德困惑?目標公司匱乏?這都是次要因素,主要原因是市場公平原則使然。只要公司管理層不能合法地支付獲得股權的代價,管理層收購在我國就面臨不可逾越的障礙。證券投資咨詢機構在管理層收購這一領域有市場,但有難度。

    在政策法規中明文規定獨立財務顧問報告為企業資產重組的必備要件,證券投資咨詢機構提供透明的財務顧問服務勢必促進上市公司對資產重組、并購等行為的動態信息披露,有利于規范上市公司的重組行為,從而保護投資者的合法權益,降低投資風險；通過拓展財務顧問業務,同時也將促進證券投資咨詢機構不斷加強自身的研究力量以及對上市公司進行更深入的接觸和調研,有利于推動證券投資咨詢信息的優化,從而向投資者提供更有價值的投資建議；證券投資咨詢機構通過介入財務顧問業務,有利于中介機構提高競爭力、強化誠信建設,在不斷發展和壯大的基礎上推動證券市場的平穩運行和健康發展。

    最近出臺的《上市公司收購管理辦法》,對上市公司諸多收購行為均要求由獨立的財務顧問提供意見,這就為證券投資咨詢機構開展財務顧問業務擴大了業務范圍。需要注意的是,由于收購辦法中對所列出的這些財務顧問業務的硬性要求,對于證券投資咨詢機構來說是實力和能力的挑戰。

    ●●應對挑戰立規建制

    面對新業務的挑戰以及來自其他市場參與者的競爭,證券投資咨詢機構真正發揮財務顧問的作用需要解決的問題很多,我們認為以下七個問題需要注意和解決:

    首先,自我約束,明確業務的目標定位。要以長遠的眼光和戰略來定位,樹立起滿足客戶需求,維護證券市場的公開、公正、透明和誠信為從業宗旨,以追求客戶成功、市場成熟和中介機構成長的多贏為高目標,通過與客戶建立長期的合作關系為證券投資咨詢機構帶來長期的業務機會,通過做大市場來實現機構的持續發展。

    其次,內強素質,造就一支精銳之師。要有自己的行業專家,練好內功。

    第三、增強獨立性,夯實生存的基礎。

    準確把握客戶和證券投資咨詢機構的價值取向,財務顧問業務的目的是維護證券市場的公開、公正與透明,確立證券市場的誠信機制,保護證券市場所有投資人的利益。特別是為處于信息弱勢的公眾投資人提供保護。

    滬深許多上市公司因資產置換、回購、并購、重組等關聯交易案例曾經聘請過獨立財務顧問,在這些獨立財務顧問中有不少曾經是該公司的股票承銷商或配股承銷商。承銷商代表發起人股東向投資者銷售股票,主要代表的是發起人股東即大股東的利益,而獨立財務顧問代表的主要是中小股東即獨立股東的利益。

    第四、在目前的市場環境下,政府對有些企業仍具有較大的影響力,這就需要證券投資咨詢機構提供財務顧問服務時具有積極協調好各方利益的能力,尋求政策面對購并重組等業務的支持和認可。

    第五、擔當法律責任,逐步樹立客觀公正、敬業誠信的機構職業形象。獨立財務顧問的作用在于通過獨立第三者的監督,減少代理成本,防止上市公司董事、大股東的機會主義、利己主義等行為,防止大股東、董事損害中小投資者的利益。

    第六、證監會和證券業協會、滬深交易所應盡快對以下四項予以規范。

    (一)證券業協會應牽頭制訂財務顧問業務收費標準,財務顧問的收費標準采取按件收費或按標的額的一定比例收費。該標準應報財政部批準,證監會、交易所備案。

    (二)明確市場參與者的主體資格,營造優勝劣汰的財務顧問環境,保證并購市場參與者的主體合法、行為規范和財務顧問市場的健康有序發展。在目前的市場環境中,尤應實行市場準入機制。

    目前可以承擔獨立財務顧問業務的機構包括:有證券從業資格的會計師事務所、證券咨詢機構和綜合類證券公司。從事獨立財務顧問業務的人員也必須取得證監會的認可。

    建議:應規定只有獨立的證券咨詢機構才可以從事獨立財務顧問業務。

    可參照我國香港上市規則中的規定制訂準入規則和監管規則。

    (三)對證券投資咨詢機構從事財務顧問業務范圍給予明文規定。從財務顧問業務的發展和規范看,要促進發展,首先要對業務進行鼓勵和規定。鑒于《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《細則》的部分條款內容已經不適合當前和今后的發展需要,建議應盡快修改或另立規章,列如證監會可制訂出臺《財務顧問管理辦法》等法規。在當前應當優先考慮在《上市規則》中就重大的資產出售和購買、重大債務重組、股權的收購兼并、關聯交易、大額募集資金變更投向等方面作出必須聘請獨立財務顧問的規定。

    明確將上市前的輔導納入財務顧問業務,并規定上市公司的承銷商、審計機構不得兼做該上市公司的上市前的輔導；且兩年內不得做該上市公司的一切獨立財務顧問業務。

    (四)對證券投資咨詢機構實行行業內的執業信譽評級制度,加強機構的自律和它律機制。

    第七、證券業協會一方面加快行業規范的制定,另一方面應系統地對證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的準入機制、執業規范、業務范圍、市場作用和社會效益等向公眾進行廣泛的媒體傳播。將證券投資咨詢機構開展財務顧問業務置于媒體的監督下健康發展。

    在我國加入WTO的背景下,

    對外開放資本市場是大勢所趨。但就目前的情況看,國內證券投資咨詢機構的理論積累以及業務創新能力還非常薄弱。尤其是證券市場發展需要而陸續出臺的各種規范措施和辦法(如《上市公司收購管理辦法》)、增加證券市場的透明度和保護投資者利益的客觀要求,對財務顧問業務的規范要求越來越高,財務顧問的價值也將日益凸現,進而也將給證券投資咨詢機構帶來更多的業務機會。但證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的執業責任、風險亦會日益加重；行業內的國際國內競爭將變得異常激烈。證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的有質量的發展期不能太長,且規范是確保有質量的發展的基礎。因此,建議有關部門加快相關法律法規出臺的速度,給證券投資咨詢機構一個良性發展的相對完備的法制環境,讓證券投資咨詢機構在規范的市場環境中創新、開拓,不斷提高自身的競爭能力,在共同做大財務顧問市場的同時充分有效發揮證券投資咨詢機構的應有作用,推動中國證券市場健康發展。

    附表 目前開展財務顧問業務的主要參與者比較

    類別                 數量規模       服務對象           優勢             劣勢
    普通投資咨詢公司     為數眾多           內資       機制靈活           有禁區
    持牌投資咨詢公司   不足一百家           內資       獲準經營     客戶資源不足
    國際咨詢機構           規模大   外、內資企業     實力、經驗       尚需本土化
    留學歸國咨詢機構     數量有限       民營企業   了解國際市場         規模較小
    證券公司             具有規模           內資       渠道暢通       資金受規制
    商業銀行             具有規模           內資     資金、渠道   未取得業務許可