□海通證券研究所執筆于小麗、吳淑琨、唐祝益、鄧勇、楊鋒、黃義志、馮軼、胡松、李元、陳華

    編 者

    上證指數1400點，對于市場的重要意義大家都很清楚。自2001年6月

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展開調整以來，大盤已經先后3次在其下方不遠處獲得支撐，并展開反彈。現在，大盤再次來到這個區域，并且，在近日反復下挫，不斷創出新低。當前個股走勢疲弱，不但先后有大批股票創出歷史新低、新股上市不久即跌破發行價、跌破凈資產值、新股上市首日就跌破發行價、昨日更有ST東海B跌破了面值（折算成人民幣），一切大家公認的熊市符號都在應驗著，市場氣氛極度悲觀。但股市從來都是否泰交替的，如此慘淡的市況，也許正醞釀著轉機。本文中，海通證券研究所提出了自己的看法，他們認為，目前已經進入戰略建倉區域。是否如此呢？大家不妨認真看看他們的分析再做定奪。

    主要觀點

    1. 宏觀調控的目標是為了更好的增長，預計下半年宏觀經濟走勢將逐步走出緊縮，同時積極股市政策時代將重新啟動。在宏觀調控走出第二階段后，積極股市政策會逐步醞釀出臺。

    2.基于今年業績仍將保持增長，尤其是重點上市公司仍將較快增長的背景下，股指的下跌與業績增長已經出現背離。同時基本數據顯示我國市場的相對價格，即使與國際水平比，也已經處于低位。這將限制大盤進一步大幅下跌的空間。預計1400點下方將成為理性投資者的建倉區域。

    3.從策略上來看，在沒有大的積極股市政策出臺之前，市場將維持弱勢均衡。操作策略上，建議以波段操作代替長期持有。從品種上，關注受益國際景氣影響的板塊與個股。我們繼續看好受國際景氣周期影響的石化行業；看好有外延增長的電力行業；看好投資大幅拉動的電力設備行業；同時棉花價格下跌以及預期市場的擴大，為部分紡織行業上市公司帶來投資機會；同時應該關注部分受國際需求拉動的家電與元器件生產企業。

    在看淡板塊方面，我們認為，汽車行業在三季度將繼續受到銷售淡季的影響；工程機械行業無疑是緊縮的最直接受害者。

    宏觀政策與股市政策

    下半年可望利多

    1、宏觀調控的目標及其意圖

    總的來看，我國經濟運行的質量還是比較好的。當前的宏觀調控目標主要體現在三個方面：⑴要盡可能地延長新一輪經濟周期的上升階段，保持經濟增長的良好勢頭，避免大起大落；⑵當前經濟運行存在的主要問題是體制性問題，是經濟發展長期結構失衡的結果，調控的主要著眼點是要逐步修正這些失衡，而當前又集中體現在過高投資增長與能源、交通運輸等基礎產業之間的失衡，但這顯然只是一個過渡；⑶總量加行政的宏觀調控方式只是在當前背景下解決上述結構失衡的權宜之計，更深層次的考慮，在于逐步解決經濟結構性矛盾，促進宏觀經濟持續、穩定、健康的發展。

    在當前的情況下，宏觀調控政策的繼續落實是非常重要的。對此，市場不應低估管理層進行宏觀調控的決心，并相信在逐步落實各種政策的過程中，宏觀調控的效果會進一步得到體現，從而確保各項經濟指標保持一個適度的增長速度。其所謂“適度”判斷的一個重要標準就是：與能源、重要原材料、交通運輸等基礎性產業的承受能力相匹配，同時CPI指數控制在一定的增長幅度之內。

    2、下半年宏觀經濟將逐步走出緊縮

    中央對當前宏觀調控效果的判斷，奠定了下半年宏觀調控政策的基調。管理層已經對本輪宏觀調控的效果做了一個明確的定性，主要反映在5個方面：

    ◆宏觀調控已由“初顯成效”到取得“明顯成效”，但這種成果是初步、階段性的。

    ◆從“嚴格控制信貸”轉向“合理控制信貸”。

    ◆不能盲目樂觀不能放松工作，不能半途而廢，防止反復。

    ◆加快結構調整、深化體制改革、轉變經濟增長方式。

    ◆更加注重擴大消費需求，更加注重運用市場機制和經濟、法律手段解決經濟生活中的問題。

    在這樣一個判斷下，下半年的宏觀調控已經非常明朗，即主要集中表現在：不會出臺進一步緊縮政策，逐步走出緊縮趨勢，根據國家產業政策和經濟結構調整的需要，有條件地堅決落實已經出臺的各項宏觀調控政策。

    今年下半年宏觀調控不會進一步加大力度，以防止經濟的硬著陸。因宏觀調控引起的一大批項目的停工，不僅會引發大批企業的破產，并進而對國民經濟增長帶來嚴重挑戰，而且也會導致大量銀行呆壞賬的形成，這對目前正處于改革攻堅階段的商業銀行無疑是釜底抽薪。管理層已經高度關注于此，并指出要合理控制貨幣信貸總量、優化信貸結構，及時為有市場、有效益、有利于增加就業的企業提供正常流動資金貸款，切實支持符合國家產業政策和市場準入條件的項目建設。

    2004年下半年宏觀政策的一項主要任務就是調整、彌補行政手段所帶來的負面影響，但絕不意味著調控的全面放松，而只能是有條件的結構性放松。

    3、積極股市政策時代將重新啟動：“國九條”因宏觀調控而延遲，但絕不會半途而廢，在宏觀調控走出第二階段后，積極股市政策會逐步醞釀出臺

    前一段時間證監會出臺了包括LOF、ETF、期貨公司監管新體系以及券商試點創新的通知等一系列貫徹“國九條”的資本市場政策，盡管市場反應平平，但必須指出的是，這些事件不是孤立的，都是對“國九條”精神的落實。

    作為新一屆政府，出臺的第一個有關資本市場發展的指導性文件，如果就此打住，對新政府的信任以及宏觀指導能力無疑將是一個極大的打擊。市場應持有更加冷靜、客觀的態度，要有一定的耐心。從最近政策面的情況看，盡管由于宏觀調控而推遲了落實進度，但隨著宏觀調控走出當前的緊縮態勢，未來將會陸續出臺一系列有利于提高股市信心的政策，這不僅是中國經濟體制和投融資體制改革的客觀需要，同時也是中國股市的希望所在。主要表現為：

    ◆投資體制改革方案的推出，將在很大程度上促進我國全社會投融資體制向著更加市場化的方向前進，同時也有助于推進直接融資的大力發展。

    ◆國有股減持與全流通的工作有望加快進行。

    ◆市場主體的投融資渠道有望得到拓展。

    ◆鼓勵金融產品創新，強化監管。

    4、資本市場國際化進程的加快將對國內股市信心造成很大的影響

    資本市場的對外開放正按部就班地進行，國際化是大勢所趨。但就近期而言，這種影響可能還不是特別顯著，盡管市場對下半年推出QDII有所預期，但我們認為這種推出可能僅具有形式意義，其范圍當會嚴格限制在社保基金，而其他諸如券商、保險等染指可能性較小。此外，我國對國內證券市場的開放并沒有明確的時間表，再加上人民幣資本項目下的嚴格管制，都會在很大程度上降低國際化對國內股市的殺傷力。但從中長期看，國際化將對國內封閉的市場格局造成嚴重的沖擊。

    建倉區域已至

    1.資金供需的階段性失衡和結構性失衡對行情產生抑制

    （1）市場下跌以及對后市的不利預期和信心缺失導致增量資金的有效供給（即愿意購買股票的資金）在較短的時間內大幅下降。這主要指包括新發行的證券投資基金等機構投資者和普通投資者的介入意愿和介入速度下降，以及新的資金入場意愿下降。

    （2）市場的籌資量和籌資速度依然持續，尤其是一些航空母艦級集團公司的上市要求與交易成本一起不斷地吞噬場內存量資金和增量資金。

    （3）宏觀緊縮導致券商資金緊張也是近期市場資金供求失衡的一個重要原因。

    （4）德隆事件對私募資金造成“重創”，對這部分資金以及相應的委托理財資金造成直接收緊效應。

    （5）從資金的結構特征看，長期穩定的資金如開放式基金、保險資金、社保資金、企業年金等較為穩定的資金處于穩定發展態勢，而券商資金和相對較為短期的資金如私募資金、理財資金則受到抑制。

    上述原因造成的市場資金階段性失衡和結構性失衡，以及信心缺失造成的有效供給短缺已經對市場產生抑制作用。這種狀態的改變依賴于兩個方面：1.管理層對“管制”資金（如保險資金直接入市等）入場的放松程度和力度；2.增量資金的活躍程度以及對場內存量資金的調動力量，這本質上依賴于市場運行趨勢以及市場信心的恢復。前者對資金的影響是巨大而快速的，能夠迅速幫助市場恢復信心，并對市場產生較大的支撐作用。

    2.我們對上市公司2004年業績增長的預測

    ⑴業績增幅將出現回落

    2004年受到宏觀緊縮政策影響后，海通行業研究員調整了業績預期。根據海通證券研究所行業公司部對400家重點上市公司和海通100成分股的業績預測，結果如下：2003年400家重點上市公司平均EPS為0.226元，而2004年預計為0.267元，同比增長17.8%。如果包括所有上市公司，則需要向下做一定調整。相比2003年上市公司整體37.06%的增長速度，2004年整體上市公司的業績增幅將出現明顯回落。

    ⑵核心上市公司的業績仍會保持高速增長

    但是對最新海通100成分股業績預測的分析顯示：這些核心公司2004年的平均EPS將達到0.402元，同比增長39.6%，繼續保持高速增長；而2005年平均EPS為0.455元，增長13.1%，增幅出現回落。

    ⑶受惠于“瓶頸效應”的行業，景氣度將延續到2-3年以后

    從行業角度來分析海通400家重點上市公司，業績增幅列前三位的將是煤炭、有色金屬和汽車。其中，煤炭和有色金屬是由于去年供應緊張導致今年合同價格上揚，而汽車行業則是去年消費升級的受益者。還有一些受惠于“瓶頸效應”的行業包括電力、電力設備和交通運輸，預計這些板塊的上市公司業績不僅會在今年保持較快增長，同時其景氣度也有望延續到今后兩到三年。

    ⑷緊縮政策、業績與估值

    緊縮政策、業績與估值的關系涉及兩個問題：1.緊縮政策對業績的影響多大？2.緊縮政策給市場帶來的系統性風險增大，市場為此需要給予多大程度的風險溢價來配比這個風險？

    對于第一個問題，在上面談到的上市公司業績增長預測中已經給出了答案。盡管受到宏觀調控影響我們普遍調低了上市公司的盈利預期，但是統計結果表明2004、2005年業績仍然能夠保持增長，只是增長速度下降。而部分重點上市公司則繼續保持了較高的增長。這樣的答案對市場的影響將是，股價的結構性調整仍將繼續，并呈現強者恒強，弱者恒弱的結果。

    對于第二個問題，沒有辦法進行具體的數量化測算。但是有一點，市場前期的下跌已經是對這種風險進行釋放的過程，而雖然三季度這種緊縮政策的不確定性導致的風險仍然存在，但是至少不會再進一步強化。從這個意義上講，政策不確定性帶來的風險性溢價已經有減弱的傾向。

    結論：受到上市公司整體業績增速放緩以及國家緊縮政策調控的影響，上市公司乃至市場整體的估值水平都可能出現下降。但基于2004年業績仍將保持增長，股指的下跌與業績增長已經出現背離，股指在目前點位再繼續大幅下探的空間已經不大。

    3.從基本數據分析中可以看出二級市場風險釋放充分

    從市盈率、市凈率的比較看，A股市場處于低位區域。

    （1）2004年8月13日按總股本加權的滬深A股平均市盈率水平(剔除虧損股)為26.45,創出1997年以來的最低水平。

    （2）2004年8月13日市凈率為2.35,逼近1996年4月滬市綜指在600點附近的水平。

    將市盈率、市凈率進行國際比較，也可看出目前股價水平之低。(見附圖)

    不考慮我國的股權非全流通問題，我國滬深A股目前的市盈率水平在26倍左右，而恒指和標普500的市盈率分別在16倍和18倍左右，相差已經不算太大。而從市凈率的角度看，我國的市凈率水平已經低于標普，高于恒指。這意味著我國市場的相對價格即使與國際水平比較，也已經處于低位，這將限制大盤進一步大幅下跌的空間。

    4.對下半年市場趨勢的總體判斷：1400點以下將成為理性投資者戰略性建倉區域

    宏觀緊縮政策基調呈現出的轉暖趨向，以及對股市政策的良好預期，有望給市場下半年帶來機會。

    盡管前期在宏觀緊縮政策的影響下，市場出現了較大的調整。但是對宏觀經濟以及宏觀調控的整體判斷得出結論，政府本次調控不意味宏觀經濟上升通道的完結，而只是上升途中一次必要的政府干預。在這樣的前提下，市場中長期向好的趨勢不會產生根本性的改變。目前盡管市場資金面仍然不是很樂觀，宏觀調控對上市公司的影響還不能明確估計，這些都成為制約市場的主要因素，但宏觀緊縮政策基調呈現出的轉暖以及對股市政策的良好預期有望給市場下半年帶來機會。

    三季度的市場總體定位為等待和休養生息的過程，市場存在反復。

    從下半年的走勢看，目前對市場影響最大的是宏觀調控后經濟發展的不確定性，以及調控對上市公司影響的波及面以及力度有多大。在三季度的宏觀經濟數據沒有給出具體答案之前，市場會存在較大的反復性，即使出現反彈，主要因素也是對緊縮政策過度反應和連續超跌后產生的修正動能，難以產生新的行情，因此三季度的市場可以總體定位為等待和休養生息過程。而下半年的另一個重要低點有可能在三季度末四季度初產生。在宏觀調控結果逐漸明朗化以后，四季度市場有望出現一波較好的上揚行情。

    從操作上看，三季度應該控制倉位，保持謹慎。四季度市場明朗后再轉向積極。

    從市場的角度講，盡管受制于資金面以及投資者信心的恢復需要時間，但隨著系統性風險的逐漸釋放以及技術面的持續超跌，1400點以下區域將成為市場的低風險區域。總體上可以進行戰略性建倉，但是受到不確定性影響，三季度仍然存在一定的風險，應該控制倉位，合理的倉位水平在50%-60%為宜。從操作的角度講，三季度仍然應該保持謹慎，波段操作和控制倉位仍然是首要目標，四季度市場明朗后操作上再轉向積極。

    市場操作策略

    1、市場策略分析

    從策略上來看，在沒有大的積極股市政策出臺之前，市場將維持弱勢均衡，操作策略上，波段操作代替長期持有。從品種上，關注受益國際景氣影響的板塊與個股，僅僅關注國內消費所帶來的機會是很小的。

    2、行業策略

    我們繼續看好受國際景氣周期影響的石化行業；看好有外延增長的電力行業；看好投資大幅拉動的電力設備行業；同時棉花價格下跌以及預期市場的擴大為部分紡織行業上市公司帶來投資機會；同時應該關注部分受國際需求拉動的家電與元器件企業。

    汽車行業在三季度將繼續受到銷售淡季的影響；工程機械行業無疑是緊縮的最直接受害者；對于銀行業，我們認為2004年的業績增長將開始下降。

    石化行業：

    需求多元化、國際因素導致持續景氣

    全球乙烯產能利用率不斷提高，乙烯裝置開工率的不斷提高預示著石化景氣周期的到來。2003年，全球乙烯裝置開工率已接近90%，而未來兩年乙烯裝置的開工率將進一步提高。

    全球經濟的持續好轉，將拉動石化下游產品的需求，從而推動石化行業盈利的增長。根據國際貨幣基金組織的預測，2004和2005年全球經濟的增長速度將分別達到4.6%和4.7%，遠高于2003年3.9%的增長速度。

    目前石化行業正處景氣周期，預計本輪石化行業景氣周期的高峰出現在2005年底或2006年初。中東地區，特別是沙特大型乙烯裝置的建成投產將對全球乙烯及下游化工產品市場產生較大沖擊。我們預計，中東地區的乙烯裝置投產后，國際化工產品價格將有所下降。這些乙烯裝置預計到2006年完工，這樣，本輪石化行業景氣周期頂點將出現在2005年底或2006年初。

    電力設備：投資持續增加

    伴隨著新一輪的經濟增長，今后3-5年我國將出現電力投資高峰期(或稱之為爆發性增長期)。此前，由于3年內不開工常規項目，國內存在著巨大的電力裝機容量缺口。2002年電力裝機容量缺口是2035萬千瓦，2003年缺口為4485萬千瓦，新增缺口2450萬千瓦，考慮到節約因素及提高運行效率等因素，凈缺口估計有3000萬千瓦。今年前兩個月，我國電力投資增長60.7%，而去年同期為28.9%，去年全年的電力投資增長更僅為19.3%。據估計，今年前兩個月電力投資對工業投資的貢獻率在20%左右，對工業的拉動在16％左右，對整個固定資產投資的貢獻率大約為9.7%，拉動全部投資增長5個多百分點。

    在未來3-5年為伴隨新一輪經濟增長的電力投資高峰期，估計年電力投資增長率平均為25%左右。

    紡織服裝：棉花價格下跌，成本下降

    棉花作為原料，約占棉紡織行業成本的60-70%。今年5月以來，國內棉價開始顯著下跌。6月24日，中國棉花價格指數已經下跌了近20%；鄭州棉花期貨比6月1日的開盤價也下跌了19%；國際棉價Cot look A指數下跌至60美分/磅。棉花價格的漲跌導致棉紡織品的價格也會同方向發生變化，但變化時間滯后，變化幅度小于上游原材料價格變動幅度。由于棉紡織行業的原料庫存一般為3-6個月，因此棉價下跌初期，企業利潤空間被壓縮；隨著企業高庫存棉耗盡之后，盈利空間逐漸擴大。

    2003－2004年度棉花產量為436萬噸，2002－2003年度的期末庫存為193萬噸；2003年9月－2004年5月進口棉花150萬噸，2003年9月－2004年5月共生產面紗726萬噸，按64%用棉比例為464萬噸，因此6月初的庫存在315萬噸左右。我國每月消費棉花50萬噸，每月進口20萬噸，因此在新棉上市前為200多萬噸，較為充沛。

    綜上所述，下半年有望延續棉價下跌的趨勢并逐漸企穩，棉紡織企業將處于一個價格比較合理同時又較為穩定的棉花市場。棉價的下跌將為紡織行業打開盈利空間。

    配額放開將對中國紡織業帶來巨大的市場。據世界銀行統計數據顯示：配額放開后，我國紡織品在世界的市場份額將由2002年的17%擴大到45%。

    我們認為，具有原料優勢、規模優勢、國際銷售渠道完備以及具備各項環保認證的企業將大大受益于配額放開，其產品將會快速占領歐美配額國家市場。

    電力行業：整體增長速度將下降關注外延式增長

    電力行業的機組利用小時數將在2004年達到頂點。2004年，國內的電力需求保持了快速增長的勢頭，預計2004年的全社會用電量的增長速度為12－15%。由于投產裝機容量不足，電力供應缺口將進一步擴大，在這種情況下，全國發電設備利用小時數可能達到5380小時，比上年提高130小時，其中火電設備利用小時數將超過5950小時。

    但隨著政府抑制投資過快增長的宏觀調控政策效應的逐步顯現，鋼鐵、有色金屬、建材等高耗能行業的發展勢頭將逐漸減緩，預計2005－2006年電力需求增長速度將開始回落到10%左右。電力供應缺口將逐步縮小，預計2005年和2006年的電力缺口分別為1400萬千瓦和800萬千瓦，到2007年，國內電力供應有可能出現過剩。因此，在未來的幾年中，電力行業的機組利用小時數將會逐年下降。

    2004年，國內的煤炭價格維持了上漲的勢頭，上漲的幅度在25%－30%左右。隨著夏季用電高峰的到來，我們認為，煤價繼續上漲的可能性很大。另外，國家近期治理公路超載的行動也在一定程度上提升了煤炭的運輸費用。

    從2004年的情況來看，國家對上網電價的兩次上調和機組利用小時數的提升在相當程度上可以抵消煤炭成本上升的影響。因此從整體來看，2004年電力上市公司的業績仍將有較大程度的增長。但隨著機組利用小時數的下降和競價上網的逐步推行，長期來看，電力行業盈利水平的下降將是不可逆轉的趨勢。

    在這種情況下，我們認為，外延式的增長將是電力上市公司業績增長的主要途徑，通過增加裝機容量并提升產能，電力上市公司將完全能夠抵消盈利水平下降帶來的負面影響。另外，由于國內不同地域的電力需求結構、電價水平、煤炭價格都有較大的差別，這也是在對電力上公司投資中需要注意的。

    工程機械：緊縮的直接受害者

    投資緊縮從最終需求以及銷售信貸兩個方面，對工程機械的業績造成負面影響。一般而言，工程機械行業的信貸銷售比例達到20－50%不等，具體到企業，常林股份(資訊 行情 論壇)、三一重工(資訊 行情 論壇)（600031）和中聯重科(資訊 行情 論壇)（000157）等企業的比例相對來說較大。從各個公司的客戶構成方面來分析緊縮的影響，常林股份（600710）等處于第二集團，公司的客戶構成中個體戶比重較大，因而其受緊縮影響較大；而桂柳工（000528）等處于第一集團的公司客戶構成中個體戶比重較小，因而其受緊縮影響較小。從機種屬性來看，混凝土機械如泵車和拖泵等單臺售價金額較大，其信貸銷售的比例也相應較大，而裝載機等單臺售價金額較小，其信貸銷售的比例也相應較小。

    從短期來說，國家緊縮政策一定程度上抑制了對機械設備的需求，特別是對工程機械的需求，預計工程機械市場需求量在下半年出現回調。

    從長期來說，國家清理未經批準上馬的重復性建設項目，以及其它貨幣政策和行政手段的實施，都將使桂柳工、徐工科技(資訊 行情 論壇)（000425）等(準)龍頭企業進一步穩固其在行業中的優勢地位。此外，鋼鐵價格的回落對機械行業是一大利好。因此，我們可以說2004年國家固定資產投資的堅決控制，造就了相對階段性的回調，同時造就了后來投資者入市的良好機會。

    盡管我們維持工程機械行業“中性”的投資評級，但是經過大幅下跌之后，股價已經基本反映了基本面的狀況，尤其在2005年上半年我們預測工程機械行業還會有反彈行情，特別是那些受再融資方案抑制或重大的非經營事件影響且前期跌幅較大、業績較好的龍頭企業，建議關注這些股票。

    汽車行業：調整中績優股值得考慮

    今年1至5月的數據顯示汽車過去兩年轎車井噴行情在逐漸過去，正回復到一個正常水平。與此同時全國汽車庫存顯示隨著各大廠商產能的充分釋放，以往汽車供不應求的情況已經開始改變。

    目前鋼鐵等汽車原材料的價格只有小幅回落，預計下半年的平均價格水平仍比去年高20%，制造成本的升高，對非轎車制造企業和經濟型轎車制造企業的影響較大，對中高級轎車企業而言，由于本身利潤較高，鋼材所占成本比例較小，基本不受影響。

    上半年轎車價格戰不斷，整車價格呈整體下跌趨勢。但價格戰的發起者總是產能大、成本控制好、規模效益明顯的優勢企業，降價只會進一步凸現此類企業的行業龍頭地位，并將促進產業的進一步整合。

    銷售方面預計9月份以后市場行情將會轉好，今年下半年汽車行業的整體增長率相比去年將保持在20％以上的水平，其中轎車仍將是拉動整個行業發展的動力。

    在具體上市公司的選擇中，我們傾向于選擇2004年有產能大、成本控制好的企業。如上海通用汽車在幾大車廠中成本控制是最好的，經過幾輪降價后，市場地位得到了加強，4、5月份它的銷量已經超過一汽大眾，位居國內第二。因此參股上海通用20%股權的上海汽車(資訊 行情 論壇)（600104）前景看好。

    銀行業：貸款增速下降

    2004年以來緊縮信貸政策的頻繁出臺以及新資本充足率的實施，將促使上市銀行貸款增速放緩。2003年貸款同比增長53%左右，2004年預測增長35%。

    根據我們對招商銀行(資訊 行情 論壇)和深發展的調研，上市銀行對幾大過熱行業的貸款比重較低，對銀行貸款質量抱樂觀態度。升息只是調整基準利率或利率浮動范圍，不一定會影響利差，資金供求變動對利差影響更大。總之，從利潤的角度看，緊縮政策對銀行今年業績影響有限。