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　　二00四年八月

　　長安汽車投資價值要點：

中行抵債資產網上營銷 精彩手機賽事全攻略 雅典猜猜猜千元懸賞 大型休閑游戲燃燒戰車

　　作為國內汽車板塊中規模最大、盈利能力最強的上市公司，長安2004年上半年汽車產銷量分別達24．8萬和24．9萬輛，實現銷售收入101．4億元，較去年同期增長39．65％；

　　長安的微型汽車達國際先進水平，04年上半年占據國內微車市場36．65％的份額，穩據市場龍頭地位。隨著微車異地擴產項目的展開，以及ＣＭ8、ＣＶ系列等新產品陸續投入市場，未來將繼續領跑微車行業；

　　長安鈴木2003年以10萬輛的銷量，20．89％的市場占有率，位居經濟型轎車行業第二。2004年通過對產品結構的調整，及20萬輛擴產項目的上馬，凈利潤可望保持穩定增長；

　　04年長安福特產能進一步釋放，1－6月份實現銷量2．58萬輛，預計全年產銷量可達6．5萬輛。隨著新車型的引入和產銷規模的擴張，長安福特將成為公司未來幾年重要的盈利增長點；

　　2004年長安汽車品牌價值高達79．48億元，是目前國內微車行業中含金量最高的品牌；

　　長安堅持自主研發，始終采取技術、成本領先的發展戰略，技術、成本、營銷三大核心競爭力是公司在激烈競爭中勝出的保證；

　　長安汽車目前市盈率及ＥＶ／ＤＢＩＴＤＡ值行業最低，若按行業平均水平計算，其二級市場定價應該高于11元，然而目前價格在8～9元，價值被嚴重低估，極具投資價值。

　　一、 汽車類上市公司業績最優

　　重慶長安汽車股份有限公司（以下簡稱“長安汽車”）是中國兵器裝備集團公司間接控股的特大型汽車制造企業。自1862年誕生于上海松江以來，長安汽車成長于江蘇南京，壯大于山城重慶，至今已橫跨三個世紀。1958年，中國第一輛吉普車在長安誕生；1983年，中國最有價值的微型車品牌“長安”誕生，1996、1997年，長安汽車相繼發行Ｂ股和Ａ股，經過四年的內部整合和產業布局調整，公司業績實現了連續兩年的井噴式增長，2003年、2004年上半年公司銷售收入分別達到144．04億元、101．42億元，每股收益分別為1．18元、0．54元，業績位居Ａ股市場汽車類上市公司前列。

　　長安汽車自1997年Ａ股上市以來，資產實力、經營規模和盈利能力均呈快速增長的勢頭。其中總資產和凈資產分別由1997年底的50．22億元和24．2億元增長至2003年底的109．08億元、47．4億元，增幅分別達117％和96％，年均復合增長率為13．78％、11．87％；銷售收入由29．3億元增長至144．04億元，增幅達391．6％，年均復合增長率為30．4％；凈利潤則由2億元增長至14．51億元，增幅達626％，年均復合增長率為39．14％。2004年上半年銷售收入同比增長39．65％至101．4億元，凈利潤同比增長4．36％至7．99億元。

　　數據來源：公司資料

　　數據來源：公司資料

　　數據來源：公司資料

　　作為中國第四大汽車生產商，2003年長安汽車共售出汽車38．55萬輛，占全國汽車總銷量的8．78％。2004年上半年，長安汽車累計生產汽車247，664輛，同比增長32．49％；銷售汽車248，810輛，同比增長27．46％，實現銷售收入101．42億元，同比增長39．65％，市場占有率達到9．74％。長安的“微車為本、轎車為主”的發展策略，使公司在微車和轎車上均取得優秀表現。

　　2004年上半年南京長安、河北長安兩大基地發揮優勢，憑借其強勁表現，長安微型汽車以36．65％的市場占有率繼續占據龍頭地位。其中銷售微型客車13．98萬輛，實現銷售收入46．37億元，市場占有率由年初的33．06％上升至35．64％，繼續領跑微型客車行業。同時微型貨車實現銷量3．58萬輛，較去年同期增長1．38萬輛，銷售收入達10．43億元，比去年全年收入凈增長2000萬元，市場占有率達41．23％。

　　數據來源：中國汽車工業協會《中國汽車產銷快訊》

　　注釋：1、一汽指微客的佳寶和華利，微貨的佳寶

　　2、上汽指上汽通用五菱

　　數據來源：中國汽車工業信息網

　　轎車方面，長安通過攜手世界第二大汽車企業福特，微型、經濟型轎車巨頭鈴木，搭建了從微型轎車、經濟型轎車到中、高檔轎車完整的轎車產業體系。其中2003年長安鈴木以100018輛的銷量，20．89％的占有率，僅次于一汽豐田而位居經濟型轎車銷量第二。04年上半年銷售收入達26．62億元，同比增長10．1％。此外，2003年是長安福特投產第一年，合并公司報表共銷售轎車4135輛，實現銷售收入5．12億元（長安福特數據均按50％比例合并）。2004年上半年長安福特產銷強勁增長，銷量達12915輛，實現銷售收入18億元。因而公司上半年轎車收入比重上升至44％，市場占有率也由年初的5．28％上升至6．46％。

　　數據來源： 中國汽車工業協會《中國汽車產銷快訊》

　　2004年1－6月份，長安福特蒙迪歐銷量達14，175輛，其中6月份以4，714輛（2．0系列）的業績，位列中高檔轎車2．0市場細分的冠軍地位。相比去年同期256輛的銷量，增幅達1，741．4％。同時，經濟型轎車嘉年華、羚羊上半年也實現銷量11，655輛、35，630輛，同比增長247．8％和61．5％。長安汽車成為增速趨緩的轎車行業黑馬。

　　作為中國近代史上第一家工廠，長安汽車始終堅定不移的走自主開發之路，培育具有中國特色的自主品牌。長安汽車2001年被國際汽車權威網站Ｏｉｃａ．ｎｅｔ評為世界品牌汽車第20位。2004年經世界品牌實驗室和世界經濟論壇評估，長安品牌價值達到79．48億元，是迄今國內微車行業含金量最高的品牌。

　　目前長安汽車主營微型汽車、小型商務車和轎車的開發、制造和銷售，建有重慶、南京、河北三大基地。現有產品包括長安之星系列微型客車、微型貨車、長安鈴木奧拓和羚羊轎車、長安福特嘉年華和蒙迪歐轎車，同時也制造和銷售各種型號的江陵牌發動機。特別是作為全國唯一機車一體化的汽車制造企業，長安以36萬臺的發動機產能位居全國汽車發動機產銷量第二。

　　二、競爭激烈、魅力不減的汽車行業

　　1、汽車行業將繼續保持高速增長

　　中國汽車工業經過兩年30％的高速增長，現已超過德國，成為世界第三大汽車消費國。2003年我國汽車生產量達到444．37萬輛，同比增長35．20％；全國汽車銷售量達到創紀錄的439．08萬輛，同比增長34．12％。04年上半年全國汽車累計產銷267．71萬輛和255．36萬輛，同比分別增長27．10％、24．15％。作為國民經濟的支柱產業，隨著中國ＧＤＰ繼續快速增長，汽車工業仍會有高速增長。在未來10年甚至更長時間內中國汽車市場維持增長是大趨勢，我們預計平均增速可保持在15％左右。

　　2003年我國人均ＧＤＰ首次突破1000美元，達到1090美元，從發達國家汽車工業發展的經驗來看，私人購車將全面帶動汽車消費升級。而在東南沿海等發達地區，人均ＧＤＰ早已突破五千美元，呈現出明顯的汽車工業社會的特征。預計2003－2010年我國人均ＧＤＰ年平均增長率約為6．5％，根據國際經驗，這將拉動汽車保有量至少同比例增長。

　　另一方面，由于目前大多數國產汽車價格特別是中高級轎車的價格遠高于國際市場價格，假定到2008年價格完全與國際市場接軌，則每年降價幅度在13％左右。這將進一步提升居民購車的實際消費能力。根據有關研究，由此可拉動2003－2008年汽車消費需求以每年6．5％增長。

　　與同目前我國人均收入處于同一水平的其他國家的汽車保有率（低限1．7％，轎車普及率最低限0．8％）相比，我國目前汽車保有量仍處于較低水平，根據國家統計局的統計，2000－2003年實際汽車保有量分別為1608．91萬、1802．04萬、2053．17萬和2421．16萬輛，年平均增長速度達到了16．83％。但據此計算的汽車保有率為1．6％，其中轎車普及率僅為0．53％，仍有巨大發展空間。

　　此外由于近年來基礎道路建設力度的加大，之前約束我國汽車保有量增長的瓶頸業已突破。2003年底，全國公路總里程達到180．98萬公里，比上年末增加4．46萬公里，增幅達2．53％。道路交通基礎設施的不斷改善和升級將是汽車行業不斷增長的有力保障。

　　以上四大因素將保證我國未來5－10年內汽車需求的高速增長，其中尤以私人購車需求為著。從我國道路情況和消費習慣來看，私人購車多傾向于轎車和微型客車，兩者共占全國汽車市場份額的54．1％。而具體到兩個細分市場，又因其實際的市場格局和產品技術而不盡相同。

　　2、微型汽車行業———高度集中、初具國際競爭力的行業

　　2003年國內微型汽車生產量為129．89萬輛，比2002年增長28．92％；銷售量為131．14萬輛，比2002年增長33．34％。04年上半年微型客車累計產銷40．07萬輛和39．23萬輛，同比增長27．79％和11．59％；微型貨車銷售8．69萬輛，同比增長31．33％。我國微車行業經過二十多年的發展，其產品技術性能和價格水平均具備國際領先優勢。即使2006年汽車關稅進一步下調，也不會對微車行業產生沖擊。

　　目前我國的微型汽車行業形成了以長安汽車、哈飛汽車、上汽通用五菱、昌河汽車、一汽佳寶五大企業為主導的高度集中的市場格局，中航科工對哈飛和昌河整合之后，未來的競爭將在長安、中航科工和上汽通用五菱之間展開。目前微車行業利潤分化嚴重，長安汽車一家即集中了行業80％的利潤。在價格戰之后，未來微車行業的競爭將主要取決于廠商的成本控制和新產品研發能力。

　　未來微型汽車的增長點仍將來自不斷增長的農村、中小城鎮的購車需求，以及農用車和摩托車的替換需求，憑借其節能環保、質優價廉的特性，預計3～6萬元的微型客車細分市場仍是主流市場。2003年微型車市場已率先展開競爭，各大廠商紛紛下調車價，目前價格分布在3～6萬元之間，已經相當合理，相比進口車也具有很強的價格優勢，這將進一步刺激我國普通消費者的需求。

　　從國際經驗看，微型汽車在整個汽車市場中以微型客車為主將享有長期穩定的市場份額，其市場增長幅度將與整體汽車市場增幅持平或略優。根據分析預測，今年微型汽車增長可達18％以上，未來幾年內仍可保持15％的穩定增長。2005年和2010年微型客車產銷量有望達到95萬輛和158萬輛，微型客車仍將在我國汽車市場中扮演重要角色。

　　3、轎車行業———市場競爭日趨激烈的高成長行業

　　當前轎車特別是經濟型轎車越來越接近普通城鎮居民的購買力，旺盛的轎車需求將繼續帶動汽車市場的快速增長。2004年上半年轎車累計產銷124．61萬輛和113．20萬輛，同比分別增長36．37％和31．59％。盡管今年5月以來，受國家宏觀調控政策和汽車行業周期性因素的影響出現轎車需求增幅回落，但這只是過去兩年多井噴式增長后的一種理性回歸，我國轎車消費高速增長的階段并未結束，只是增速更趨于平穩。根據國家信息數據中心預測，未來十年中國汽車市場實際需求量平均增長率將至少在15％以上。其中轎車需求比例將明顯上升，保持在20％以上，而普通型轎車尤其是經濟型轎車將成為市場主導產品。

　　2003年我國主要汽車生產廠商轎車產量急劇擴張，平均增長幅度達57．4％。同時轎車的利潤率更是一度高達30％，遠遠高于國外3％的平均利潤率。因而在強大的市場需求和豐厚的利潤回報的雙重驅動下，各大廠商紛紛介入轎車領域。目前，中外合資企業投入轎車產業的資本已超過300億美元，外資、民資等社會資本已占汽車工業資本總構成的50％以上。前十大轎車企業的市場集中度僅為67％，吉利、比亞迪、奧克斯、長城、華晨等民營企業均推出自主或聯合開發的轎車，其中吉利以產銷量年均增長117％的速度進入中國國內汽車制造企業主流，奧克斯以80億元巨資在寧波投產45萬臺汽車工業園，激烈的市場競爭直趨白熱化。

　　由于受銀根緊縮、信貸放緩、持幣待購這三大因素的影響，即使在2004年5月份轎車價格全面跳水，降價幅度達8％－10％的局面下，6月份轎車市場也僅銷售了165，792輛，環比下降5．8％，產銷率僅為77．6％。其中2．0Ｌ以上市場出現大面積萎縮，40，732輛的銷售量比去年同期降低19．8％。2004年1－6月份，我國汽車庫存比去年底增加11．8萬輛，其中轎車庫存增加10．5萬輛，供需差距進一步拉大。隨著競爭態勢的加劇，未來市場將更多直接通過新車型進行價格調整，并出現價格整體下沉，配置和性價比整體提升的態勢。

　　4、汽車行業未來發展方向

　　由于2003年各大廠商紛紛擴產，眾多企業進入汽車制造領域，目前汽車產能尤其是轎車產能明顯超過需求增長。隨著05年我國取消進口車配額制度，06年關稅下調至25％，汽車的利潤空間將進一步收窄。

　　從國外發展經驗來看，目前發達國家汽車工業已進入成熟期和微利階段，行業集中度呈現出“6＋3”的寡頭壟斷局面，行業平均凈利潤率不到3％。而豐田之所以2003年異軍突起，全球市場上銷量一舉超越福特成為世界第二大汽車企業，實現凈利潤67．49億美元，其核心優勢有二：（1）技術優勢，占據技術研發的先導優勢，率先推出符合未來環保節能理念的新一代汽車，2003年其美國市場份額升至11．8％；（2）成本優勢，豐田通過整合零部件供應商及內部生產工藝控制，2003年大幅削減成本24億美元，實現營業利潤高達100億美元。

　　同樣，我們認為，當中國汽車業進入到新一輪競爭階段，技術和成本將是決定汽車廠商生死存亡最為關鍵的因素。優勢企業憑借技術和成本優勢，在價格戰中將繼續高于行業平均增速進一步擴張，通過不斷蠶食落后企業市場實現銷售收入和凈利潤的持續增長，而缺乏技術研發和成本控制能力的落后企業則會陷入經營困境，并最終被兼并或出局。我們預計未來三年中國汽車行業集中度將不斷提高，汽車生產商數量將不斷減少。

　　三、 三大核心競爭力保證持續領先

　　目前我國汽車市場呈現出明顯的“3＋Ｘ”的寡頭壟斷局面，前十大廠商行業集中度高達80．82％，同世界汽車產業“6＋3”的格局有類似之處。對于國內汽車廠商而言，要想在激烈的市場競爭中市場份額、保持盈利水平，唯一的出路就是像豐田一樣依靠技術和成本兩輪驅動，即通過規模生產壓縮成本的同時，奉行產品差異化，從而在具有市場優勢的產品上獲取高額利潤。而目前國內汽車面臨的問題是由跨國公司主導，市場上的產品絕大多數為舶來品種或稍加變動的車型，缺乏真正意義上的自主開發產品。大部分國內廠商既缺乏技術、又沒有自有品牌，變成了國際汽車巨頭在中國的組裝廠。核心技術空心化和缺乏自有品牌使國內廠商缺乏持續健康發展的堅實基礎。

　　長安汽車憑借一直以來堅持的自主品牌、自住開發策略，鑄造了技術、成本、營銷三大核心競爭力，取得了優異的業績和行業領先地位，并將在不斷強化中保障公司在競爭中的持續領先。

　　1．雄厚的技術、產品開發力量

　　長安汽車本部擁有國家級汽車技術中心，發動機和整車的技術處，其中高級工程師25人，博士6人，享受國家特殊津貼專家3人。公司技術人員占12．27％。目前，長安技術開發中心已有工程技術人員300多人，到2007年將達到1000人左右的開發隊伍規模，培養出整車、發動機產品開發專家20—30人。

　　表1：長安汽車近三年研發費用投入情況

　　當前國內汽車企業開發主要分為改進、模仿、國產化、聯合開發四種模式。其中前三種模式由于無法掌握產品的核心性能和技術參數，質量與進口車相比缺乏競爭優勢；聯合開發雖然擁有知識產權，但自身的技術人員并不掌握開發技術，缺乏后續的自主研發能力。

　　長安對此的選擇就是走“以我為主，自主開發”的模式，股份公司現擁有微型汽車及發動機的開發體系，具備對現有產品進行改進、改型的能力以及與高水準的國外機構聯合開發新產品的能力。技術人員在產品開發的過程中始終堅持全程參與，并不像國內部分合資企業開發僅局限于工藝設計等環節，從而避免了國內企業如中華轎車在產品開發上吃的投入大、周期長、后續開發還掌握在外資手里的虧。

　　以長安之星及其換代產品為代表的微型客車便體現了公司在技術開發上的優勢，該款汽車憑借其領先于時代的環保及安全技術，在去年國家化油器及碰撞安全要求出臺后迅速占領了一定市場份額，撐起長安汽車半壁江山。同時，作為長安微貨代表的長安星卡目前國內唯一通過國家正碰法規的微貨產品，成為了微貨行業的產品新標準。針對國家未來對環保、安全標準要求的進一步提高，并在2004年7月1日對“歐Ⅲ標準”實施新的稅收優惠政策，公司目前主要轎車產品均已達標、符合標準的新一代微車也將領先國內其他廠商率先推出。

　　表2：長安汽車主要產品國產化率

　　在與福特、鈴木兩家的戰略合作、技術開發上，長安鈴木05年初將全球同步推出一款新經濟型轎車，并承諾自2005年起每年推出一款新品轎車，繼續保持其在微車業的產品領先地位；美國福特公司2003年全球共推出40款最新車型，當之無愧的成為全球汽車業中產品線最齊全、旗下品牌最多的廠商，其與長安汽車的合資企業長安福特計劃2005年起每年在市場上投放一款新產品。憑借雙方的戰略合作，未來長安汽車在轎車領域，將憑借后發優勢占據產品領先地位。

　　2．成本領先

　　長安汽車一直奉行技術驅動的成本戰略并獲得顯著成效，公司是第一家，也是迄今為止極少數將發動機到整車等核心、優良資產整體上市的汽車企業。目前長安已具備汽車整車47．5萬輛、發動機36萬臺的生產能力，機車一體化的優勢得以充分發揮，大大降低了生產成本。主導產品“長安之星”的單位成本逐年下降，在取得與市場同類產品相對價格優勢的同時，保持較大的盈利空間。

　　轎車方面，經濟型轎車羚羊毛利率高達27．5％，高于天津夏利14％的毛利率，奧拓為13．83％。長安福特則成為中高檔轎車的“價格標尺”，嘉年華的市價已逼近經濟型轎車，憑借出色的性價比，極大的拓展了其目標用戶的范圍。而蒙迪歐定價則與國際市場幾乎完全接軌，受到市場的熱烈追捧。

　　一方面，如同豐田，長安也積極對上游零部件商進行整合。公司總部所處重慶，目前是中國前三大汽車零部件供應基地。長安通過參股、技術合作等多種方式，有效的整合上游零部件廠商，并憑借其出色的議價能力，成功壓縮采購費用。即使在2003年，在鋼材和其他原材料價格不斷上漲的情形下，公司通過與零部件供應商的有效協商，成功化解了成本上漲的壓力。

　　另一方面，公司積極采用各種汽車生產管理技術，大力削減管理費用。主要包括汽車生產質量控制體系、ＭＬＤＱ管理模式、3ＳＣ管理、準時制管理體系（ＪＩＴ）、ＭＲＰⅡ及ＥＲＰ管理體系等等。

　　公司通過引進ＯＲＡＣＬＥ的ＥＲＰ系統，對10萬個物流系統流程進行再造，精簡了1萬個流程，計算機體系覆蓋了全部生產、銷售系統，大幅度提高了生產經營效率。此外，公司推行準時制ＪＩＴ和ＭＲＰⅡ為主的汽車生產計算機輔助管理，優化完善準時制投料系統、新車ＶＩＮ代碼、發動機準時制生產管理及沖壓模具ＣＡＤ／ＣＡＰＰ及工藝技術信息管理等，并推行全面預算管理，使規模效應初步顯現。

　　3． “兩條腿走路”成功營銷

　　長安汽車的銷售方式主要采取直銷和經銷相結合的模式，已形成銷售管理、成本控制一體化，公司的盈利能力得到加強。目前擁有銷售和售后服務站點650多家，直銷網點172家，地級市覆蓋率達90％。公司本部現有4Ｓ店5家，長安鈴木擁有40多家，而長安福特旗下經銷商均為4Ｓ店。特別是長安福特在2004年上半年車市嚴重低迷的局面下一支獨秀，實現銷售2．58萬輛，其中蒙迪歐2．0六月份以4714輛的業績超越所有競爭對手，位列中高檔轎車2．0細分市場的冠軍地位。

　　相對與其他廠商經銷商全面鋪開而容易出現管理不善，公司對河北、南京銷售網絡進行整合，目前以形成了銷售管理一體化。通過對銷售成本的控制，公司的盈利能力得到加強。

　　為了進一步鞏固微車市場的龍頭優勢，擴大轎車的市場份額，長安將在兩年內建立一個“四位（整車銷售、零部件銷售、維修服務及信息反饋）一體”的示范中心，培養專業的售后服務人員，在20個大城市建立“四位一體”的區域中心維修站并建立約2，000個縣級或經濟發達的鄉鎮連鎖快修店，進一步擴大產品的市場覆蓋率，提高服務水平。

　　四、募集項目實施微車龍頭地位不可撼動

　　作為資本、技術密集型汽車產業中的佼佼者，長安在面對國內汽車消費市場日益成熟，居民購車欲望逐步增強以及市場集中度不斷提高，競爭日趨激烈的挑戰時，僅僅維持現有優勢已不能滿足企業發展的需要。因而長安汽車計劃增發籌集資金人民幣110，000萬元，募集資金主要將投入“ＣＭ8項目”、“異地擴產項目”、“微型客車模具技術改造項目”。

　　表3：本次增發募集項目

　　通過本次募集項目的實施，長安工業區將建成10萬輛產能的ＣＭ8生產線，使重慶本部微型客車產能將從現有的20萬輛擴充至30萬輛。目前微型客車市場集中度高，競爭主要集中在前幾位的廠商之間，建立在產能規模上的價格／成本競爭是主要競爭形式，募集資金項目的實施將進一步擴大長安汽車的生產規模，降低生產成本；此外ＣＭ8項目的實施及轎車底盤的微型車的陸續推出，保證了長安在新產品研發上的領先優勢，從而在現有的微型汽車行業競爭格局中形成具有決定意義的規模、技術優勢，鞏固和保持微車行業龍頭壟斷地位，保證公司整體高速增長，是長安“微車為本”戰略的體現；領先的微車產業也將為公司業績保持穩定和持續增長以及為剛剛完成起步階段的轎車主導產業后續快速發展提供堅實的基礎和支撐。

　　本次募集也是實現長安未來發展戰略“3337”中的重要一環，通過募集項目的推進，長安將在原有的市場優勢上進一步擴大規模，完成三步走中的強化基礎階段，為未來的高速發展奠定基礎。根據“3337”的戰略發展構想，長安計劃用近20年的時間，建設三大基地，構筑三大平臺，實現七大突破，全面推進“三步走”的發展戰略。其核心精神就是通過重慶、南京、河北三大基地的全面展開，積極打造產品開發、生產制造和服務營銷三大平臺，實現戰略聯盟、人力資源開發、資本運營、零部件合作、產業鏈延伸、品牌經營和管理創新的七大突破。從目前長安的產能規模的擴張，及產品系列的研發速度來看，公司躋身國際汽車工業前列的時間表也將進一步提前。

　　本次增發的另一重要意義在于進一步充實資本金，降低負債率。隨著長安福特南京基地20萬輛項目的上馬，公司未來幾年必將面臨資本支出的高峰，本次增發的順利實施將進一步增強公司的財務杠桿能力，為產能的擴張提供充足的財務資源。

　　五、 財務分析與盈利預測

　　1、財務基本面分析：

　　表4：公司歷年重要財務指標

　　2001－2003年，長安流動比率、速動比率較為合理，三年平均流動比率為0．96，平均速動比率為1．3，償債能力較強。資產負債率呈現逐年遞減趨勢，但仍略高于行業44．02％的平均水平。在經營能力方面，長安2003年固定資產周轉率和總資產周轉率分別為6．43、1．47，均高于行業4．0、1．05的平均水平，體現出較高的資產運營水平。

　　同時長安在主營業務實現高速增長的同時，盈利也在穩步提升。公司的主導產品長安之星憑借“正面碰撞”和“排放標準”的技術優勢，采取優質優價策略，公司2003年綜合毛利率為27．03％，高于同行業其他上市公司。

　　2、信用水平分析

　　面對上游的零部件供應商，長安擁有極高的信用和出色的議價能力，現金流始終保持穩定，資金使用效率相比國內其他汽車生產廠商處于較高水平。

　　注：數據表示存貨與應付賬款和應付票據之差，數據負值越大表示企業對上游的議價能力越強、信用水平越高、資金使用效率越高

　　3、盈利預測

　　2005年ＣＭ8項目10萬輛項目建設完成后，公司微型客車產能將達到30萬輛，憑借規模和技術優勢將繼續強化在微型客車領域的領先地位，我們預計公司微型客車市場占有率將進一步提高，達到接近50％的水平，毛利率也將保持在較高的水準，不會出現象轎車因為激烈競爭而大幅度降價的情形，預計微型客車的毛利率將從25％逐漸下降到20％左右，銷量的增長使長安汽車母公司在未來三年的盈利水平將保持相對穩定。

　　長安鈴木目前遭遇產能瓶頸，在2005年底將產能擴大到20萬輛之前，我們預計其2004年市場占有率將出現下降。雖然經濟型轎車價格不斷走低，但由于公司產品結構的調整，奧拓將逐漸淡出，預計羚羊2004年產銷量將達7萬輛，加上新車型的推出，我們預計長安鈴木在2004年利潤水平比2003年略有增長，2005年由于產量增加凈利潤將增長20％以上，2006年由于所得稅將從10％上調至15％，將抵銷一部分盈利增長。

　　長安福特將是公司未來幾年主要的利潤增長點，我們預計2004年長安福特的4萬輛蒙迪歐、2．5萬輛嘉年華銷售計劃將順利完成，實現凈利潤8．2億元，為上市公司貢獻4．1億元凈利潤。福特新車型的進一步引入，以及公司產能在2005年擴充到15萬輛將使長安福特2005年利潤繼續高速增長。長安福特南京工廠2006年投產當年可能對利潤造成一定不利影響，但2007年和2008年將隨產量的增長恢復高速增長。

　　2003年分別虧損10810萬元和2625萬元的南京長安和河北長安，其銷量在2004年上半年較去年同期分別增長16455輛和22679輛，銷售收入分別增長3．94億元和6．05億元，我們預計河北長安和南京長安2004年銷量將分別達到4．5萬輛和7．5萬輛，銷售收入30億元，凈利潤6000萬元，2005年和2006年的利潤將隨產能的擴張而增長。

　　表5：長安汽車2004－2006年銷量預測（輛）

　　表6：長安汽車2004－2006年盈利預測（萬元）

　　注：假設2004年增發15000萬股，2004－2006年對長安福特50％合并比例不變

　　六、 公司估值

　　我們采用相對估值法的市盈率Ｐ／Ｅ和企業價值與息稅折舊攤銷前利潤的比值ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ對長安汽車進行估值。

　　1．市盈率法

　　表7：國內汽車行業上市公司市盈率狀況一覽

　　注：1）每股收益按最新股本攤薄計算

　　2）收盤價為2004年8月19日收盤價

　　目前汽車類上市公司市盈率在10倍－20倍之間，行業平均水平為16．67倍，而長安汽車目前僅為8．46倍，處于行業最低，極具投資價值；以平均市盈率計算，長安汽車的二級市場定位應為16．39元。注意到目前機構投資者對汽車行業中長期的成長性在重新認識，汽車類上市公司的平均市盈率可能下降到12倍左右，鑒于長安汽車的行業優勢地位，我們認為其應該享有一定的溢價，合理的價格定位在11．8元左右。

　　2．ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ

　　表8：國內汽車行業上市公司ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ值一覽

　　注：1）ＥＶ按2004年8月19日收盤價計算

　　2）ＥＢＩＴＤＡ數據來自公司2003年年報

　　以2003年業績計算，長安汽車目前ＥＶ／ＤＢＩＴＤＡ僅為6．10，遠低于行業平均10．91的水準，若用行業平均水平計算，長安汽車的二級市場定位應該為14．89元。

　　即使在考慮長安汽車增發導致每股收益被攤薄的情況下，長安汽車的二級市場價格應該在11．8元左右，目前價格在8－9元，價值被嚴重低估，雖然目前市場就汽車行業的發展前景分歧較大，但我們認為，長安汽車在微型車領域競爭優勢明顯，營業收入和利潤將持續增長，具有較高的內在投資價值，建議增持。

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