主持人的話:

    繼TCL、武漢鋼鐵后,市場對寶鋼整體上市予以了高度的關注。那么,到底什么是整體上市?整體上市的模式有哪些?公司整體上市會帶來哪些影響?針對目前"整體上市"話題所引發的一系列思考,我們采訪了西南證券投行總部的田磊先生。同時結合國內的幾個典型案例,對整體上市相應問題作了分析。

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    記者:最近"整體上市"引起了市場的廣泛關注,那么,到底什么是整體上市?

    田磊:整體上市是指一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法。整體上市是相對于分拆上市而言的,分拆上市是指一家公司將其部分資產、業務或某個子公司改制為股份公司進行上市的做法。截至目前,我國相當部分的上市公司是由國企轉制而來,大多沒有實現主業整體上市,而是將生產環節、流程中的一部分剝離后上市。以武鋼股份(資訊 行情 論壇)為例,武鋼股份首次公開發行股票時,武鋼集團僅將其鋼鐵業務最后端的冷軋工序投入武鋼股份,煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關資產與業務保留在武鋼集團內。此次通過增發收購實現整體上市后,武鋼股份將擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套現代化鋼鐵生產工藝流程及相關配套設施,實現了鋼鐵生產工藝流程的完整和一體化經營。

    記者:日前,相關部門對整體上市的可行性作出了肯定,那么推行整體上市的必要性體現在哪些方面呢?

    田磊:中國企業集團內的上市公司,基本上都是剝離集團的一部分甚至所有優良資產而組建的,母子公司勢必存在著"藕斷絲連"的關系。在這種關系下,母公司占用甚至掏空上市公司資金、母子公司關聯交易等現象很難避免。集團整體上市則有助于理順集團公司與子公司之間較為復雜的股權關系,完善集團整體治理結構,減少關聯交易,降低信息披露成本。

    盡管集團整體上市并不能解決所有的問題,甚至可能帶來一些新問題,而且也不是所有公司都適合采用整體上市方式,但這畢竟是一條值得探索的出路。另外,中國缺少世界級的有競爭力的大企業,其中一個重要原因是資金匱乏,而資金缺乏就難以擴大企業規模和提高技術水平。

    無疑,集團整體上市,可以在一定程度上改變中國企業資金匱乏的狀況,充分利用資本市場的扶優助強作用,發展壯大具有強大示范帶動作用的"旗艦型"現代企業集團,有助于打造一個更加廣闊的融資平臺,從而在國際間的企業競爭中爭取主動地位。

    記者:在推行整體上市的過程中,出現了不少方案,比如TCL、武鋼、寶鋼等上市公司,請您結合這些典型的案例向投資者介紹一下整體上市的模式?

    田磊:實現整體上市的模式主要有:

    第一,通過整體改制后首次公開發行上市的方式,如中國石化(資訊 行情 論壇)、中國石油整體改制后境外整體上市。

    第二,借助其控股的上市公司,以吸收合并或資產重組的方式實現經營性資產的整體上市,如TCL集團(資訊 行情 論壇)的吸收合并方式,武鋼集團、寶鋼集團的增發收購方式。這些方式從本質上來講是一種融資行為,但具體操作方法有所區別,TCL集團先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通訊,再通過與TCL通訊置換股權首發上市,集團公司是融資的主體；武鋼股份采取先增發股份,然后用募集的資金購買集團主要經營性資產的方法,最后將這些資產注入到上市公司,實現資產的整體上市,上市子公司是融資主體。寶鋼則與武鋼的模式相同。

    另外,按照上市地點劃分,整體上市又有境內上市和境外上市兩種模式。

    記者:我們發現,每次關于公司整體上市的消息傳出,市場都有不同程度的波動,如前一時期寶鋼股份(資訊 行情 論壇)的走高和最近的下跌。公司整體上市會帶來哪些具體的影響?

    田磊:這要依據公司整體上市的方式來判斷。如果實施整體上市的企業下屬沒有上市公司,通過整體改制IPO的形式實現自身經營性資產整體上市,那么對于整個市場資金面以及同行業上市公司股價重新定位方面會產生較大影響。

    如果實施整體上市的企業下屬已有控股的上市公司,則整體上市將對其下屬上市公司產生直接影響,影響的力度取決于整體上市的方式:

    比如,TCL集團采取吸收合并方式,上市主體為集團公司本身,即TCL集團自身需要具備發行資格,整體盈利能力較高。實現整體上市前需要將原控股上市公司TCL通訊注銷,TCL集團作為存續公司。TCL 集團的發行價格以及與原上市公司TCL通訊的換股價格將對投資者的收益產生影響。武鋼集團與寶鋼集團是采用增發收購方式實現經營性資產整體上市的。發行主體為上市公司,整體上市后原上市公司作為存續公司。其中,上市公司發行新股的價格、收購集團公司經營性資產的質量和盈利能力是影響投資者收益的主要因素。對此進行判斷的一個重要指標是企業的主營業務利潤率。

    對照武鋼集團、寶鋼集團整體上市方案:2002年,整體上市前的武鋼集團的主營業務利潤率為20.96%,明顯高于武鋼股份14.81%的水平。顯然,單就經營性資產來說,武鋼集團的資產質量要明顯好于武鋼股份。武鋼股份增發引入集團公司資產后,自然將提升上市公司的經營業績,股價的市場表現也較好；寶鋼股份整體上市給市場的影響就有所不同,整體上市后,上市公司的主營業務利潤率由原來的29%降至21%。單就上市公司主業的盈利能力來說,整體上市并沒有起到更多的積極作用。

    應該說,金融創新手段可以從某些方面導致股票價格的重新定位,從而產生新的投資機會。因此,整體上市作為一種金融創新方式肯定將獲得市場的高度關注。但是,整體上市對于相關上市公司究竟能產生何種影響,還要取決于具體方案、上市企業資產的盈利能力等多種因素。

    附表 TCL集團、武鋼集團、寶鋼集團整體上市方案比較

         對比項目       TCL集團         武鋼集團             寶鋼集團
         整體上市方式   吸收合并     上市公司再融資       上市公司再融資
         發行人         集團本身        上市公司             上市公司
         存續公司       TCL集團         武鋼股份             寶鋼股份
                    (原TCL通訊注銷)
         盈利能力  自身整體能力較高 主營業務利潤率高于  主營業務利潤率低于
                                        上市公司             上市公司
         股本規模 遠遠大于相關上市公司 大于上市公司       大于上市公司
                                      但差距相對較小     但差距相對較小