主持人的話：

　　繼TCL、武漢鋼鐵后，市場對寶鋼整體上市予以了高度的關(guān)注。那么，到底什么是整體上市?整體上市的模式有哪些?公司整體上市會帶來哪些影響?針對目前整體上市話題所引發(fā)的一系列思考，我們采訪了西南證券投行總部的田磊先生。同時結(jié)合國內(nèi)的幾個典型案例，對整體上市相應(yīng)問題作了分析。蔚霆

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　　記者：最近整體上市引起了市場的廣泛關(guān)注，那么，到底什么是整體上市?

　　田磊：整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進行上市的做法。整體上市是相對于分拆上市而言的，分拆上市是指一家公司將其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或某個子公司改制為股份公司進行上市的做法。截至目前，我國相當(dāng)部分的上市公司是由國企轉(zhuǎn)制而來，大多沒有實現(xiàn)主業(yè)整體上市，而是將生產(chǎn)環(huán)節(jié)、流程中的一部分剝離后上市。以武鋼股份(資訊 行情 論壇)為例，武鋼股份首次公開發(fā)行股票時，武鋼集團僅將其鋼鐵業(yè)務(wù)最后端的冷軋工序投入武鋼股份，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關(guān)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)保留在武鋼集團內(nèi)。此次通過增發(fā)收購實現(xiàn)整體上市后，武鋼股份將擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，實現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整和一體化經(jīng)營。

　　記者：日前，相關(guān)部門對整體上市的可行性作出了肯定，那么推行整體上市的必要性體現(xiàn)在哪些方面呢?

　　田磊：中國企業(yè)集團內(nèi)的上市公司，基本上都是剝離集團的一部分甚至所有優(yōu)良資產(chǎn)而組建的，母子公司勢必存在著藕斷絲連的關(guān)系。在這種關(guān)系下，母公司占用甚至掏空上市公司資金、母子公司關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象很難避免。集團整體上市則有助于理順集團公司與子公司之間較為復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，完善集團整體治理結(jié)構(gòu)，減少關(guān)聯(lián)交易，降低信息披露成本。

　　盡管集團整體上市并不能解決所有的問題，甚至可能帶來一些新問題，而且也不是所有公司都適合采用整體上市方式，但這畢竟是一條值得探索的出路。另外，中國缺少世界級的有競爭力的大企業(yè)，其中一個重要原因是資金匱乏，而資金缺乏就難以擴大企業(yè)規(guī)模和提高技術(shù)水平。

　　無疑，集團整體上市，可以在一定程度上改變中國企業(yè)資金匱乏的狀況，充分利用資本市場的扶優(yōu)助強作用，發(fā)展壯大具有強大示范帶動作用的旗艦型現(xiàn)代企業(yè)集團，有助于打造一個更加廣闊的融資平臺，從而在國際間的企業(yè)競爭中爭取主動地位。

　　記者：在推行整體上市的過程中，出現(xiàn)了不少方案，比如TCL、武鋼、寶鋼等上市公司，請您結(jié)合這些典型的案例向投資者介紹一下整體上市的模式?

　　田磊：實現(xiàn)整體上市的模式主要有：

　　第一，通過整體改制后首次公開發(fā)行上市的方式，如中國石化(資訊 行情 論壇)、中國石油整體改制后境外整體上市。

　　第二，借助其控股的上市公司，以吸收合并或資產(chǎn)重組的方式實現(xiàn)經(jīng)營性資產(chǎn)的整體上市，如TCL集團(資訊 行情 論壇)的吸收合并方式，武鋼集團、寶鋼集團的增發(fā)收購方式。這些方式從本質(zhì)上來講是一種融資行為，但具體操作方法有所區(qū)別，TCL集團先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通訊，再通過與TCL通訊置換股權(quán)首發(fā)上市，集團公司是融資的主體；武鋼股份采取先增發(fā)股份，然后用募集的資金購買集團主要經(jīng)營性資產(chǎn)的方法，最后將這些資產(chǎn)注入到上市公司，實現(xiàn)資產(chǎn)的整體上市，上市子公司是融資主體。寶鋼則與武鋼的模式相同。

　　另外，按照上市地點劃分，整體上市又有境內(nèi)上市和境外上市兩種模式。

　　記者：我們發(fā)現(xiàn)，每次關(guān)于公司整體上市的消息傳出，市場都有不同程度的波動，如前一時期寶鋼股份(資訊 行情 論壇)的走高和最近的下跌。公司整體上市會帶來哪些具體的影響?

　　田磊：這要依據(jù)公司整體上市的方式來判斷。如果實施整體上市的企業(yè)下屬沒有上市公司，通過整體改制IPO的形式實現(xiàn)自身經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市，那么對于整個市場資金面以及同行業(yè)上市公司股價重新定位方面會產(chǎn)生較大影響。

　　如果實施整體上市的企業(yè)下屬已有控股的上市公司，則整體上市將對其下屬上市公司產(chǎn)生直接影響，影響的力度取決于整體上市的方式：

　　比如，TCL集團采取吸收合并方式，上市主體為集團公司本身，即TCL集團自身需要具備發(fā)行資格，整體盈利能力較高。實現(xiàn)整體上市前需要將原控股上市公司TCL通訊注銷，TCL集團作為存續(xù)公司。TCL集團的發(fā)行價格以及與原上市公司TCL通訊的換股價格將對投資者的收益產(chǎn)生影響。武鋼集團與寶鋼集團是采用增發(fā)收購方式實現(xiàn)經(jīng)營性資產(chǎn)整體上市的。發(fā)行主體為上市公司，整體上市后原上市公司作為存續(xù)公司。其中，上市公司發(fā)行新股的價格、收購集團公司經(jīng)營性資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力是影響投資者收益的主要因素。對此進行判斷的一個重要指標(biāo)是企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率。

　　對照武鋼集團、寶鋼集團整體上市方案：2002年，整體上市前的武鋼集團的主營業(yè)務(wù)利潤率為20.96%，明顯高于武鋼股份14.81%的水平。顯然，單就經(jīng)營性資產(chǎn)來說，武鋼集團的資產(chǎn)質(zhì)量要明顯好于武鋼股份。武鋼股份增發(fā)引入集團公司資產(chǎn)后，自然將提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績，股價的市場表現(xiàn)也較好；寶鋼股份整體上市給市場的影響就有所不同，整體上市后，上市公司的主營業(yè)務(wù)利潤率由原來的29%降至21%。單就上市公司主業(yè)的盈利能力來說，整體上市并沒有起到更多的積極作用。

　　應(yīng)該說，金融創(chuàng)新手段可以從某些方面導(dǎo)致股票價格的重新定位，從而產(chǎn)生新的投資機會。因此，整體上市作為一種金融創(chuàng)新方式肯定將獲得市場的高度關(guān)注。但是，整體上市對于相關(guān)上市公司究竟能產(chǎn)生何種影響，還要取決于具體方案、上市企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力等多種因素。

　　附表 TCL集團、武鋼集團、寶鋼集團整體上市方案比較

　　對比項目 TCL集團武鋼集團寶鋼集團

　　整體上市方式 吸收合并 上市公司再融資 上市公司再融資

　　發(fā)行人集團本身 上市公司上市公司

　　存續(xù)公司 TCL集團武鋼股份寶鋼股份

　　(原TCL通訊注銷)

　　盈利能力 自身整體能力較高 主營業(yè)務(wù)利潤率高于 主營業(yè)務(wù)利潤率低于

　　上市公司上市公司

　　股本規(guī)模 遠遠大于相關(guān)上市公司 大于上市公司 大于上市公司

　　但差距相對較小 但差距相對較小上海證券報