二季度封閉式基金平均倉位高達70.8%,較上季度僅僅下降了5.34個百分點,而偏股型和平衡型基金(排除新發基金)平均倉位達到了66.44%,僅僅比上季度減少了4.23個百分點。二季度股票市場經歷了較大幅度的下挫,基金的高倉位使得市場對基金的專業理財能力產生了一定的懷疑。事實上,基金的確對宏觀緊縮政策的力度認識不足,普遍對2004年的股票市場持樂觀態度,在市場下跌時沒能及時減倉從而導致基金凈值的下挫,基金似乎面對市場的下跌無所作為。但是,實際情況似乎與我們的想象有一定的差距。由于基金倉位公布

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的是時點數據,也就是說,我們僅僅知道一季度末與二季度末這兩個時點上基金的倉位情況,而不知道其間的變化。如果基金對股票的投資經歷了減倉--增倉的過程,那么即使倉位保持不變,基金也并非如我們想象的那樣無所作為。

    一、倉位操作大于想象

    我們試圖獲知二季度內基金的倉位操作情況。為此,我們對每只基金公布的前十大重倉股的增減情況分別進行統計,即對每只基金股票市值的同向變化分別進行合計,計算出基金二季度減持和增持的股票市值。這樣可以排除基金反向操作(即有買有賣)對基金整體最終持股的抵消作用,以此來考察該季度內基金具體的倉位操作情況。當然,如果同一只基金在二季度內對某只股票同時采取了反向的交易,我們仍然無法判斷該基金對這類股票的具體操作。

    實際上,在長達三個月的時間內,很少有基金對所持股票完全無所作為。從對封閉式基金的統計來看,54只封閉式基金中只有基金景宏所持有的中國石化(資訊 行情 論壇)期初與期末持股數完全相同；9只平衡型基金中易方達平穩增長所持有的中國石化、揚子石化(資訊 行情 論壇)和德盛穩健所持有的長江電力(資訊 行情 論壇)期初期末持股數完全相同；偏股型基金較為多些,但與整體相比只占相當少數。基金二季度減持市值與基金期初持股市值情況見表1。當然,我們以持股市值作為統計指標可能存在基金主動減倉的幅度,因為隨著股票市場的下跌,股票市值會自然表現為縮水。為此,我們僅僅統計持股數下降的股票的減持市值,從而在一定程度上減小了誤差。

    從表1可以看出,二季度實際上不少基金進行了較為明顯的波段操作。封閉式基金的減持比例最大,達到了14.52%,平衡型基金居中,大致減持了8.45%的重倉股,而偏股型基金的減持比例最小,為7.84%。從單個基金來看,有不少基金盡管對重倉股進行了較大幅度的減持,但期初期末倉位變化并不顯著,我們可以得出的推論是,部分基金進行減倉后,出于對股市后期走勢的樂觀預期,又在相對低點重新進行了股票投資。如普天收益,二季度對原有重倉股的減持比例高達40.93%,而期初期末股票倉位僅僅相差0.75個百分點,表明普天收益減持后又重新購買了股票。從該基金的投資組合來看,前十大重倉股有較為明顯的變化,原有的如寶鈦股份(資訊 行情 論壇),天房發展(資訊 行情 論壇)、銅都銅業(資訊 行情 論壇)已經被剔除出十大重倉股票的行列,而武鋼股份(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)以及鹽田港A

    則新增進入了前十大重倉股行列。因此對于這類基金,盡管倉位變化較小,表面上看似乎無所作為,但實際上進行了相當積極的股票操作。

    二、 減倉不一定是明智的選擇

    盡管部分基金存在積極的倉位操作,但倉位調整不及時也的確是不爭的事實。究其原因,除了基金主觀判斷失誤外,市場容量小導致的交叉持股嚴重、缺乏做空機制等也是市場下跌時基金最大的無奈。

    基金自1季度起股票倉位已經達到了一個較高的水平,在市場成交低迷和基金交叉持股嚴重的情況下,一旦某些基金開始大規模減持某一基金共同持有的重倉股,則有可能產生"多米諾骨牌"效應,從而導致其它基金的持續減持。這一點在中國聯通(資訊 行情 論壇)上表現相當明顯,這勢必會對基金造成較大的減持成本。因此,2季度大幅度減倉并不一定是明智的選擇,從統計數據上也可以看到這一點,見表2。

    表2分別統計了85只偏股型基金中(包括54只封閉式基金和31只開放式基金)2季度減倉幅度前后10位基金和股票倉位前后10位基金的收益率情況。從結果可以看出,增倉幅度前10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位分別為71.75%和74.87%,其在2季度的平均收益率為-12.16%,而減倉幅度前10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位為77.42%和61.35%,其在2季度的平均收益率僅為-14.83%,比前者還低2.67個百分點。而2季度股票倉位前10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位分別為71.75%和74.87%,其在2季度的平均收益率為-14.01%,而股票倉位后10位的基金在1、2季度末的平均股票倉位分別為77.42%和61.35%,其在2季度的平均收益率僅為-14.3%,也低于前者。上述數據在一定程度上說明,在市場成交低迷并且流動性較差的情況下,大幅減倉也許并不一定是明智的選擇。

    三、辨證看基金凈值表現

    為了更好地對基金業績進行分析,我們設定了不同類型基金的市場比較基準。市場比較基準與各只基金在基金合同中約定的比較基準是不同的,它代表著市場的評價準繩。各個基金的類型與其在基金合同中指明的也不完全一致,是我們根據其投資范圍進行劃分的。封閉式基金和偏股型開放式基金比較基準:上證A股指數×75%＋上證國債指數×25%。股債平衡型開放式基金比較基準:上證A股指數×50%＋上證國債指數×50%。

    通過對基金2季度凈值增長率的實證分析,我們可以看到,雖然基金凈值隨證券市場的下挫而全線縮水,但各類基金平均縮水都超越了對應基準指數的表現,其中封閉式基金超越基準1.76個百分點,偏股型開放式基金超越基準2.91個百分點,股債平衡型基金超越基準1.21個百分點。此外,從基金的收益分解情況來看,基金的行業配置能力與選股能力也明顯大于0,表明基金具有一定的專業理財能力。見表3。

    表1：基金2季度股票減持情況

            基金類型                      減持比例  期末倉位  期初倉位
            封閉式基金減持比例  基金景福   -41.29%   69.64     77.77
            最大的三只基金      基金漢博   -38.81%   63        73.06
                                基金興安   -38.33%   77.41     79.18
            封閉式基金整體均值             -14.52%   70.80     76.14
            偏股型減持比例最大  普天收益   -40.93%   61.26     60.51
            的三只基金          華安創新   -23.21%   71.49     68.97
                                國泰金鷹   -20.76%   69.9      71.52
            偏股型基金均值                  -7.84%   68.57     72.37
            平衡型減持比例最大  招商平衡   -41.06%   36.59     54.21
            的三只基金          景順平衡   -27.72%   39.82     62.17
                                長城久恒   -19.73%   61.75     69.86
            平衡型基金均值                  -8.45%   59.08     64.81

    注：由于基金操作差異較大,有基金進行了較大規模的減持,而有基金減持較少,甚至有基金沒有減持而是進行了增持,因而各類型基金減持均值較小。

    表2：基金2季度股票倉位及變化與收益率關系

            基金名稱  2季度倉位  1季度倉位  倉位變化  2季度收益率
            大成價值    69.33      62.28      7.05      -10.48
      增    基金興華    77.63      70.90      6.73      -10.33
      倉    寶康消費品  73.74      67.12      6.62       -9.65
      前    基金同德    78.33      75.71      2.62      -13.23
      10    華安創新    71.49      68.97      2.52      -13.51
      位    合豐穩定    77.68      76.07      1.61      -10.05
            華夏成長    74.50      73.07      1.43      -12.90
            基金科匯    79.80      78.83      0.97      -10.08
            基金安久    75.00      74.06      0.94      -17.26
            天同180     71.21      70.44      0.77      -14.08
            平均        74.87      71.75      3.13      -12.16
            合豐成長    64.30      76.70    -12.40       -8.40
            基金久嘉    64.47      77.37    -12.90      -14.96
            基金通寶    70.02      83.14    -13.12      -13.00
       減   基金同益    60.81      76.54    -15.73      -17.29
       倉   基金景博    62.38      78.20    -15.82      -15.97
       前   基金景陽    61.53      79.39    -17.86      -16.54
       10   基金融鑫    74.55      92.71    -18.16      -19.01
       位   基金漢興    49.73      68.63    -18.90      -12.59
            銀河穩健    52.09      73.76    -21.67      -17.27
            融通成長    53.64      77.42    -23.78      -13.31
            平均        61.35      78.39    -17.03      -14.83
            基金久富    79.87      79.47      0.40      -18.28
            基金科匯    79.80      78.83      0.97      -10.08
       股   基金泰和    79.53      79.00      0.53      -15.77
       票   融通深100   78.38      78.41     -0.03      -17.31
       倉   基金同德    78.33      75.71      2.62      -13.23
       位   基金裕華    78.02      77.69      0.33      -14.13
       前   基金同盛    77.87      77.32      0.55      -15.50
       10   合豐穩定    77.68      76.07      1.61      -10.05
       位   基金興華    77.63      70.90      6.73      -10.33
            基金興安    77.41      79.18     -1.77      -15.37
            平均        78.45      77.26      1.19      -14.01
            金鷹增長    61.73      74.05    -12.32      -12.66
            基金景陽    61.53      79.39    -17.86      -16.54
       股   銀華優勢    61.42      69.70     -8.28      -16.09
       票   普天收益    61.26      60.51      0.75       -9.91
       倉   基金同益    60.81      76.54    -15.73      -17.29
       位   基金普惠    59.38      68.55     -9.17      -13.95
       后   鵬華成長    57.40      64.62     -7.22      -13.39
       10   融通成長    53.64      77.42    -23.78      -13.31
       位   銀河穩健    52.09      73.76    -21.67      -17.27
            基金漢興    49.73      68.63    -18.90      -12.59
            平均        57.90      71.32    -13.42      -14.30

    表3：2季度各類型基金與其業績比較基準的收益

            基金類別  基金數量        比較基準              基金收益率
            封閉式基金  54    上證指數*0.75+國債指數*0.25     -13.86
            偏股型基金  31    上證指數*0.75+國債指數*0.25     -12.71
            平衡型基金   9    上證指數*0.5+國債指數*0. 5      -10.36
            基金類別    基準收益率  超越基準  行業配置能力  選股能力
            封閉式基金    -15.62      1.76        0.57        3.92
            偏股型基金    -15.62      2.91        0.88        4.31
            平衡型基金    -11.57      1.21        0.98        4.84