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鄭尚實
作為一種金融創(chuàng)新，以股抵債試點(diǎn)自推出以來，圍繞著定價這一最為核心的問題，市場各方發(fā)表了不同的看法，其中不乏質(zhì)疑的聲音。質(zhì)疑者認(rèn)為，以每股凈資產(chǎn)作為以股抵債定價基準(zhǔn)點(diǎn)是不合理的，嚴(yán)重?fù)p害了流通股股東的利益。
此種質(zhì)疑究竟有沒有道理？在給出一個明確的答案之前，有幾個問題確是無法繞開的。
其一，溢價發(fā)行是否合理？在世界各國證券市場上，盈利較好的企業(yè)一般都會采用溢價方式發(fā)行股票，只不過有的市場溢價高，有的溢價低，同一市場不同的時機(jī)發(fā)行溢價高低有所不同而已。也就是說，后加入的股東要得到與原有股東同等的股份都需有比原有股東高的溢價投入。這是因為，只有通過這種溢價才能使創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險得以體現(xiàn)和回報，以此推動社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國的上市公司在首次公開發(fā)行股票前一般都已正常經(jīng)營了若干年并具有較好的盈利能力，即使是部分通過募集設(shè)立方式成立的公司也都是依托控股股東投入的經(jīng)營性資產(chǎn)開始進(jìn)入市場的，實際上等同于一個盈利較好的企業(yè)通過IPO增資擴(kuò)股，因此一般也會采用溢價發(fā)行方式。
其二，由溢價發(fā)行所形成的凈資產(chǎn)增值由全體股東分享是否合理合法？溢價發(fā)行股票的溢價款以列入公司資本公積金的方式進(jìn)行處理，由全體新老股東共同分享，這是世界各國證券市場的基本規(guī)則，我國也不例外。“股票溢價發(fā)行的溢價款由全體新老股東共同分享”已明確寫入了所有擬發(fā)行公司的招股說明書中。所有股東當(dāng)然包括所有流通股股東和非流通股股東在內(nèi)，任何一方享有溢價款、享有由溢價發(fā)行所形成的凈資產(chǎn)升值的權(quán)利都不能被排斥剝奪。
其三，持股成本高低與以股抵債定價之間有何關(guān)系？一些質(zhì)疑者認(rèn)為，上市公司設(shè)立之初，大股東的持股成本就很低，加上歷年分紅、轉(zhuǎn)增等，其持股成本進(jìn)一步降低，而流通股股東卻是溢價參與公司的首發(fā)和再融資，持股成本較高，對凈資產(chǎn)作出很大貢獻(xiàn)，現(xiàn)在非流通股股東以主要由流通股股東貢獻(xiàn)的每股凈資產(chǎn)作價，顯失公平。應(yīng)該看到，以股抵債價格的確定同樣需遵循一個基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：“股票應(yīng)當(dāng)依據(jù)風(fēng)險收益關(guān)系來定價”，而持股成本的高低、每股凈資產(chǎn)的形成過程顯然不能成為定價的基礎(chǔ)。
其四，凈資產(chǎn)與公司內(nèi)在價值存在何種關(guān)系？眾所周知，反映公司價值多少的是公司的內(nèi)在價值而不是賬面價值。賬面價值，也即每股凈資產(chǎn)，反映的是企業(yè)的過去歷史情況。而投資者投資股票的最終目的是獲得公司的未來收益，未來收益高，公司的實際價值就高，反映在股票上就是股票內(nèi)在價值高低和賬面價值多少沒有直接關(guān)系。
上述四個問題的明確，顯然有助于我們正確認(rèn)識每股凈資產(chǎn)與以股抵債定價兩者之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，才能對以股抵債價格的形成究竟合理與否作出一個公正客觀的評判。目前電廣傳媒的以股抵債方案已獲得國資委批準(zhǔn)，還需經(jīng)股東大會審議通過和證監(jiān)會批準(zhǔn)后方可最終實施。對投資者來說，電廣傳媒每股折7.15元的抵債價格是否合理決定著他們對方案是投下贊同票還是反對票，而要作出價格合理與否的判斷，首先要看這個價格有沒有偏離股票內(nèi)在價值過多？其次應(yīng)看這個計算出來的內(nèi)在價值合不合理、計算過程是否準(zhǔn)確？若單純以持股成本的不同來衡量價格的高低，是不科學(xué)的。
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