8 月4日，中國人民銀行公開市場業務操作室發布了《關于增加央行票據發行場次的通知》,這是今年公開市場業務的第十號公告。《通知》，的主要內容是：“為進一步提高公開市場操作的效率，現決定自2004年8月5日起，每周四上午固定增加央行

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票據發行操作。招標時間為每周四上午9:00-10:00。原定的每周四上午公開市場回購操作的時間由9:00-10:00變更為10:15-10:45�！�

    這樣一來，人民銀行將在每個周二和周四分別各進行一次央行票據的發行和正回購操作。業內人士認為，這次公開市場操作業務的再次變革，意味著公開市場操作的重要性不斷被發掘和運用，而通過公開市場操作，央行可以借助影響基準利率的方式，從而直接或間接的影響包括債券市場、貨幣市場、股票市場、商業票據市場等在內的金融市場的利率水平，使利率市場化不再遙遠，貨幣政策的傳導機制也將更加完善。

    貨幣政策重要工具

    從1998年5月恢復公開市場操作以來，人民銀行通過靈活運用公開市場操作手段，使其在調控基礎貨幣，調節商業銀行流動性和引導貨幣市場利率等方面發揮了重要作用。

    針對目前外匯占款投放基礎貨幣大幅增長的情況，人民銀行主要通過公開市場操作來加大基礎貨幣回籠力度。一方面堅持對沖操作的大方向；另一方面也根據市場的變化，適時進行靈活操作，滿足金融機構的短期流動性需求。

    2004年，人民銀行進一步加大公開市場的操作力度。如增加了公開市場操作的次數，在發行央行票據之外繼續以正回購的方式回籠資金。在5月份，為了避免對所有金融機構形成“一刀切”的負面效應，針對部分資金較為充裕的商業銀行定向發行了特種央行票據，充分體現了公開市場操作的靈活性。

    公開市場操作是人民銀行通過與指定金融機構之間的有價證券交易來實施的。為增加公開市場業務影響的廣度和深度，進一步提高公開市場操作的有效性，人民銀行還擴大了公開市場業務一級交易商的范圍。

    2004年，根據金融機構的市場交易情況、資產規模、管理水平以及財務狀況，人民銀行新增了2家證券公司、4家保險公司、2家農村信用合作聯社和1家城市商業銀行為公開市場業務一級交易商。人民銀行針對公開市場業務不同操作品種選擇不同機構類型的公開市場業務一級交易商進行交易。從2004年起，實行公開市場業務一級交易商的年度考評調整制度，建立激勵機制，進一步提高公開市場操作的有效性。同時，要求一級交易商建立流動報告制度，通過這樣的制度建設加強央行和一級交易商之間的信息溝通，使央行能夠及時掌握交易商的流動性情況。

    央行公布的《二○○四年第一季度中國貨幣政策執行報告》中指出：“今年一季度，人民銀行通過外匯公開市場操作投放基礎貨幣2916億元，通過債券公開市場操作回籠基礎貨幣2810億元，投放、回籠相抵，全部公開市場業務凈投放基礎貨幣106億元，基本全額對沖外匯占款投放的基礎貨幣。在完成對沖目標的同時，保持了貨幣市場利率的平穩。一季度共發行28期央行票據，發行總量為4352億元，其中3個月期1312.7億元，6個月期1439.7億元，1年期1599.6億元。3月末央行票據余額為6154.5億元。”

    一位業內人士向記者介紹：今年一季度，由于央行回籠貨幣壓力較大，央行票據的發行平均每周達到370億元，三月份整月回籠貨幣達1581億元。一季度公開市場操作力度逐步加大，3月份央行連續三周票據最高發行量達到600億。

    數據顯示：上半年，央行通過公開市場適時收回市場上過多的流動性，保持了基礎貨幣的平穩增長。2-5月份分別凈回籠資金690億、1507.8億、896.5億和1028億，上半年凈回籠資金3248億元。

    中信證券(資訊 行情 論壇)對央行7月份的公開市場操作進行了總結。7月份新發行票據7期，其中3個月品種3期，600億元，比上月（350億元）增71.4%；6個月品種未發行；1年期品種220億元，比上月（300億元）減26.67%。共計發行820億元，比上月（650億元）減26.15%，到期的票據和正回購共計1027億元；新操作正回購890億元，分別為7天、14天和28天品種。7月份整體通過公開市場回籠563億元。

     影響債市資金面

    目前，公開市場操作包括央行票據的發行和正回購兩種方式。由于正回購實行時間不長，因此余額較小，大約在幾百億的水平。而央行票據的余額累計在5000億元左右，平均每周新發行的央行票據一般在50億－100億元之間的水平，并且包括了3個月、6個月和1年期等主要的貨幣市場品種。

    一位銀行間市場的交易員向《證券市場周刊》提供的數據表明央行票據在債券市場中的比重逐漸增加。

    2004年上半年，銀行間債券市場的債券發行總量為12260.94億元。其中：國債發行5期，發行量為1653.6億元，發行期限集中在1-7年；政策性金融債13期，發行量為1900億元，發行期限在10年以內；央行票據50期，發行量為8707.34億元。而在2003年，央行票據全年共發行了63期，發行總量為7226.8億元。

    截至2004年6月末，在中央國債登記結算公司托管的債券余額為44135.03億元。其中：國債占50.09%，政策性金融債占28.53%，央行票據占18.65%。與2003年末相比，債券余額增加6978.44億元，其中央行票據增長最多，增量為4854.84億元，國債余額增加1093.60億元，政策性金融債增加960億元。

    央行可以通過公開市場操作這一靈活的手段，針對不同的市場情況決定投放貨幣或者回籠貨幣，從而對債券市場的資金面造成直接的影響。

    央行貨幣政策司公開市場操作處前處長水汝慶指出，在2003年8月下旬至12月底，人民銀行在保持央行票據發行連續性的同時，應對新的準備金政策實施過程中由于華夏銀行(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)新股發行引起的商業銀行支付流動性波動開展防御性操作。這一時期，為穩定基礎貨幣增長，同時最大程度上減輕由于偶然性、季節性因素引起的商業銀行體系短期流動性波動，確保準備金政策的順利實施和平穩過渡，人民銀行認真研究市場變化，精心設計公開市場操作方案，采用不同交易品種與期限的組合，靈活開展公開市場業務。

    從2003年8月－12月，人民銀行的公開市場操作通過調減央行票據發行規模、發行央行票據與買入現券的組合以及逆回購等方式凈投放基礎貨幣1542億元，基本上滿足了市場的流動性需求，解決了債券市場上資金緊張的狀況。

    債市整體資金供需的平衡與否直接關系到債券一級市場、二級市場收益率的波動狀況，進而影響債券投資的風險。公開市場操作也會從心理預期上影響到機構的投資決策行為，進而影響到債券市場的資金面和走勢。

    人民銀行通過公開市場操作對沖外匯占款，使整個銀行體系的備付率水平保持在歷史低位，6月份商業銀行的備付率在3.7%左右，而在兩年以前這一數字最高曾經達到7%。在低備付率環境下，金融機構頭寸偏緊，信貸投放和購買債券的行為較為謹慎，整個市場的資金面壓力較大，一旦遇到新股發行和過年過節等資金面驟然緊張的情況，債券市場的走勢將受到打擊�！�

    然而，業內人士指出：作為公開市場操作業務的票據發行也存在一定瓶頸，例如當市場資金面緊張導致利率走高時，票據發行會增加央行的操作成本；另外，如果票據成本超過外匯資產的投資收益時，票據存量就不能無限制的上升。

    引導利率水平

    從近年來的操作實踐看，公開市場操作對于引導貨幣市場短期利率走勢，熨平金融市場由于偶然性因素引起的波動，發揮著越來越重要的作用。

    人民銀行通過公開市場操作發行的央行票據，由于發行量大、流動性好的特點，已經成為主要的貨幣市場流動性管理品種，從而成為當前市場化的基準利率。

    在國外一般是以國債或聯邦基金利率作為基準利率。我國由于短期國債數量太少，因此無法形成完整的基準利率曲線，央行票據涵蓋了3個月、6個月、一年等主要的貨幣市場品種，因而以央行票據利率為基準的利率更加市場化。

    公開市場操作中發行央行票據上，央行可以通過采用價格招標或數量招標的方式。

    通過央行票據的發行影響基準利率的高低，對貨幣市場利率加以引導，完善基準利率曲線，推動利率市場化進程。

    例如一年期央行票據在今年年初的利率為2.6%，目前已經達到了3.5%的水平，上升了90個基點，由此帶動了國債的整體收益率水平上升了100個基點左右。

    隨著利率市場化改革的進一步深化，公開市場操作目標將經歷由以商業銀行超額備付水平為主的目標體系向以貨幣市場利率水平為主的目標體系的轉變。在這一進程中，人民銀行將密切監測貨幣市場利率走勢，更為主動、靈活地開展公開市場操作，充分發揮對貨幣市場利率的引導作用。

    而金融機構也將通過央行的公開市場操作揣測其政策意圖，雙方都將處在一個轉型和摸索，不斷調試和完善的過程中。