破解顧氏“七星劍法” | |||||||||||
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http://whmsebhyy.com 2004年08月14日 10:13 南方都市報 | |||||||||||
手法1 安營扎寨
手法2 乘虛而入 從2001年至2004年,顧雛軍收購或控股了科龍、美菱、吉諾爾、齊洛瓦、西泠、亞星客車、襄樊軸承等公司。對這些收購對象進行分析,我們可以發現格林柯爾收購的公司存在一些共同特點。 首先,大部分目標公司是國有上市公司且收購交易定價較低。實際上,目前除西泠外,包括科龍、美菱等所有與顧氏有關的都是上市公司。對此,顧的一位助手的說法是:“現在不收購以后就沒機會了。”這個機會當然是指這些上市公司重組的機會,而且當地政府和國家又準備減持。收購以股份在30%左右的國有上市公司為主,對于需要收購超過50%以上才能達到控制目的的企業,顧雛軍興趣不大。這些公司資產低廉,要價不高。 其次,收購經營困難、但品牌較好的企業。科龍、美菱、亞星、襄軸無不如此。 縱觀顧雛軍收購對象的挑選,可以發現顧雛軍基本上是在“國退民進”的背景下,把地方政府急于出手的經營困難但是生產條件和市場基礎較好的企業作為收購對象。這種時機的選擇和收購對象的判斷是整個成功并購和整合的基礎。 手法3 反客為主 我們縱觀顧雛軍這幾年收購科龍、美菱、亞星、襄軸事件,分析每一個收購過程,我們發現一個規律,這就是:顧雛軍總是在股權轉讓完成之前進駐目標公司,入主董事會,或成為董事長,或委托自己的副手成為目標公司的總裁。 2001年11月2日,公告顯示:顧雛軍提早入主科龍董事會。2002年4月18日,股權轉讓完成。2003年7月8日,美菱電器董事會提早選舉顧雛軍為公司董事長。美菱電器股東大會同意李士軍等四人辭去公司董事職務,增補顧雛軍等四人為公司董事。2004年3月,格林柯爾受讓公司股權的過戶手續已辦理完畢。2004年4月份,顧雛軍擔任了董事長。2004年5月10日,亞星客車控股股東與揚州格林柯爾辦理股權過戶手續。2004年4月10日,委派格林柯爾副總裁出任襄軸總裁。本次股權轉讓須上報國務院國資委批準,且證監會在異議期內未提出異議后方可實施。 不難看出,以上每次并購在顧雛軍入主董事會和股權轉讓完成的時間順序上有相似之處,這樣的安排會使新控股股東更好地了解、管理未來的公司,當然,這樣的安排實際上為新控股股東在對公司的一些操作中帶來一些便利。 手法4 投桃報李 在分析格林柯爾屢次成功收購、整合冰箱產業的過程中我們發現類似的現象,一方面是顧雛軍在收購過程中的屢戰屢勝,一方面是顧雛軍入主收購公司之后上市公司在與原來控股的大股東之后的關聯交易,這些關聯交易的數額動輒數以億計,交易內容多為對原控股公司欠上市公司的債務的安排,公司的商標、土地使用權等往往作為抵償債務或者交換上市公司應收賬款的條件。在科龍的收購過程中如此,在美菱的收購過程中也有類似的現象。 對于科龍電器原控股股東欠上市公司12.6億元的債務,顧雛軍出任科龍電器董事長后對大股東表示有能力助其解決欠款問題,具體辦法是:容聲集團、擬將其所持有的科龍電器2.04億股股份轉讓給格林柯爾,格林柯爾將此筆轉讓價款由原來的5.6億元變更為3.48億元,并交給科龍電器代容聲集團償還所欠相應數額的關聯欠款,這樣容聲集團的關聯欠款將減少至9.12億元,容聲集團擬以其擁有的資產進一步償還關聯欠款。“科龍”和“容聲”兩個商標,是容聲集團資產的重要部分。1999-2000年之間,容聲集團為推廣兩個商標的花費高達3.28億元。 2002年11月25日ST科龍(000921)的公報顯示:容聲集團擬以其擁有的“科龍、容聲、榮升”注冊商標的轉讓價款64400萬元,以及現金21339.71萬元用于歸還容聲集團欠上市公司的款項,交易完成后容聲集團對公司的欠款清償完成。在以上的基礎上,科龍電器同意免去科龍集團的資金占用費5043.66萬元。董事會的評價是以上的協議價金及條件屬于公平合理,符合本公司的利益。但是如果我們就這一連串的處理作出某種假設,倒也符合某種邏輯:首先為通過商標的使用權進行償債打下了伏筆,然后用高價抵償原控股股東對上市公司的巨額債務。 以上的操作無獨有偶,類似的操作在格林柯爾收購美菱電器的過程中又有發生。 以上關聯交易按照某種時間順序進行,如果我們作出一點假設,一切便符合邏輯:每次成功收購的背后,總隱含著某些與原來控股大股東之間的默契,那就是格林柯爾通過作出某種承諾獲得購買原來控股大股東的法人股的優先權利,甚至獲得對格林柯爾較為有利的交易條件,在顧雛軍入主上市公司后,通過和原來的控股大股東進行上市公司的債務豁免、或者其他關聯交易獲得好處。如此禮尚往來,投桃報李,如果真是這樣,受到損失的僅是那些中小股東。 手法5 洗個大澡 通觀格林柯爾收購的公司,它們都有很多共性,業績連年下滑,有的甚至被特別處理或瀕臨退市,基本上已失去在二級市場上的融資功能。那么,如何使這些休克的“魚”起死回生,再次造血呢?不二法門就是要盈利。而盈利的根本途徑應該是核心競爭力和運營效率的提升。可是這個途徑在短期內很難實現。怎么辦呢?走偏門。其中有一個偏門就是紙上文章,玩數字游戲。 簡單說,盈利=收入-成本-費用-息稅。這個公式告訴我們,公式右邊任何一項都有文章可做。格林柯爾又是如何做的呢?通過研究它的財務報表和股市表現,我們發現它在上市公司的“費用”上做了文章——反客為主后,大幅拉高收購當年費用,形成巨虧,一方面降低收購成本,另一方面為將來報出利好財務報表和進一步的資本運作留出騰挪空間。只此一招,就可以“洗去”未來年份的大塊費用負擔,輕裝上陣,出來一份干干凈凈的報表,“盈利”就變得容易多了。 手法6 相貌迎人 顧雛軍頻頻出手收購,讓人眼花繚亂,嘆為觀止。但更令人驚嘆的是其經營能力,被收購的企業,在其經營一年后,立即扭虧為盈,交出一份漂亮的財務報表。這一切似乎都在說明,顧雛軍不僅能整合企業,而且更是一個經營專家。 但是,真正的奧秘正是來源于顧氏對上市公司財務報表“壞賬準備”的深刻理解,在經營狀況方面,在科龍、美菱和亞星三家公司無一盈利的現實面前,通過報表的合理算法,使其達到了賬面盈利。 以2002年扭虧的科龍為例。簡單比較科龍四年的經營狀況,1999-2002年,科龍公司的主營收入分別是56.2億元、38.7億元、47.2億元、48.8億元,而同期的主營業務利潤分別為17.74億元、6.19億元、7.66億元、10.25億元,凈利潤分別是6.85億元、-4.71億元、-12.3億元和2億元(后調整為1億元)。近3年來科龍主營收入有所起伏,相應利潤也有所變化,但是毛利潤率基本持平。但為什么公司的凈利潤變化卻如此大呢?真正的差別是各年度計提的各項主要費用,存在巨大的差別,尤其是管理費用和營業費用。 仔細閱讀科龍2002年的財務報表,可以發現,在2002年,科龍公司壞賬準備轉回約0.5億元,存貨減值準備轉回約2.12億元,沖去廣告費7900萬元,維修費撥備相對2001年度減少計提約5000萬元;合計約3.9億元。那么如果2001年沒有這些壞賬準備、存貨跌價損失準備和廣告費用、維修費用照常提取,科龍2002年還能是扭虧為盈嗎?依此進行簡單還原,可以看出,如果沒有2001年的計提,2002年的轉回,科龍在2003年并沒有盈利。 考慮到無法完全模擬出真實的費用情況,上述這種同比費用還原方法還只能停留在定性說明的程度,但一個不爭的事實是:費用的調節對凈利潤有根本性的影響。而顧雛軍收購入主后,被收購公司的費用無一例外地飆升,從一個側面說明其次年的扭虧為盈與這些費用飆升關系重大。顧雛軍不是經營之神,但其對財務報表的洞察、理解和執行能力,確實稱得上熟練。 手法7 借雞生蛋 從顧雛軍收購科龍開始,人們就對他的錢從何而來產生了強烈的疑問。那到底是什么支撐著他無休止地進行收購?我們對科龍的一系列收購活動進行分析,發現顧雛軍利用了科龍電器的強大現金流而不只是單單靠他個人的資金,來完成他在冰箱產業的收購,達到他整合冰箱產業的目的。 不算南昌工業園和揚州生產基地這兩項投資,光是用于并購,科龍就投入至少4億元的真金白銀。除此之外,科龍還是華意壓縮的第二大股東。 作為消費品生產企業,科龍在日常運營中產生了巨大的現金流。例如,科龍電器2003年主營業務收入為61.7億元。一般地,科龍的經銷商都是先付款后提貨,而在供貨商和廣告商那里,科龍可以拿到30天到90天的賬期。以60天的平均賬期來計算,就有10億元的現金一直留在科龍的賬面上。 因此,科龍有充裕的現金用于投資。顯然,收購科龍給顧雛軍帶來了產業收購擴大效應,他動用了科龍的強大資金流來幫助他對冰箱產業的整合。 注:本文是在郎咸平教授指導下由紀麗琴、白云峰、蔡宇、馮冰、任建斌、孫夢暉、張軼超所共同完成。 本報記者 張浩 實習生 李欣欣 節選整理
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