編者按：新股業績下滑多年來一直是困擾我國股市的問題，隨著2004年半年報信息的披露，又一批新發行上市的公司，加入了業績滑坡的行列，與之對應的是，部分新股已跌破發行價或在發行價附近徘徊。新股走勢偏弱受諸多因素影響，同時，也折射出我們這個市場存在的一些問題，值得關注。

    8月10日江蘇紡織(資訊 行情 論壇)（600981）公布的半年報顯示，

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這家今年6月30日剛上市的新股凈利潤同比下降了19.52%；12日,該公司股價以6.81元收盤，跌破其7.20元發行價。

    8月6日，上市不到三個月的北方創業(資訊 行情 論壇)（600967）公布中報后股價被牢牢封在了跌停板位置，8月12日該公司股票收盤于6.72元，跌破了其7.2元的發行價；世華財訊的證券分析師余兵告訴記者，近期由于市場行情低迷，加上一些新股發行價格定位較高，新股頻頻跌破發行價；而一些新股業績報告變臉，更使新股跌破發行價有可能加速。

    據悉，跌破發行價的還有另外一只剛上市還沒滿兩個月的汽車股票———長豐汽車(資訊 行情 論壇)（600991）。8月12日，長豐汽車收盤于9.40元，遠遠低于其14.10元的發行價格，而從其上市到8月9日 ，其累計跌幅已經達到了47%；跌破發行價的次新股中還有恒生電子(資訊 行情 論壇)(600570)，8月10日該股收盤于11.74元，遠低于其發行價15.53元。

    另外，跌破發行價格（8月9日收盤價）的還有幾只股票，包括濟南鋼鐵(資訊 行情 論壇)、兩面針(資訊 行情 論壇)、博匯紙業(資訊 行情 論壇)、岳陽紙業(資訊 行情 論壇)、貴繩股份(資訊 行情 論壇)、千金藥業(資訊 行情 論壇)、通威股份(資訊 行情 論壇)、龍元建設(資訊 行情 論壇)和寧波東睦(資訊 行情 論壇)。在跌破發行價格的新股中，北方創業、長豐汽車和恒生電子三家公司公布中報顯示，其業績出現了大幅度下滑。而由于這些公司股價已經跌破發行價格，很多機構投資者都深套其中。

    業績變臉何其快

    8月6日，今年5月18日剛剛上市的北方創業公布了其半年報。據悉，北方創業主營業務為生產和銷售鐵路車輛，汽車專用車和車輛配件等。公告顯示，今年上半年該公司實現主營業務收入33799.7萬元，同比下降了3.05%，但其實現的凈利潤僅有1194.4萬元，同比下降了47.98%；實現每股收益為0.09元，同比下降68.91%。

    另外一只6月14日剛剛上市的汽車股———長豐汽車半年報顯示，今年上半年，公司完成主營業務收入和主營業務利潤19.43億元和3.85億元，分別較上年同期下降6.5%和19.5%；特別是凈利潤和每股收益降幅更大，報告期內，公司僅實現凈利潤13880.9萬元和每股收益0.35元，同比下降22.12%和36.36%。

    業績變臉更厲害的還有恒生電子(600570)。該公司近期公布的半年報顯示，今年上半年公司實現凈利潤239萬元，同比下降了80.38%；2003年11月上市的主營建筑鋼結構的杭蕭鋼構(資訊 行情 論壇)（600477），凈利潤同比下降了17.29%；今年中期每股收益從去年同期的0.63元下滑到了0.18元；華芳紡織(資訊 行情 論壇)（600273）今年上半年凈利潤同比下降36.82%；另外，去年12月份上市的金證股份(資訊 行情 論壇)（600446）也公告稱，由于今年上半年公司從事的證券行業不景氣和金融IT行業競爭加劇以及募集資金項目未產生效益，預計公司2004年中期業績將出現經營性虧損。

    業績滑坡原因各異

    根據記者了解，各個公司對業績下滑解釋的原因各不相同，歸納起來如下：

    成本提高導致利潤下滑。北方創業董事會秘書辦公室的一位女士在接受本報記者咨詢時表示，公司業務以鐵路車輛為主，分為招標車和自備車兩部分，其中招標車是鐵道部對外招標的，它的價格要遠遠高于自備車的價格，由于公司今年上半年主要合同都是自備車，因此上半年凈利潤比去年同期下降很多；另外由于今年上半年鋼鐵價格上漲很多，使公司的成本增長很大，也是公司業績大幅度下滑的原因。

    華芳紡織表示，報告期內，棉花等原輔材料價格一直在高位運行，導致公司成本增加，盈利能力受到比較大的影響；杭蕭鋼構則表示，由于杭州地區電力供應緊張，上半年的停限電因素影響了母公司一個多月的鋼構件加工量，進而影響了公司的利潤。

    宏觀調控影響產品銷售。長豐汽車證券辦的人士在接受記者采訪時表示，宏觀調控對公司影響主要體現在汽車信貸緊縮方面，“下半年肯定還是有一定影響的，公司已經將年度生產經營計劃從生產和銷售獵豹汽車50000臺調整到35000臺。”該人士這樣告訴記者。

    長豐汽車公告顯示，汽車信貸緊縮對公司影響較大；汽車行業頻繁的降價導致了消費者持幣待購的觀望心理，也影響了公司當期銷售；另外，越來越多的競爭對手加入越野車市場的爭奪，產能不斷擴大，新產品的不斷推出加劇了行業競爭，公司主產品獵豹飛騰未達到預期的產銷，而且價格下降導致主營業務收入下降，而日元匯率上升導致成本上升也蠶食了利潤。

    恒生電子表示，國家宏觀調控使券商和銀行在電子系統方面的更新放慢，導致公司在證券、銀行等行業的業務收入同比下降了17.9%；金證股份也做了上述類似的表示；杭蕭鋼構則表示，國家收緊銀根、壓縮鋼鐵投資等措施對公司合同訂單以及貨款回收產生了比較大的影響；華芳紡織表示，國家實行宏觀調控在短期內影響了公司銷售業務，盈利能力自然也受到一定的影響。

    世華財訊證券分析師表示，國家采取的宏觀調控措施的確影響了一部分公司的業績，但不應該成為公司業績下滑的主要借口，各個公司的情況不同。以最典型的長豐汽車為例，其業績下滑就與上半年中國汽車市場整體回落以及競爭加劇有關。

    誰人被套？

    北方創業的半年報顯示，融通藍籌成長基金持有該公司1681848股，是該公司的第一大流通股股東；另外融通行業景氣基金、聯合證券、社保基金105組合、同益基金和銀豐投資等也在10大流通股東之列，分別持有該公司股票103.9萬、51.7萬、40萬、33.8萬和15.7萬股。

    在長豐汽車前十大流通股東中，華鑫證券有限責任公司以100.06萬股的持股量居第一大流通股股東之位，此外，通乾證券投資基金、金鷹中小盤精選證券投資基金和銀豐證券投資基金分別持有80萬股、34萬股和24.6萬股。由于上述兩只股票已經跌破發行價，上述機構慘遭套牢。

    改革發行制度

    □聯合證券研究所 張弘

    新股走勢偏弱事出有因

    博匯紙業、長豐汽車、濟南鋼鐵在極短的時間內就跌破發行價，新股上市后走勢偏弱的現象引起市場普遍關注。我們通過分析2002年以后新股上市走勢特征，發現新股走勢明顯弱于大盤。

    對于新股上市后出現了遠遠弱于大盤的走勢特征，我們認為與多種因素有關：

    發行市盈率攤薄后偏高 統計中發現，2003年以來發行市盈率基本限定在20倍以下，這一發行市盈率低于目前深滬兩市的整體市盈率，如果按此價格發行，二級市場的投資者獲得一定收益的可能性居大。但是，我們同時注意到，這種市盈率的計算是基于以前年度的利潤總額；同時，其發行市盈率的計算標準為：發行前的總股本。如果利用發行后的總股本來計算發行市盈率（攤薄），不少公司的發行市盈率要高于20倍。按此方式計算出來的攤薄發行市盈率平均值達到26倍，與目前深滬兩市整體市盈率水平基本相當。因此，實際發行市盈率（攤薄發行市盈率）相對較高，可能造成發行價虛高，加大了二級市場投資者的風險。

    市場環境發生變化 今年上半年，我國針對部分行業過熱的現象，對這部分行業采取了一些較為嚴格的限制措施，這對在此階段上市的該行業類上市公司而言，其市場定位、發展預期就都需要進行適度調整，這也是其上市后定位偏低甚至很快跌破發行價的重要原因。這類行業包括：鋼鐵、汽車等。

    新股首日漲幅仍較大 我們認為，在實質發行市盈率已偏高的情況下，平均較高的首日漲幅，會使不少新股的首日定價遠遠超過其合適的定價區間，這也是新股上市之后走勢遠遠弱于大盤的重要原因。

    對發行制度的幾點建議

    中國證券市場的發展，市場化、規范化與國際化是大方向，對新股發行制度的設計也需要遵守這樣的原則，但我們認為，新股發行制度需要適應證券市場的發展階段，任何過快過激的調整必然帶來市場的沖擊與動蕩。針對目前新股定價、發售與上市后走勢存在的不盡如人意的地方，我們認為可考慮對新股發行制度做適度的調整。

    用管制“攤薄后的發行市盈率”代替管制目前普遍采用的發行市盈率 對這一觀點，業內持批評態度的人士也不少，最主要的一點就是采用市盈率管制無法體現新股的行業、成長性差異；而且“定價市場化”要求只要新股能賣得出去就行，因此管制市盈率在市場化程度上無疑是一個退步，畢竟市場化的方式、行政性的手段需要作用在不同的領域。但是，在目前投資者還需要逐漸成熟的環境中，新股過弱的表現，對以后的持續融資可能會產生負面影響。因此，適度管制發行市盈率，應是培育市場的一種可考慮策略。

    進一步探討如何提高投資者對定價的參與程度、提高其二級市場市值配售的受益程度 我們注意到，對中小盤新股，其上市定價由發行人與保薦人共同協商決定，中小投資者的話事權很小，而且發行時采用市值配售，對投資者也有強買強賣之嫌；在對大盤股的發行上，詢價也主要是網下機構投資者參與，中小投資者只有價格服從權，而無參與權。可以考慮網上詢價提高投資者的參與程度，同時探索集中配售、分步繳款、分步上市的可能性。

    貫徹“綠鞋”制度，穩定市場 中國證監會在2001年9月3日的證監發[2001]112號文（關于發布《超額配售選擇權試點意見》的通知）中規定：獲得超額配售選擇權的主承銷商可按同一價格超額發售不超過包銷數額15%的股份。但作為股票發行人授予主承銷商的超額配售選擇權（“綠鞋”），在國內并沒有真正實行起來，原因有二：其一，IPO還未出現發行失敗，一、二級市場之間的價差仍較大；其二，還存在融資總額限制。但在IPO市場化下，跌破發行價的現象已越來越普遍。因此，如果“綠鞋”制度能被有效利用，對維持股價穩定、確保IPO成功發行有重要作用。

    當然，對國內證券市場引入綠鞋制度，業界也存在不同意見。我們認為，這是由于配套制度欠缺引起的，即需要有配套制度來防止發行人的過度融資、承銷商忽視對項目質量管理、以及各參與方處于不平等地位而引起腐敗行為的出現等。如果這些問題得到解決，綠鞋制度的積極因素可以有效地得到發揮。

    市值配售對市場的穩定效應不足

    □ 聯合證券研究所 張 弘

    IPO行為特征

    IPO仍是股票市場主要融資方式 就最近幾年上市公司IPO、配股、增發、可轉債等幾種主要的融資行為來看，無論從融資額還是發行家數上看，“IPO”均是最主要的形式，其融資額在各年募集資金總額中均占到50%以上。雖然最近2年增發融資額、可轉債融資量有較大增加，IPO總融資額呈現持續下降趨勢，但IPO的主導地位仍未被根本動搖；而且單個發行人通過IPO實現的平均融資量也要高于增發與配股。

    證券發行大型化日益明顯 證券發行制度的變革，加之市場規模逐步擴大，使發行人規模有逐漸增大的趨勢。在額度制下，各地為提高“發行效率”，多一些上市公司，人為壓制一些符合上市條件的大型企業的上市需求；但在核準制下，不再有額度的限制，大型企業的上市融資可以給地方經濟增長產生更多的源動力，而且無論從發行人、承銷商，或是地方政府與監管部門的角度看，大型企業IPO具有相對更高的發行效率。這在2001年與2002年表現最為明顯，其間有招商銀行(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)成功募股，也有中國石化(資訊 行情 論壇)、中國聯通(資訊 行情 論壇)等巨型境外上市公司的A股上市，這使得近2年新上市公司的平均發行股數有明顯增長。

    發行市盈率基本限定在20倍之下 發行價格、發行市盈率確定得合理與否，關系到投資者、發行人與承銷商等多方利益，而不同的利益主體對發行市盈率有著不同的要求，在證券市場發展初期，為盡量照顧符合上市條件、且有資金需求的發行人的上市要求，同時不至于全部剝奪一級市場投資者的獲利空間，保證發行順利進行，發行市盈率定在20倍以下成為行業約定俗成。

    這種相對僵硬的市盈率約束，未考慮發行人的行業特性、成長特性，多次受到挑戰，其中按“市場化”原則來確定市盈率成為業界的共同要求，于是出現了用友軟件(資訊 行情 論壇)36.88元的超高發行價、閩東電力(資訊 行情 論壇)88倍的發行市盈率。雖然一級市場的投資者在目前“新股不敗”的環境下，仍有較大的斬獲，但二級市場投資者面臨較大風險，并由此帶來了泡沫效應，已被認為是“市場失靈”的重要表現，于是對發行市盈率的管制再度加強，目前事實上新股發行市盈率基本在20倍以內。

    IPO折價現象相當明顯 據統計，2003、2004年的新股折價較2002年與2001年均有明顯的下降，但2003年仍達到72%。其中，越早發行的新股，其折價的差異性越大，我們分析折價的均值與標準差時已清楚顯示出這一點。同時，回歸模擬還發現新股上市首日的表現受多方面的因素影響，其中發行量、發行價是最主要的因素，同時，全面攤薄后的每股收益、當日的大盤指數以及未來可能走向、公司的行業屬性、投資者心態等也對其首日定價有重要影響。但無論如何，新股折價幅度較大的現象一直存在。

    反思市值配售

    首先，市值配售的中簽率極低、收益有限。從新股市值配售的中簽率來看，聯通的中簽率達到2.75%，為最高；而最低為馬應龍(資訊 行情 論壇)，只有0.027%，若不計中國聯通（2.75%）與長江電力(資訊 行情 論壇)（1.43%）的中簽率，則新股市值配售的平均中簽率僅有0.079%。在如此之低的中簽率下，一般投資者中簽的概率相當低，尤其是市值較小的投資者，由于申購配號數少，中簽難度更是十分大，積極效應很小。

    其次，新股市值配售收益與市場系統風險之間仍存在較大的不對稱性，無法實現穩定市場的作用。從2002年實行市值配售之后至2004年5月的近2年半時間內，市值配售的累計收益率為11.37%（首日開盤收益率）或11.36%（首日收盤收益率），年均收益率僅4.7%。該收益相對市場流通市值的損失來看，則顯得比較小。

    二級市場投資者在獲取新股市值配售收益的時候，付出了持股市值縮水的代價，其中深交所上市公司流通市值在2002年1月1日至2004年5月30日間縮水達到13.68%（由于深交所在較長時間內未有新股發行，選用此組上市公司較上交所更有代表性）。一級市場獲得的新股收益不足以彌補二級市場損失的股票市值。也就是說市場波動的風險要遠遠大于新股市值配售的收益。

    第三，市值配售也使部分資金撤離了證券市場。從以往證券市場的實踐來看，一級市場對二級市場投資者具有培育作用，場外資金進入股市，可先通過一級市場熟悉證券市場，然后逐步涉足二級市場。新股市值配售實行后，場外資金與證券市場之間的聯系渠道不復存在，一級市場的資金蓄水池作用也隨之消失，證券市場潛在的入市資金大幅減少。二級市場的資金處于封閉運行狀態（特別是在證券市場較為低迷的情況下），屆時可能出現二級市場的資金存量越來越少，市場對新股承接力下降的情況。

    第四，投資者對市值配售的主觀認同性也有待提高。據華鼎財經通過對券商、基金、機構和散戶投資者調查后發現，市值配售政策最大的獲益者不是券商、基金，也不是一般的大戶，更不是散戶，而是“沉積籌碼”的擁有者，大部分比較活躍或主動的投資者并沒有因此受益。